創新金融制度，優化金融服務—上海自貿區金融改革解析

李露

上海自貿區掛牌成立以來，其包括投資管理體系改革、貿易監管模式創新、金融服務創新、政府管理方式創新在內的四大制度創新的政策力度空前，試點有序推進。自貿區金融改革以“堅持金融服務實體經濟，堅持改革創新、先行先試，堅持風險可控、穩步推進”為核心原則，改革內容包括加快金融制度創新和增強金融服務功能兩大部分。前者主要包括人民幣資本項目可兌換、利率市場化、人民幣跨境使用、外匯管理體制改革等制度性改革創新，后者則主要包括允許外資和民營資本設立金融機構、建立國際交易平臺、金融產品創新等金融服務載體的改革創新。相對而言，金融制度創新因涉及到金融改革開放的諸多深水領域，其可復制可推廣的經驗將直接影響國家下一步金融改革開放的方向和節奏，因此將其作為分析的重點。

自貿區金融改革的整體特征及推進前景

繼2013年9月《國務院關于印發中國（上海）自由貿易試驗區總體方案的通知》發布之后，一行三會均發布了支持上海自貿區建設的相關政策（見表1），其中2013年12月發布的《中國人民銀行關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》（以下簡稱《意見》），提出了30條具體意見，又稱“金融30條”。之后，圍繞“金融30條”的相關細則陸續出臺，建立自由貿易賬戶體系、探索投融資匯兌便利、擴大人民幣跨境使用、推進利率市場化和深化外匯管理改革等五大領域開始有序推進試點，并形成了一批可復制推廣的經驗。

自貿區金融改革的五大領域各有側重又相互關聯。從側重點來看，資本項目開放著力擴大自貿區金融市場的開放度，人民幣跨境使用旨在促進人民幣在區內、境外間流動，外匯管理改革從簡化投融資外匯管理的角度促進外幣在區內、境外間流動，利率市場化從資金價格方面引導資金在不同區域、不同主體間流動。而自由貿易賬戶體系既是自貿區金融改革的載體，又為控制金融風險提供基礎設施保障。上述五大改革雖有側重，但并不完全割裂，內在聯系緊密，推進效果互為促進。資本項目可兌換和利率市場化將促進人民幣跨境使用，人民幣跨境使用范圍擴大會在客觀上加快資本項目開放和利率市場化進程。資本項目開放統領人民幣跨境使用和外匯管理改革，尤其資本項目可兌換對于擴大人民幣跨境使用具有十分突出的作用，人民幣要想成為國際投資貨幣和國際儲備貨幣，資本項目開放是前提條件，二者必須協同推進。總體而言，建立自由貿易賬戶體系是基礎，而資本項目可兌換和人民幣跨境使用是自貿區金融改革的重點，在自貿區金融各項改革中具有更加突出的地位。

為了降低金融改革的風險，自貿區實行“一線放開、二線管住、有限滲透”的監管原則，在自貿區內和境內區外之間建立了嚴密的防火墻，防止資金在兩個區域間以投機為目的大進大出。但金融業具有高度的滲透性、傳導性和全國化屬性，金融改革難以完全限制在有限區域內而不向區外滲透，在自貿區這個有限區域內進行金融改革試點存在天然障礙。加之監管層對金融改革的態度較其他改革更加謹慎，對金融風險“零容忍”，明確要求金融改革不允許試錯，所有的政策都應在風險可控的前提下進行。可以預見，“法無禁止即可為”的自貿區改革理念體現在金融改革方面將比其他領域更趨謹慎，自貿區金改的力度將弱于其他改革，金改步伐將表現為小幅、漸進地向前推進。

五大領域改革概覽

建立自由貿易賬戶體系

自由貿易賬戶的設計理念為“分賬管理、離岸自由、雙向互通、有限滲透”，未來由本幣結算拓展至本外幣一體化結算。自由貿易賬戶體系是上海市金融機構在自貿區設立分賬核算單元，并在分賬核算單元下開立的規則統一的本外幣賬戶。金融機構在該賬戶體系下為區內主體提供投融資創新等相關業務，按準入前國民待遇為境外機構提供相關金融服務。自由貿易賬戶是自貿區特有的銀行賬戶，開戶主體是區內及境外的機構和個人，開戶并提供賬戶服務的金融機構包括上海市范圍內的銀行類金融機構。自由貿易賬戶在較大程度上被視同為“境外賬戶”，賬戶內資金視同“境外資金”，通過構建自由貿易賬戶體系，實質上在自貿區內形成了一個與境內其他市場有限隔離、與國際金融市場高度接軌的金融環境，以服務于涉外經濟活動。自由貿易賬戶體系是自貿區金融改革的基礎設施，是自貿區全部金融實踐的專門載體。除了為投融資創新業務提供載體和管理工具以外，自由貿易賬戶還可以提升資金兌換的便利程度，通過境內外金融機構間資金拆借、同業存放等資金往來提供具有競爭力的存貸價格，利用境內外兩個匯率市場尋得最佳匯率，與境內賬戶資金劃轉更加便捷，通過境內外兩種資源提供全新的金融解決方案。

