股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占——來自中國家族上市公司的經驗證據

田銀華，李華金

(湖南科技大學 商學院/湖南創新發展研究院，湖南 湘潭411201)

一、引 言

長期以來，股權結構高度集中是我國上市公司的基本特征，由此導致的控股股東對上市公司的利益侵占成為影響我國資本市場健康發展的“頑疾”。盡管國內學者對控股股東的利益侵占問題進行了大量研究，但是以往的研究大都是在借鑒LLSV的“股權控制鏈”研究范式，主要關注股權結構特征與控股股東利益侵占之間的關系[1]。也有不少學者發現，在我國轉軌制經濟背景下，公司治理實踐還受文化背景、歷史傳承等社會因素的影響，控股股東利益侵占行為的復雜性遠非“股權控制鏈”所能完全解釋的，這也是為什么大量基于股權結構的分析結論不盡相同甚至相互矛盾的重要原因。高闖等在分析我國上市公司歷史沿革、文化傳統的基礎上，提出了“社會資本控制”的概念，認為我國上市公司的控股股東除了利用復雜的股權結構控制上市公司之外，還會通過社會資本強化對上市公司的控制[2]。受這一研究思路的啟發，本文從社會資本理論視角出發，將股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占納入一個統一的分析框架，構建了股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占的理論模型，運用2007-2012年中國A股家族上市公司的平衡面板數據實證檢驗了股權結構、社會資本控制對控股股東利益侵占的影響。

二、文獻回顧與理論模型

(一)股權結構與控股股東利益侵占

自從La Porta等提出終極控制權理論以來，控股股東侵占上市公司利益的現象受到了國內外學者的高度關注，并逐漸成為近年來學術研究的熱點問題之一。國外大量的研究表明在東亞、西歐等國家上市公司的股權結構相對集中，控制性家族是上市公司控股股東的主要類型[1-3]。家族控股股東利用控制權優勢轉移上市公司資源、侵害中小股東利益是上市公司的主要代理問題，特別是在法制不健全、對投資者保護較弱的國家和地區，家族控股股東侵占上市公司利益的現象更嚴重[4]。Lemmon ＆ Lins通過對東亞國家上市公司的分析發現，控股股東通過金字塔等股權結構分離控制權與現金流權后，對上市公司掠奪動機更強;控制權與現金流權分離程度越大，控股股東利益侵占問題越嚴重[5]。Wu ＆ Wang的研究表明，控股股東的現金流權與控股股東利益侵占程度負相關，控股股東主要表現出利益協同效應，即控股股東的現金流權抑制了控股股東利益侵占傾向[6]。也有學者認為，控股股東的現金流權與控股股東利益侵占程度正相關，控股股東擁有的現金流權越大，越有能力控制和影響上市公司的經營決策，控股股東的利益侵占問題越嚴重[7]。另外，Minjung Kang等學者則認為控股股東的現金流權與公司價值之間呈倒U型關系，控股股東現金流權既具有利益協同效應又具有利益侵占效應[8]。盡管研究結論不盡相同，但是這些研究認為控股股東擁有的現金流權、控制權大小以及兩權偏離程度是決定控股股東是否實施利益侵占的前提。借鑒國外學者的研究范式，國內學者對中國上市公司的利益侵占也進行了大量研究。葉勇[9]、蔡衛星[10]、徐細雄[11]、唐建新[12]等學者通過實證研究檢驗中國上市公司的股權結構特征與控股股東利益侵占之間的關系，同國外的研究相似，國內基于股權結構特征的研究結論也不盡相同，但是大多數研究結論都證明股權結構特征對控股股東利益侵占具有顯著性影響。

