探索我國永續債券發展之路——以恒大地產發行類優先股為例

楊 露

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

自2013年民生銀行、平安銀行分別與恒大地產合作發行類永續債產品后，諸多金融機構和大型房企紛紛跟進，地產永續債持續升溫。恒大地產擬2013年6月末完成發行30億元類優先股產品，籌集資金用于恒大地產4個項目公司的運營。首年預期年化收益率8.2%～9%，后續預期年化收益逐年遞增，恒大地產擔保本息。第一單類優先股從民生加銀基金設立專項資產管理計劃開始，由民生銀行以自有資金或理財資金認購，民生加銀基金收取管理費，民生銀行從資管計劃獲取本金及收益。隨后以委托貸款形式，通過民生銀行向恒大地產下屬的項目公司發放委托貸款。由于該筆貸款不設固定期限，所以根據香港會計準則可計入“永久資本工具”，計入權益項。同時合同中設置“利率重置條款”：第一、二年不低于約定利率12%、13%，第三年如不還錢，利率大幅上升至18%，以后可逐年遞增。這也被稱為“2＋N”模式，也就是銀行在合同上第三年起設置高息，倒逼企業在兩年內還貸，以無期“永續債”變有期“常規債”。

恒大地產在做了多單永續債后，效果非常明顯。截至2013年6月30日，恒大地產報表一片飄紅：凈利潤65.1億元，位列全國房企第一；總資產同比激增38.6%，達到2 745.9億元；現金余額419.7億元，較2012年同期增長69.6%；凈負債率從2012年上半年的96.1%降至58.4%，銳減37.7%，負債比率降幅為全行業最大。表1是恒大地產2012年至2013年發行永續債后的主要財務信息表。表中進行了適當的簡化。

表1 恒大地產主要財務信息

1 恒大地產發行類優先股原因分析

1.1 資金需求量大

2013年末，恒大地產土地儲備1.51億m2。沉淀的土地款高達1 941億元，其中572億還沒有支付。2013年，由于向一、二線城市的擴張而改變過去三線城市土地儲備占比達7成的失衡局面，恒大買地的平均地價達到2 633元/m2，購地總支出707億，相當于當年銷售額的70%，而傳統的銀行貸款并不能用于支付土地出讓金。2013年，恒大有價值1 600億元左右的開發中物業以及240多億元的待出售竣工物業，而其一年內的應付賬款為999億元左右，占了在建工程的1/2。也就是說，還有一半的工程款需要支付，這些有很大部分是在三線城市。而三線城市的資金回籠較慢，一、二線城市又要大舉擴張，兩邊都需要大額的資本開支，可見恒大地產對資金的需求難以言表。

1.2 融資方式受困

恒大地產融資成本日益提升。用信托與基金融資，10%左右的年息是相當普遍的情況。更重要的是，信托是100%的債務，會提高公司的負債率，不適用于恒大地產目前的情況。同時，民間資金量大量涌入，令恒大房地產企業負債率高居不下，動輒 70%～80%的資產負債率常常令其背負高風險運營的市場質疑。同時，面臨即時的評級壓力，銀行貸款條款對凈負債率都有較為嚴格的要求，在恒大發永續債之前，2012年中期的凈負債率為96.1%，以這種負債水平和在房地產宏觀調控的環境下，依靠傳統的開發貸融資越來越困難。

1.3 金融風險大

恒大地產一直不斷進行融資，通過私募股權，優先票據、可轉換債券及俱樂部貸款等方式獲得內地銀行的信貸，并與多家大行、銀團進行融資。其大規模循環舉債，大舉發行高息債，推高負債率，使金融風險進一步加大。

2 恒大地產發行類優先股對利益相關者利弊分析

2.1 從發行人角度

對恒大地產有利的是，永續債只需要支付利息而不需要支付本金，且在破產清算時，其償還順序低于一般債券，與公司股票相近，在不影響股權結構的情況下為恒大提供更為安全、穩定的“類似資本金”功能的長期資金，獲得穩定現金流，從而改善其資本結構。此外，它增加其凈資產，降低凈負債率，美化財務報表。永續債的特殊結構按照香港會計準則，這種融資可以充當恒大的凈資產。根據中國香港上市公司的凈負債率的計算公式：凈負債率=(有息負債-現金)/權益，恒大2013年的年報中，250.24億元永續債計入權益以后，不僅不會增加債券的負重，反而增加了分母權益的數量，大幅降低凈負債率；同時，不會攤薄股東的股權，每股盈利也不會變弱。恒大總權益從2012年年末的416.9億元增長90.3%至793.4億元。凈負債率為69.5%，而2012年為84.2%。

而對其不利的是永續債期限長，融資成本高。永續債的利息高出一般公司債券，單筆規模相對也較大。恒大從第3年開始的融資成本就已超出市場水平了，而且條款也更為嚴苛。從恒大遞增利率條款來看，如果項目公司及恒大地產任何一年不宣布分紅導致恒大一方不承擔當年付息的義務，則當年資金成本上浮50%，并遞延至下一年支付。再者，永續債作為一種創新理財產品，在國內近十年興起發展，市場認知度較低，仍未充足進入投資者視野。

