國有上市公司股權(quán)激勵實施效果實證淺析

○和項豫 馮 濤 谷文輝

（洛陽軸研科技股份有限公司 河南 洛陽 471039）

國有上市公司股權(quán)激勵實施效果實證淺析

○和項豫 馮 濤 谷文輝

（洛陽軸研科技股份有限公司 河南 洛陽 471039）

2006年國有控股上市公司的股權(quán)激勵辦法陸續(xù)出臺，自此國家從政策層面加大鼓勵國有企業(yè)實施股權(quán)激勵以提升國企經(jīng)營績效，股權(quán)激勵受到企業(yè)和市場的高度關(guān)注。在此期間，有關(guān)國企實施股權(quán)激勵的各類理論和實證研究也在不斷進(jìn)行，本文通過對近幾年實施股權(quán)激勵的國有上市公司的績效變化對比分析，得出國有企業(yè)實施股權(quán)激勵效果并不理想。

國有企業(yè) 股權(quán)激勵 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生了委托代理問題，所有者與經(jīng)營者追求的目標(biāo)并不一致。建立一套有效的激勵機(jī)制，成為現(xiàn)代企業(yè)的重要課題。作為一種重要的激勵機(jī)制，股權(quán)激勵制度在西方國家得到了廣泛而成功的應(yīng)用，極大地調(diào)動了經(jīng)理人的積極性，成為眾多企業(yè)解決委托代理問題的有力工具。

近年來，股權(quán)激勵也受到了我國企業(yè)越來越多的關(guān)注。2006年開始，陸續(xù)有國有上市公司加入實施股權(quán)激勵行列，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。

2008年，丁世勛在《國有企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制的建立和完善》中指出，我國國有企業(yè)股權(quán)激勵的現(xiàn)實情況是，一方面股權(quán)激勵制度供給明顯不足；另一方面，現(xiàn)有的股權(quán)激勵方式?jīng)]有發(fā)揮出預(yù)期的激勵作用，表現(xiàn)出短期化、福利化傾向，且缺乏必要的保障機(jī)制。

2011年，盛明泉在《國資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵計劃選擇——基于2006年股權(quán)激勵制度改革后數(shù)據(jù)的實證研究》中指出，政府干預(yù)影響了國資控股公司對股權(quán)激勵計劃的選擇，使得股權(quán)激勵機(jī)制的有效性在初始選擇環(huán)境就收到了一定程度的抑制。政府干預(yù)不僅削弱了國資控股公司選擇股權(quán)激勵的意愿，而且抑制了國資控股公司實施股權(quán)激勵的強(qiáng)度。

2012年，賀佳在《國有控股上市公司股權(quán)激勵存在的問題探討》中對2006年10月1日到2011年12月31日之間公布的股權(quán)激勵計劃的65家國有控股上市公司股權(quán)激勵的實施情況進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司股權(quán)激勵存在股票來源界定模糊導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、股權(quán)激勵設(shè)計和實施受管理層操縱、引發(fā)道德風(fēng)險、導(dǎo)致分配不公以及長期激勵效果不明顯的問題。導(dǎo)致這些的原因在于國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、績效考核體系不科學(xué)、缺乏競爭性經(jīng)理人市場、股權(quán)激勵監(jiān)督機(jī)制不健全以及資本市場弱有效性等。

通過上述文獻(xiàn)的研究，我們了解到中國國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。此外，還有一些文獻(xiàn)的研究結(jié)論與此相反。本文試圖利用近幾年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表對比分析，以得出國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效用情況。

二、國有上市公司實施股權(quán)激勵效果淺析

為探討國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果如何，本文通過w ind，提取截止2014年10月31日的證券市場數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下分析。

截止2014年10月31日，國內(nèi)A股市場共有2563家上市公司，其中實施股權(quán)激勵的上市公司有494家（剔除了只有預(yù)案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。共有國有上市公司973家，其中實施股權(quán)激勵的國有上市公司有48家（剔除了只有預(yù)案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。

這些實施股權(quán)激勵的上市公司，股權(quán)激勵的有效期限多為5年，由于受2008年美國次貸危機(jī)的影響，2008至2009年國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營普遍波動較大，因此本文采用2010年度至2013年度作為研究區(qū)間。那么股權(quán)激勵首次實施應(yīng)在2010年（含）以前，實施停止日應(yīng)至少在2013年以后（由于國內(nèi)A股市場實施股權(quán)激勵從2006年才開始，至今實施的企業(yè)不多，所以本文篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)盡量寬松）。依據(jù)上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的企業(yè)有60家，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)有15家。

以往研究文獻(xiàn)多采用凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵實施效果的研究指標(biāo)，因此本文也采用該指標(biāo)。提取上述各樣本的凈資產(chǎn)收益率并計算平均值，得出表1和圖1。

對比①、②曲線，我們可以看出，2010年至2013年間，A股市場全體上市公司和國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均成逐年下降趨勢，四年間國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于全體上市公司，下降斜率也低于全體上市公司。這說明，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績要差于其他所有制的上市公司。

表1 各樣本在2010年至2013年間的凈資產(chǎn)收益率均值數(shù)據(jù)表（單位：%）

圖1 各樣本在2010年至2013年間的凈資產(chǎn)收益率均值變動對比曲線

對比③、④曲線，我們得出，2010年至2013年間，實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趨勢也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司。但是，這究竟是因為選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好；還是因為國有企業(yè)實施股權(quán)激勵對業(yè)績提升效果強(qiáng)于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司？我們還需繼續(xù)分析。

對比⑤、⑥曲線，不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年四年間持續(xù)實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趨勢慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國有上市公司經(jīng)營業(yè)績差于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司。因此，我們推斷，圖二實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司，是由于選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好。由此可見，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè)，國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

對比①③⑤曲線組合和②④⑥曲線組合，我們發(fā)現(xiàn)，兩組曲線組合的三條曲線相對變動趨勢基本相同。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的上市公司和國有上市公司的業(yè)績曲線在另外兩條曲線之間，說明實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高。尤其是國有企業(yè)，2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國企的業(yè)績曲線出現(xiàn)大幅下滑，說明國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果較差，且差于其它所有制企業(yè)。

三、結(jié)論

通過對近幾年證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)的對比分析，我們可以得出在該分析方法下的如下結(jié)論。國內(nèi)A股市場，不考慮實施股權(quán)激勵與否，全體國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績要差于其它所有制的上市公司；初始選擇實施股權(quán)激勵時，國有上市公司原本就業(yè)績優(yōu)良，比選擇實施股權(quán)激勵的其它所有制上市公司業(yè)績要好；不論企業(yè)性質(zhì)，那些實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高；選擇實施股權(quán)激勵后，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè)；國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

[1]丁世勛：國有企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制的建立和完善[J].中國農(nóng)業(yè)會計，2008（8）.

[2]盛明泉、王燁：國資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵計劃選擇——基于2006年股權(quán)激勵制度改革后數(shù)據(jù)的實證研究[A].中國會計學(xué)會2011學(xué)術(shù)年會論文集[C].2011.

[3]賀佳：國有控股上市公司股權(quán)激勵存在的問題探討[D].江西財經(jīng)大學(xué)，2012.