上市公司IPO定價的結構性變化

摘要：本文引入了每股凈資產、凈資產收益率、資產負債率等影響因素，對上市公司IPO定價模型進行了估計，并運用Chow檢驗法檢驗發現2014年6月份前后中國資本市場新股發行定價發生了結構性變化，其中每股凈資產和凈資產收益率對新股IPO定價的邊際貢獻略有下降，而資產負債率對于新股IPO定價的懲罰力度有較大幅度下降。

關鍵詞：IPO定價結構性變化Chow檢驗

隨著2012年4月28日，中國證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》和2013年11月30日發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》等文件的發布與實施，中國資本市場新股發行改革不斷推進。改革涉及強化公司治理和內控制度建設、防范財務虛假披露行為、行業市盈率作為詢價和定價的參照、細化違法違規行為的監管處罰措施及加大監管執法力度、提高新股定價的市場化程度、引入主承銷商自主配售機制等方面。為了研究這些改革措施對新股IPO發行定價的影響，本文通過ChowTest對此進行了檢驗。

1IPO定價文獻綜述

已有文獻主要從以下四個角度研究IPO定價問題：①引入公司財務指標來研究IPO定價問題。李華一（2005）、龔太壽（2014）等研究每股凈資產、每股收益、股東權益收益率、股票的流通數量，行業特征等因素對于公司股票發行價格的影響。②分析承銷商聲譽對IPO定價的影響。劉春玲（2009）認為新股發行因政府管制，進入門檻高，行業高度壟斷等原因，導致承銷商聲譽對所承銷的新股的定價影響不顯著。③從公司治理結構角度研究IPO定價問題。雷潔（2008）研究認為公司治理是影響IPO公司內在價值的重要變量。④從新股發行制度角度研究IPO定價問題。張光勝（2005）研究了自2005年起中國資本市場新股發行開始采用IPO發行詢價機制對新股發行IPO定價的影響。本文是龔太壽（2014）的后續研究，通過選擇引入每股凈資產、凈資產收益率、資產負債率等變量來估計IPO定價模型，并以2014年6月1日作為結構性變化分界點，對新股發行IPO定價的結構性變化進行檢驗和估計。

2數據和變量選取

由上述無約束回歸模型和約束回歸模型的估計結果計算出F統計量的值是4.01>2.56（即F5%，4，48），因此可以在5%的水平上是顯著的，結論是中國新股發行IPO定價模型在2014年6月前后發生了結構性變化。

3.2估計新股發行IPO定價模型的結構性變化為了識別和估計新股發行IPO定價模型發生了何種結構性變化，可通過引入時間虛擬變量D到模型1中，得到模型2：

估計結果顯示，模型整體顯著，有很高的解釋能力；除了DX1的系數估計在10%的顯著性水平上顯著外，其余變量均在5%的顯著性水平上顯著。根據這個估計結果，2014年6月前后新股發行IPO定價模型分別估計為：

上述估計結果表明：①每股凈資產（X1）和凈資產收益率（X2）這兩個變量對新股IPO定價的邊際貢獻略有下降，說明市場主體對于上市公司經營成果的關注度在下降。②資產負債率（X3）這個變量對于新股IPO定價的邊際貢獻大幅上升，因其為負值，說明市場主體對其關注程度大幅下降，從而在定價時實施的懲罰隨著降低。

4結論

2014年6月以來，中國資本市場新股發行IPO定價存在結構性改變，具體體現在每股凈資產和凈資產收益率這兩個財務指標對新股IPO定價的邊際貢獻也有略微的下降，而市場投資主體在新股發行IPO定價時對于資產負債率這個逆向指標的懲罰力度較以前大幅減輕。

參考文獻：

[1]皮星.我國A股市場IPO定價的影響因素分析[D].碩士學位論文，重慶大學，2003.

[2]劉春玲.我國A股市場IPO定價影響因素的實證分析[J].財會月刊，2009，6（74）.

[3]雷潔.我國上市公司公司治理與IPO定價關系研究[D].碩士學位論文，西南交通大學，2008.

作者簡介：龔太壽（1974-），男，湖北黃岡人，講師，主要研究方向：金融理論與實務。