資產剝離、大股東支撐與企業價值——以航天機電為例

●浙江財經大學會計學院 魏妍炘

引言

隨著經營環境的變化，以資產剝離為特征的戰略調整成為公司在新環境壓力下的主要變革方式。資產剝離作為公司利益輸送的重要手段之一，在這一方面的研究成果卻十分少見。大股東與中小股東的利益關系是公司治理領域最受關注的問題之一。大股東既可以進行損害其他股東利益的掏空行為，也可以進行有利于中小股東的支撐行為。關于大股東的利益輸送行為，國內外學者主要從定向增發、現金股利等形式入手，更加關注掏空行為，對支撐行為的研究關注顯然不夠。Friedman 等（2003）認為控股股東也有支撐公司的時候（尤其是在公司陷入財務困境時），這一點在發展中國家尤為突出；李遠艷（2007）也發現當上市公司有扭虧或再融資任務時，上市公司有支撐上市公司的動機；張光榮（2006）、馬金城（2009）分別以托普軟件和“復星系”為例，均指出控股股東并不總是掏空公司，支撐伴隨著掏空而發生。

上述學者對大股東支撐行為的研究往往結合掏空行為展開分析,涉及的往往是支撐的現象和與掏空行為的區別，但是缺少對資產剝離利益輸送的專門研究，并沒有對大股東支撐行為本身進行分析，更沒有深入探討這種支撐行為與公司價值之間的關系。然而現實的問題是，金融危機以來，眾多產業處于下行通道，剝離活動也日益頻繁，人們越來越關心什么樣的剝離是支撐行為，什么樣的支撐行為能夠改善公司的創造價值能力。本文以航天機電（600151）剝離神舟硅業為例，從行業周期、公司績效、剝離單位價值創造能力三個角度分析影響公司剝離決策的因素，通過測算累計超額收益率（CAR）和購買持有超額收益率（BHAR）來觀察剝離交易中大股東利益輸送的方向，研究結論對完善大股東支撐下的剝離決策具有啟示意義。

一、案例概述

上海航天汽車機電股份有限公司，1998年在上海證券交易所上市，簡稱航天機電。隨著公司產業結構調整，公司逐年加大對新能源光伏行業的投資力度，新能源光伏占主營業務收入的比重逐年擴大，如表1所示。然而由于美歐先后發起“雙反”、行業產能嚴重過剩、產品價格快速下跌，整個光伏行業面臨前所未有的產業困局，航天機電亦不能幸免，在新能源光伏領域虧損巨大，毛利率節節下降，尤其是單晶硅業務。

表1 航天機電新能源光伏基本情況 單位：萬元

2012年10月19日，航天機電公告了資產剝離方案，擬剝離控股子公司內蒙古神舟硅業有限責任公司（以下簡稱為“神舟硅業”）29.70%的股權，神舟硅業主營多晶硅生產與銷售，此次剝離完成后，公司對神舟硅業持股比例下降為19.63%，不再納入公司合并報表范圍。剝離的受讓方為公司的控股股東上航工業，此次交易構成關聯交易。神舟硅業100%股權按照成本法確定的評估價格為164,279.85 萬元，與賬面價值相比增長3.57%，而航天機電剝離的神舟硅業29.70%股權的對應的評估價為48,790.93 萬元，也就是最后的成交價格，剝離帶來的轉讓收益為2996 萬元。出售神舟硅業，有利于公司退出光伏上游領域，把發展重心轉向光伏電站開發及中下游制造環節，特別是加快拓展終端需求市場，為戰略性資產剝離。

本文通過以下三個層面來分析資產剝離的動因：

（一）行業層面：產品價格暴跌，光伏行業處于低谷。在整個行業處于下行周期時，一個沒有特殊資源稟賦的公司很難在競爭激烈的市場中獨善其身。光伏行業是一個周期性行業，金融危機以來，全球光伏主要市場深陷債務泥潭，需求增速急跌，產能嚴重過剩，全產業鏈產品價格暴跌，美歐先后舉起貿易保護的大旗，對我國光伏產品征收高額關稅，整個行業處于低谷中，作為光伏行業上游的原材料——多晶硅產業更是遭受了嚴重打擊。2011年，全球多晶硅消費量大約為19萬噸，而僅前5 大多晶硅生產企業產能總和就達19.2 萬噸。在產能嚴重過剩的情況下，再加上多晶硅生產效率不斷提升，多晶硅價格持續下跌，其價格也從2008年金融危機的400 美元/千克一路下跌至2012年9月底的19.66 美元/千克。