(二)社會資本控制與控股股東利益侵占

由于社會文化環境的不同，國外學者尚未關注社會資本對控股股東利益侵占的影響。高闖等指出，在以關系為主導的中國背景下，對上市公司控制權的研究不能僅僅套用西方的股權結構分析范式，需要將其在中國特殊的文化背景中本土化，必須將社會資本因素的影響納入考慮范圍才能夠更為全面、透徹地解析控股股東控制上市公司的內在機理[2]。控股股東利用社會資本控制上市公司包括三個層面。首先，控股股東在股權控制的基礎上，通過與其他股東的社會關系來增強自己在股東大會的投票表決權，主要表現為控制性家族成員、朋友或關聯公司共同持有上市公司股權;其次，控股股東會通過社會資本來增加和拉攏其他董事會成員，以掌握在董事會的主要表決權，主要表現控股股東自己或其他家族成員擔任上市公司董事長，其導師、同學、朋友擔任上市公司的獨立董事;最后，為了掌握對公司具體事務的管理權，控股股東會親自擔任公司總經理或委派自己的家族成員擔任關鍵管理職務。通過上述社會資本控制機制，控股股東幾乎完全掌握了上市公司的全部實際權力，也就擁有了侵占上市公司利益的行為能力。關鑫等指出，在社會資本的影響下，控股股東的實際控制權與現金流權的分離程度進一步加大，控制權私人收益的獲取動機進一步增強[13]。高闖等進一步研究指出，控股股東一方面依托復雜的金字塔結構逐步分散股權控制，另一方面依托其個人的社會關系網絡逐步加強社會資本控制，最終實現對上市公司的全面終極控制[14]。祝繼高等通過對國美電器控制權之爭的案例分析認為，當控股股東的股權控制較弱時，社會資本控制顯得更為重要，終極股東通過利用社會資本控制替代股權資本控制可以更為方便地規避監管，能夠更為便利地實施利益侵占[15]。

(三)理論模型

通過上述文獻回顧可知，股權結構以及控股股東的社會資本都會對控股股東的利益侵占行為產生重要影響。在高度提煉和總結現有相關研究成果的基礎上，我們構建了如下理論分析模型 (如圖1所示)。

圖1 股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占的理論模型

總體上，控股股東主要通過股權投資獲得對上市公司的控制權，成為控股股東，然后通過社會資本強化對上市公司的股東大會、董事會以及經理層的控制，進而擁有對上市公司的全面控制能力。在這一過程中，控股股東實施利益侵占的行為能力、行為動機進一步增強，控股股東利益侵占傾向更嚴重。另外，股權結構是控股股東利用社會資本控制上市公司的基礎，控股股東的社會資本反過來又會影響股權結構的變化，他們之間相互影響，共同影響控股股東的行為決策，最終對控股股東的利益侵占產生影響。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文以國泰安(CSMAR)中國民營上市公司數據庫中A股家族上市公司作為研究樣本，參照以下兩個標準界定家族上市公司:(1)上市公司的實際控制人是自然人或家族;(2)實際控制人或實際控制人控制的公司是上市公司的第一大股東。本文還對2007之后上市、或家族化的、或在此期間實際控制人發生變更的公司樣本予以剔除。最后，還剔除了金融類上市公司樣本，最終確定了388家家族上市公司共2328個觀測數據作為研究樣本。文中數據主要來自國泰安數據庫，部分數據來自巨潮資訊網、百度等網絡搜索的補充。

(二)變量設計

1.股權結構特征變量

根據已有文獻，本文選擇最終現金流權比例、最終投票權比例以及兩權偏離系數來衡量控股股東的股權結構特征。根據La Porta的計算方法，最終現金流權(CR)等于最終控制人在股權結構控制鏈各鏈條上的持股比例乘積之和;最終投票權(CV)等于最終控制人在各鏈條上最小持股比例之和;用最終投票權與現金流權的比值來衡量兩權偏離系數(SEP)，計算公式為:SEP=CV/CR，其中最終投票權比例代表控股股東的股權控制程度。