2.2 從投資者角度

從優勢來看，永續債券高票息，擁有固定回報率。恒大永續債發行的票面利率為第一年為12%，第二年為13%，每年可獲得穩定現金流。合同中設置的“2＋N”利率條款保證投資者獲得更高的回報率。永續債券長久期，對利率變動極為敏感。對于某些希望延長投資組合的久期投資者，購買永續債，可抵消購買大量短期、較高收益率債券對組合久期帶來的不利影響，不會導致投資組合的利率風險敞口縮小，這將提高這類投資者的投資靈活性，優化投資者投資組合。

從劣勢來看，永續債券風險極大，被認定為次級債，投資者無優先清償權。永續債在債券中由于是權益資產，如果爆發兌付危機，在企業索賠環節中，永續債的違約索賠次序排在最后。

3 恒大發行類優先股的會計處理分析

永續債券具備特殊的“債”和“股”性質的金融工具，使得永續債券會計處理成為會計實務將要面臨的難題。根據國際會計準則第 32號《金融工具：列報》規定，并非所有永續債券都能在財務報表中以權益形式列報。

3.1 債務列報

根據IAS 32對金融工具性質確認條款，如果超出工具發行者和持有者控制能力的未來不確定事項（或者不確定環境的結果）的發生或不發生。例如，股票市場指數、消費者物價指數、利率等。這些金融工具的發行者如果沒有能力去避免移交現金或其他金融資產，對于發行者來說屬于金融負債。以下情況除外：要求以現金或其他金融資產結算的預期結算附加條件是不真實的；僅當發行者清算的情況下，發行者才被要求以現金或其他金融資產結算其義務。

從國際會計準則的要求可知，如果發行人在永續債券發行條款中設置了“超出其自身可以控制”的條款，以至于發行人“沒有能力去避免移交現金或其他金融資產”，那么發行人應該將永續債券作為金融負債會計處理。恒大地產已發行永續債券的主要發行條款中說明：“本期債券每2個計息年度末，發行人有權選擇將本期債券期限延續，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。除非發生強制付息事件，本期每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孽息推遲至下一個付息日支付。”可以看出，恒大地產具有債券的贖回權和遞延付息權，從而發行的永續債券就不應該屬于金融負債。

3.2 權益列報

根據我國財政部2014年3月17日發布《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》：同時滿足下列條件的，（1）該金融工具不包括交付現金或其他金融資產給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務；（2）將來須用或可用企業自身權益工具結算該金融工具的，如該金融工具為非衍生工具，不包括交付可變數量的自身權益工具進行結算的合同義務；如為衍生工具，企業只能通過以固定數量的自身權益工具交換固定金額的現金或其他金融資產結算該金融工具，發行方應當將發行的金融工具分類為權益工具。因此，同時擁有發行人贖回權和遞延付息權的恒大地產，在 2013 年末資產負債表日將永續債券列入權益，作為資本公積的組成部分。

4 我國發展永續債券的建議

4.1 適合性原則

永續債券的期限長，企業可自主選擇贖回還是存續，這降低了企業的再融資風險，適宜為建設周期較長的工程項目融資，尤其是適合地方性融資平臺為市政項目補充資本金的融資需求。當前我國地方政府債務廣泛公認的主要問題是“期限錯配”，即這些年來地方政府向銀行或其它主體借入的主要是3年、5年的短期債務，卻用于數年才能建成、建成之后可用幾十年的長期性基礎設施建設。發行永續債幫助政府尋找一個減緩風險、推遲風險的辦法，以“時間換空間”，為解決債務問題贏得寶貴的操作空間。例如，對于國內政府股權管制嚴格且項目投資回收期較長的高速公路行業，永續債券是一種適合的新型融資方式，一些銀行、電力公司等都很愿意發行永續債。更重要的是，發行永續債對于當前財務杠桿水平已經很高，難以通過普通債券融資的企業有很大的吸引力。

4.2 謹慎性原則

由于以權益入賬可以改善永續債券發行人的財務報表，這為發行人的盈余管理提供了動機，導致永續債券的會計選擇產生的不同程度的經濟后果。企業應該根據會計謹慎性原則，在不影響合理選擇的前提下，盡可能選用對所有者權益產生影響最小的方法和程序進行會計處理。因此，作為永續債券的發行人應在謹慎性原則下，優先判斷永續債發行設置的條款內容是否符合金融負債的確認標準。

4.3 靈活性原則

企業在銀行間市場交易商協會注冊發行相比在發改委核準發行的限制條件更少，募集資金的使用更靈活。發改委對債券發行采取核準制，對發行人的凈資產以及盈利狀況有明確要求，募集資金主要用于固定資產投資。交易商協會采用注冊制，對發行人沒有資格限制，債券發行資金可以置換銀行借款，亦可用于補充營運資金或者項目建設。發改委在核定額度時以合并報表中歸屬母公司的所有者權益為基數，交易商協會則沒有剔除少數股東權益，直接以合并口徑所有者權益為基數。這樣對于集團公司來講，交易商協會核定的額度更高，能更大程度地滿足公司的融資需求。

作為一種國際通用融資工具的永續債券，國際市場已經具備成熟的運作經驗。當前，中國企業已經開始了積極的嘗試。未來，包括監管層、發行人、中介機構等永續債券參與者還需突破現有相關法律法規的限制，完善永續債券發行相關融資、會計、稅務等法律法規條款，讓永續債券在資本市場中更具活力。

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［2］方帥.地產永續債更像會計游戲［J］.中國房地產業,2014(3).

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