2014年5月22日，人民銀行公布《自貿區分賬核算業務實施細則》（以下簡稱《細則》），自由貿易賬戶體系正式投產使用。如圖1所示，按照“一線放開、二線管住、有限滲透”（“一線”指自貿區和境外之間，“二線”指自貿區和境內區外之間）的原則，自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民賬戶（OSA離岸賬戶和NRA非居民境內外幣賬戶），以及自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉（即“一線放開”）;機構自由貿易賬戶與境內（含區內）機構非自由貿易賬戶之間產生的資金劃轉（含同名賬戶）視同跨境業務管理（即“二線管住”）;區內主體的自由貿易賬戶與其開立的非自由貿易賬戶之間，因經常項下業務、償還貸款、實業投資等可辦理同戶名資金劃轉（即“有限滲透”）。

目前，自由貿易賬戶可辦理企業經常項下和直接投資項下的跨境資金結算，不能辦理企業證券投資以及個人跨境投資等資本項下的跨境資金結算（原因是目前自貿區沒有放開上述項目的資金流動）;自由貿易賬戶可辦理人民幣跨境結算，暫時不能辦理外幣跨境結算;自由貿易賬戶不能辦理現金業務。央行明確規定，在《細則》發布六個月后（即2014年6月），由央行和外管局對自由貿易賬戶開展情況進行評估，再擇機啟動自由貿易賬戶體系的外幣業務。隨著自貿區分賬核算體系建設的推進和完善，預計數月內自由貿易賬戶將可辦理外幣跨境結算。自由貿易賬戶對企業跨境證券投資以及個人資本項下跨境投資開展賬戶服務的時間將取決于自貿區資本項目的開放進度。

探索投融資匯兌便利

“投融資匯兌便利”是推動人民幣在區內和境外間流動的一系列政策措施，其實質就是擴大資本項目開放。目前，資本項下資金流動的諸多限制是我國金融改革的短板，制約了匯率制度改革和人民幣國際化進程。我國跨境資金流動的特點也顯示出資本管制的有效性并不高。因此，允許資本自由流動，通過市場化手段調節經濟內外平衡，是未來金融改革的重點工作。資本項目開放是自貿區金融改革的核心內容，目的在于提升自貿區金融市場的開放度，統領人民幣跨境使用和外匯管理改革等其他區內改革，推進人民幣國際化進程。資本項目開放在自貿區內的探索實踐，將對推動境內外資金雙向流動，以及最終實現資本項下完全可兌換積累經驗、夯實基礎。

探索資本項目開放面臨廣闊的政策空間，改革潛力巨大。2013年12月，人民銀行在《意見》中，對自貿區投融資匯兌便利進行了初步的制度安排，涵蓋自貿區內主體向境內外投融資的雙向便利政策（見表2），是五大改革領域中著墨最多的部分。政策重點是：第一，支持自貿區內企業到境外投資，簡化跨境投資手續，允許各類投資主體開展包括股權投資在內的境外投資。第二，支持個人跨境投資，這是資本項目開放的最大亮點。目前，境內外個人缺乏跨境投資的直接渠道，僅能通過QDII和QFII進行間接投資，即將推出的“滬港通”開辟了境內個人投資境外資本市場的新渠道，但境內外個人進行跨境投資的渠道仍較狹窄。《意見》對這方面政策的放開力度較大，允許區內就業且符合條件的境內個人投資境外，區內就業且符合條件的境外個人投資境內。第三，支持自貿區企業從海外融入資金。目前境內外資金市場的大體情況是，境內資金利率高、境外資金利率低，從境外市場融入資金有利于降低企業融資成本，對企業吸引力較大，具有較好的業務發展前景。此外，區內企業的境外母公司可在境內資本市場發行人民幣債券。

目前已出臺區內企業向境外投融資政策操作細則，區內企業向境內進行證券等金融性投資以及區內個人向境內外投融資細則尚未出臺。盡管央行在《意見》中對區內企業和個人進行境內外投融資均給予了政策許可，但已出臺的操作細則主要是對境內區外既有政策的延續或改進，對于區內企業進行境內金融性投資以及個人進行境內外金融性投資則沒有具體操作安排，而這些政策正是下一步資本項目開放的關鍵環節。從政策放開的力度看，企業和個人雙向直接投資的資金流動將率先放開，而對證券等金融性投資的態度將比較謹慎，且對投資主體的資格審查、投資金額等將設置較多的限制條件。