就航天機電的生產率水平、研發能力、經營管理水平而言，很難在競爭中取勝，而通過剝離對光伏產業鏈縱向邊界的收縮能夠避免進一步的損失，剝離產生的巨額非經常性收益是公司業績提升最為便捷、迅速的路徑。涉及金額較大的資產買賣，尋找合適的購買方并且確定合適的價格難度是較大的，剝離方需要承擔一定的交易摩擦成本以及在行業下行周期目標剝離資產跌價的風險，向大股東出售資產可能是公司自我救贖的一種明智選擇，以適應不斷變革的環境來維持生存與發展。

（二）公司層面：減輕財務負擔，避免因虧損而被“ST”處理。不理想的經營業績是公司進行資產剝離的動因之一。按照我國證監會的規定，上市公司如果連續兩年虧損，將會面臨“ST”的處置，這將對公司的聲譽、股票價格造成不利影響，甚至可能導致配股融資資格的喪失。航天機電2012年虧損88,925.07 萬元，2013年公司存在著強烈的避虧動機，在甩掉神舟硅業這一沉重的債務包袱，以及獲得剝離的非經常性收益后，公司在2013年實現了14,145.52 萬元的利潤。如果假設航天機電未出售該項資產，按神舟硅業2012年實現的凈利潤測算該剝離資產在2013年的損益，那么公司2013年仍會繼續虧損48630.98 萬元。航天機電為了避免繼續虧損而被“ST”，在靠主業扭虧無望的情況下，出售資產無疑成為其扭虧為盈的一種最為迅捷的方式。

剝離資產獲得的收益在扭虧為盈的同時，還可以增加公司的資金儲量，減輕財務負擔。航天機電自2010年起經營活動產生的現金凈流量一直為負，但是公司2008年投產的神舟硅業二期3000 噸多晶硅項目的生產和技術研發改造過程卻一直需要大量的資金投入。在內部融資難以為繼的情況下，公司需要通過對外借款解決資金需求，借款越多，公司所需要負擔的財務費用就越重。出售神舟硅業降低了公司的財務費用，在剝離完成后的當年其財務費用降低了20,645.27萬元，而通過現金結算的方式使公司一次性獲得的現金收入48,790.93 萬元，對于緩解公司現金流緊張的狀況亦能起到立竿見影的作用。

（三）業務層面：被剝離資產毀損公司價值，未來盈利能力不確定。剝離毀損公司價值的資產，能夠停止其持續不斷消耗公司其他業務部門有價值資源，以避免對公司整個利潤增長的不利影響。本文采用經濟增加值（EVA）評價模型考察神舟硅業的價值創造能力。EVA 本質上是經濟利潤，計算公式為EVA＝稅后凈營業利潤-資本成本＝稅后凈營業利潤-資本占用* 加權平均資本成本率。其中，加權資本成本中的稅后債務資本成本以一年期貸款利率為基準，權益資本成本采用資本資產定價模型（CAPM）計算得到，由于從1996年才開始有我國的國債市場數據，所以這里的無風險利率采用一年期定期存款利率，借鑒國內學者的多數做法，取國內GDP 增長率作為風險溢價，數值直接由同花順iFinD 庫獲得，神舟硅業的經濟增加值如表2所示。

表2 神舟硅業的EVA 單位：萬元

表2 顯示，神舟硅業的經營情況十分糟糕，三年的經濟增加值均為負數，虧損嚴重，極大程度上侵蝕了股東投入的財富，毀損了公司價值。通常認為，一旦潛在的損失達到公司認為的危險點，像剝離決策等的更保守的風險厭惡的行為會被優先選擇。而像這種長期虧損的公司，一般只有實力雄厚且關系密切的母公司或其他公司才愿意接受并將其消化。在多晶硅市場景氣度持續下降的環境下，價格一路跌破生產成本，加之神舟硅業在短期內難以脫離虧損的魔咒，如要走出行業低谷創造盈利，需要持續的資本投入和較長的經營時間，未來盈利能力不確定。

二、剝離決策的實質：大股東的支撐行為

根據有效市場理論，存在大股東利益輸送行為的上市公司，可以從股價的變動中反映出來。如果剝離交易是大股東的支撐行為，則市場會獲得正的累計超額回報，有助于公司價值的創造；如果剝離交易中存在大股東的掏空行為，則累計超額收益率為負，會導致上市公司價值毀損。因此，本文將利用事件研究法，測算公司與控股股東進行剝離交易的首次宣告期間公司股票的累計超額收益率的變化，用以度量控股股東利益輸送的方向。航天機電于2012年9月21日停牌，2012年10月18日復牌交易，2012年10月19日發布重組公告。由于停牌時間接近1 個月，本文將以停牌和復牌為界點，將觀察時間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。通過考察資產剝離事件前后各10 個交易日的累計回報率的變化，并把它與市場指數累計回報率進行比較和調整,即累計調整回報率等于個股累計實際回報率減去市場指數累計實際回報率。本文采用的數據源于同花順iFinD，個股的實際回報率采用每日的收盤價格，市場指數的實際回報率采用上證指數的收盤指數。實證結果詳見表3。由表3 可知，航天機電的公告日前累計超額收益率為負，但是公告日后10日的累計超額收益率轉為正，市場反應積極，體現了市場對航天機電此次剝離神舟硅業的良好預期，資產剝離有利于公司股價短期的上升。由于我國資本市場還不夠成熟，市場并不能對及時完整的反映公司相關信息，因此，僅僅考慮公告日前后短時間窗口的累計超額收益并不能真正反映出剝離對公司價值的影響。本文還考察了航天機電剝離神舟硅業的長期市場績效，以上證綜合指數為基準，測算了剝離后的購買超額收益率（BHAR），具體數據見表4。