表1 家族上市公司控股股東社會資本控制的評價指標設計及說明

2.社會資本控制變量

控股股東對上市公司的社會資本控制是以其個人所擁有的社會關系網絡為基礎的，因此，對控股股東的社會資本控制的分析主要是分析其個人在企業內部的社會關系網絡。對我國家族企業而言，盡管家族成員是這種圈子的主要成員，但是家族企業之間的信任不僅僅因“近親”而生，也會因相互熟悉而生。石秀印指出，家族企業內部的信任不僅僅局限在血緣、姻緣基礎上的家族成員內部，也會逐漸拓展到業緣、學緣和地緣范圍的其他成員[16]。楊國樞將這種家族信任關系的拓展稱之為“泛家族主義”，將基于這種關系的組織或團體稱為“泛家族成員”[17]。基于此，本文將家族上市公司控股股東的社會網絡關系分為家族成員和泛家族成員關系。用家族成員、泛家族成員參與股東大會、董事會以及經營管理層的參與程度來衡量控股股東對上市公司的社會資本控制程度。借鑒何小楊[18]、唐建新[12]的研究方法，對家族成員的界定根據證監會規定的三代以內直系或旁系姻親或血緣關系來確定家族性;對泛家族成員的界定主要基于“共事”關系，用與控股股東建立共事關系時間的來判斷泛家族性，將共同持股時間為5年及以上的個人或組織，以及任職時間為5年及以上的高管或董事會成員定義為泛家族成員。相應的評價指標設計及說明如表1所示。

根據上述指標設計，本文借鑒趙瑞等的研究方法，采用變異系數賦權重的方法構建控股股東社會資本控制指數，該指數屬于相對評價指標，該指數越大表示控股股東的社會資本控制程度越大[19]。

3.控股股東利益侵占變量

借鑒葉康濤[20]、劉際陸[21]等的研究方法，并結合我國家族上市公司控股股東利益侵占的具體表現，采用控股股東資金占用率(Tunnel)來衡量控股股東的利益侵占。選擇這一指標主要基于以下三個方面的原因:①其他應收賬款主要衡量上市公司為大股東墊付工資福利、代償債務以及其他在沒有商品和勞務對價情況下提供給大股東及其附屬企業使用的資金，屬非經營性資金占用，是控股股東對上市公司一種較為嚴重利益侵占行為(李增泉，2004;石水平，2010)。控股股東占用上市公司資金是控股股東轉移上市公司資源的最直接體現，是對上市公司投資機會的剝奪;②相對于貸款擔保、股權質押以及關聯交易等事件的偶然性而言，控股股東占用上市公司資金是一種連續性、較為常態的利益侵占方式;③很多時候關聯交易、定向增發等其他形式利益侵占也會伴隨一定程度的資金占用，資金占用能夠在一定程度上代表控股股東利益侵占的結果。具體而言，本文用其他應收賬款/總資產①度量控股股東資金占用率，該指標越大說明控股股東占用上市公司資金越多，控股股東的利益侵占程度越大。

各變量的設計與說明如表2所示。

(三)研究模型設計

表2 各變量的符號及說明

其中，模型(1)用來檢驗股權結構與控股股東社會資本控制之間的相互關系，模型(2)、(3)、(4)用來檢驗股權結構特征對控股股東利益侵占的影響，模型(5)用來檢驗社會資本控制對控股股東利益侵占的影響，模型(6)用來檢驗社會資本控制對股權治理效應的影響。

四、實證結果分析

(一)描述性統計分析

表3為主要變量的分年度統計特征值。結果表明，樣本公司的控股股東利益侵占水平在2007-2010年之間呈現出嚴格的下降趨勢，但是2010-2012年間又表現出一定的上升趨勢，說明股權分置改革、控股股東占用資金專項清理工作等相關政策只在一定時期內發揮了治理作用，并沒有從根本上解決控股股東的利益侵占問題。這一結論與劉際陸[21]、陳紅[22]等的研究發現一致。股權結構特征變化趨勢與控股股東利益侵占程度的變化趨勢的非一致性，表明股權結構特征并不能完全解釋控股股東利益侵占問題，初步驗證了引入社會資本控制分析范式的必要性。另外，控股股東的股權控制(最終投票權比例均值)呈嚴格的下降趨勢，而控股股東的社會資本控制總體上呈非嚴格的上升趨勢，初步驗證了控股股東在弱化股權控制的同時會逐步加強社會資本控制。

表3 主要變量分年度描述性統計

(二)回歸分析

根據Hausman檢驗結果，各模型應選擇個體固定效應模型，回歸結果如表4所示，各模型的F值和調整R2值均較好，說明所設計的模型能夠對所提出的問題做出良好的解釋。

模型(1)顯示，樣本家族上市公司控股股東的股權控制(CV)與社會資本控制(TC)之間呈顯著的負相關關系，說明樣本家族上市公司的控股股東在加強社會資本控制的同時，會逐步弱化股權控制，或者說控股股東在分散股權結構的同時會通過加強社會資本控制來實現對上市公司的全面終極控制。