擴大人民幣跨境使用

擴大人民幣跨境使用不僅便利自貿區企業和個人開展貿易與投資，提升自貿區企業的成長空間，更是促進人民幣“走出去”、推動人民幣國際化的重要措施。自貿區擴大跨境人民幣使用政策不僅包括了諸多之前在其他地方試點的人民幣跨境使用政策（如義烏2013年在全國率先開展的個人跨境人民幣結算政策），還允許試驗區結合自身特色改革創新，在更高層次上推動跨境人民幣業務發展。自貿區可開展經常和直接投資項下跨境人民幣結算、人民幣境外借款、跨境雙向人民幣資金池、經常項下跨境人民幣集中收付、跨境電子商務人民幣結算等業務，中國外匯交易中心和上海黃金交易所還在區內提供面向國際的跨境人民幣交易業務。這些政策豐富了人民幣跨境使用渠道，尤其是人民幣境外借款使境外人民幣回流的渠道更加直接，有助于增強自貿區對境外資金的吸引力，形成人民幣“蓄水池”，逐步打造人民幣離岸市場，助推人民幣國際化。

2014年2月，央行上海總部頒布了《關于支持中國（上海）自由貿易試驗區擴大人民幣跨境使用的通知》，對《意見》中提到的相關業務進行了規范。具體表現為：第一，跨境人民幣適用范圍進一步擴大。如第三方支付在跨境電子商務中由外匯支付擴大到人民幣支付，經常項下跨境人民幣集中收付業務的成員企業由集團內企業拓展至與集團內企業存在供應鏈關系的、有密切貿易往來的集團外企業。第二，跨境人民幣使用的用途更加廣泛。從經常項目拓展至具有資本項目性質的投融資業務，如全面開閘人民幣境外貸款（見表3）。第三，跨境人民幣的使用更加簡便。如建立跨境雙向人民幣資金池，由向人行申請額度并審核簡化為根據企業自身需要自行開展業務，便于企業統籌調配全球資金，提高資金使用效率。

目前，《意見》中提出的人民幣跨境使用相關政策都已出臺操作細則，并且已經開展了業務試點。在自貿區金融改革五大領域中，跨境人民幣使用相關細則最為完善和成熟，相關業務增長最為顯著，政策成效最為突出。下一步，隨著金融資產投資等資本項目逐步放開，預計會出臺人民幣跨境使用的相應配套措施，以促進資本項下的本幣開放。

穩步推進利率市場化

利率市場化從資金價格方面促進資金在不同區域、不同經濟主體間自由流動，發揮市場在資源配置中的決定性作用，提升資金運用效率。在我國利率市場化改革進入攻堅階段的背景下，它本應作為自貿區金改的亮點，大膽嘗試突破性、創新性的政策。但是，利率市場化是全局性的工程，這種資金價格改革難以被完全限定在一個單獨的區域內。僅在區內推行利率市場化可能導致國內市場利率“雙軌制”，產生套利空間，擾亂市場秩序。因此，《意見》的政策力度低于市場預期，僅涉及發行大額可轉讓存單以及放開一般賬戶小額外幣存款利率上限兩項政策，市場廣泛期待的人民幣利率完全市場化或者擴大人民幣存款利率浮動上限都未能提及，利率市場化改革的步伐與區外基本保持同步。

2014年2月，人民銀行出臺了放開區內小額外幣存款利率上限的政策細則，區內外幣存款利率已完全放開。由于對大額可轉讓存單的發行機制、流通市場建設等仍在準備中，區內發行大額可轉讓存單的政策細則尚未出臺，預計下一步將擇機出臺。而人民幣利率市場化的政策則暫時沒有時間表。

深化外匯管理改革

外匯管理改革是一系列促進外幣資金在區內和境外間自由流動的政策舉措。與前幾項金融改革主要從金融業自身的改革創新角度展開的出發點不同，外匯管理改革在較大程度上可看作是促進區內貿易投資便利化的金融配套政策，其出發點是為區內貿易和投資發展提供必要的金融保障。

人民銀行《意見》對外匯管理改革進行了一系列制度安排，2014年2月，外管局發布《支持自貿區建設外匯管理實施細則的通知》，對外匯管理改革制定了具體實施辦法。自貿區外匯管理改革包括兩方面內容：一是為了促進貿易投資便利化，在簡化結售匯和收付匯流程，以及直接投資外匯登記等具體操作流程方面作出了制度安排。二是實現跨國公司總部外匯資金集中運營，使跨國公司能夠統籌使用集團內部資金、統籌外債額度且能同時實現集中結售匯、收付匯業務。較為突出的亮點是簡化了融資租賃業務的審批、經營流程，區內融資租賃業務更易開展，市場空間也更大。

外匯管理改革是自貿區金融改革幾大領域中率先推進的改革。目前，跨國公司外匯資金集中管理、跨國公司資金池業務以及服務貿易項下的外匯收支等試點工作正在穩步推進。下一步，外匯管理改革的各項試點有望逐步實現常態化運作，為區內企業實現貿易投資便利化提供更加完善、便捷的金融配套服務。

本文僅代表作者觀點，與所在機構無關。

（作者單位：中國工商銀行總行城市金融研究所）