表3 航天機電資產剝離累計超額收益率

表4 航天機電資產剝離后的購買持有超額收益率

表4 顯示，資產剝離交易公告日后的較長一段時間公司股票價值大大提升，總體上表現強勢特征。也就是說，如果投資者在剝離公告日買入，那么其持有12 個月或者20 個月的超額收益率將遠遠高于上證綜指的超額收益率，航天機電在剝離出虧損資產后，公司價值得到迅速提升，中小股東財富得到增加，說明資產剝離交易是大股東對上市公司的利益支撐行為。

航天機電在剝離神舟硅業前，神舟硅業已存在嚴重虧損、嚴重拖累了上市公司的財務績效。由于大股東和上市公司之間特殊的“裙帶”關系，上市公司與大股東間的交易是易于進行的，在價格和支付方式等條件上，更能得到大股東的照顧。因而，公司通過將該“瘦狗”業務出售給大股東，不僅獲得了大股東的直接經濟資源或利益，亦可借助大股東的資源，穩定業務發展，度過行業低谷，有助于公司的戰略調整，提升預期盈利能力。資產剝離能夠提供提升公司價值的機會，但是單純的業務收縮無益于資本價值創造，只有當將出售資產獲得的現金去投資新的項目，如果該項目的投資收益率高于被剝離資產，由內生增長改變了競爭優勢來源和未來戰略地位時，才能提升公司價值。在光伏行業處于下行通道的期間，光伏電站是率先從低谷中走出的業務，根據公開資料，2013年神舟硅業僅在嘉峪關100MW 和高臺50MW的光伏電站項目的出售就獲得稅前投資收益6380.95 萬元，內部收益率達到10%。光伏電站是光伏市場的消費終端，目前光伏電站業務相對較新，尚難以直接進行項目融資，而剝離產生的收益可以一定程度上緩解公司的融資問題，并且作為向光伏終端領域投入包括現金流等資源的一種可信賴承諾。航天機電通過內部主動的對光伏產業鏈的戰略調整，采用剝離的方式從慘淡的多晶硅市場中退出來，既能有效避免公司在競爭中可能造成的進一步損失，也是實現經營領域的戰略轉移的途徑，保障了公司未來的盈利能力。

三、結論和啟示

在行業下行周期時，剝離公司的虧損資產，把沒有吸引力的資產轉化為現金是改善財務業績行之有效的手段。航天機電剝離出神舟硅業后，一方面實現縱向邊界的收縮，消除負協同作用，另一方面將剝離獲得的現金用于光伏電站的開發，有助于公司在整合光伏垂直產業鏈上實現預期利潤，從而度過行業低谷，實現戰略調整，剝離決策體現了一種以退為進的發展思路。

但是由于剝離收益不具備可持續性，非經常性損益也不是提升公司業績一勞永逸的辦法，大股東對上市公司的支撐行為作為對抗行業低谷的緩兵之計不可能長期奏效。為了使大股東支撐下的資產剝離能夠更好地創造公司價值，剝離決策應基于價值創造的戰略調整，從更廣闊的視角看待企業所處的行業低谷，充分發揮自身的核心優勢，改善生產效率、產業鏈協同能力和技術創新，將剝離獲得資金投資于公司的核心業務或新的利潤增長點，以俟行業景氣回暖，才真正有利于公司長期業績的提升。■

1.李遠艷.上市公司資產剝離中的利益輸送問題研究[J].浙江金融，10。

2.李增泉、余謙、王曉坤.2005.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，1。

3.馬金城、王磊.2009.系族控制人掏空與支持上市公司的博弈——基于復星系的案例研究[J].管理世界，12。

4.史習民、戴娟萍.2014.寶鋼股份資產剝離：搗空抑或支撐?[J].財會月刊,9。

5.張光榮、曾勇.大股東的支撐行為與隧道行為——基于托普軟件的案例研究[J].管理世界，8。