模型(2)、(3)顯示，樣本家族上市公司的最終現金流權(CR)、最終投票權(CV)與控股股東利益侵占(Tunnel)之間呈顯著的負相關關系，隨著控股股東最終現金流權比例以及最終投票權比例的增加，控股股東的利益侵占程度逐漸減小，表明中國家族上市公司的控股股東股權結構主要表現出利益協同效應。模型(4)表明，兩權偏離系數(SEP)的回歸系數為正，但不顯著，說明以最終投票權與最終現金流權衡量的兩權偏離系數并不能完全解釋控股股東實施利益侵占的行為動機，必須將社會資本控制的影響納入考慮范圍。

模型(5)顯示，控股股東的社會資本控制(TC)與控股股東利益侵占之間呈顯著的正相關關系，控股股東的社會資本控制程度越大，控股股東的利益侵占程度越大。模型(6)的進一步分析顯示，TC×CR交叉項的回歸系數在10%水平上顯著為負。這意味著，樣本家族上市公司控股股東的社會資本控制對控股股東的利益協同效應產生負向影響，因此，當控股股東社會資本控制較強時，股權結構的治理效應減弱，現金流權的回歸系數由－0.0584變為 －0.0419。也可以說，股權控制強化了社會資本控制對控股股東利益侵占的影響，社會資本控制的回歸系數由0.2412變為0.5320。

另外，模型中控制變量對控股股東利益侵占的影響基本與預期一致。資產負債率(Lev)與控股股東利益侵占顯著負相關，說明債權人對我國家族上市公司的控股股東利益侵占具有顯著的制衡作用。公司規模(Size)與控股股東利益侵占顯著負相關，說明公司規模越大，控股股東越不會選擇資金占用的利益侵占方式。公司成長性(Growth)與控股股東資金占用顯著正相關，說明資金占用的部分原因是由于公司業務增長所致。董事長和總經理是否兩職合一(Dual)的回歸系數為正，但不顯著，說明總經理的聲譽機制對控股股東利益侵占并未發揮有效的治理功能。

(三)穩健性檢驗

我們采用以下兩種方法進行穩健性檢驗。一是對被解釋變量進行替換，參照陳紅[22]、石水平[23]等的研究方法，用應收款項合計/總資產替代上述模型中的資金占用率指標，回歸結果顯示，上述研究結論仍然成立;二是根據公司所在地將樣本分為東部、中部和西部三個子樣本進行分組檢驗，回歸結果顯示，上述主要研究結論依然成立。

表4 股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占

五、研究結論與啟示

本文實證檢驗了股權結構、社會資本控制與控股股東利益侵占行為之間的關系。研究發現:(1)我國家族上市公司的控股股東在分散股權結構、弱化股權控制的同時會逐步加強社會資本控制，股權控制與社會資本控制之間呈顯著的負相關關系;(2)我國家族上市公司控股股東最終現金流權比例、最終投票權比例與控股股東利益侵占負相關，控股股東的股權結構主要表現出利益協同效應，但是兩權偏離系數與控股股東利益侵占無顯著相關關系，說明兩權偏離并不一定是控股股東實施利益侵占的必要前提，不能完全將其解釋為控股股東實施利益侵占的行為動機;(3)家族上市公司控股股東的社會資本控制程度越大，控股股東的利益侵占強度越大;(4)控股股東的社會資本控制水平對控股股東現金流權的利益協同效應產生負向影響，即在社會資本控制的影響下，控股股東的利益協同效應被弱化，控股股東利益侵占問題更加嚴重。

鑒于控股股東的社會資本控制在上市公司治理中的負面影響，相關部門在制定相應政策時應將社會資本因素納入考慮范圍，進一步加強信息披露，規范上市公司的股權控制關系、董事會聘任制度等，如怎樣才能夠保證獨立董事的獨立性，如何避免控股股東利益利用關聯股東、關聯董事以及關聯經理人之間的社會關系實施利益侵占等。這些問題都值得我們在未來進行深入探討和研究。

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