創業板上市公司融資順序探討及成因分析

唐詩雨

摘 要：本文以2010-2013年創業板的154家上市公司作為研究樣本，對其融資方式選擇的偏好順序進行了分析。研究結果表明，我國創業板上市公司的融資偏好順序為“先外后內，先股后債”，與融資優序理論存在一定的出入。本文進一步結合創業板的現狀，分析了融資順序的形成原因并給出了建議。

關鍵詞：創業板；融資優序理論；融資偏好

一、理論基礎

融資優序理論是放寬了MM理論假想，在信息不對稱理論的前提下，考慮交易成本的存在，內源融資是首選的融資方式。只有當內源融資不足以滿足需求時，企業才會尋找外源融資。在向外界尋找資金來源過程中，企業會先考慮忽略信息不對稱成本的風險債券進行融資，同時使財務杠桿發揮其最大作用。Myers的觀察發現股權融資被認為傳遞了企業經營的消極信號，企業發行股票融資會被認為前景不佳，新股發行總會使股價下跌。

基于創業板上市公司的高成長性，信息高度不對稱的特點，有必要對創業板上市公司進行單獨的研究，其融資順序的選擇可能更多受客觀融資環境與主觀利益需求的影響，西方融資優序理論對于特定的資本市場并不一定具有普遍適用性。

二、創業板上市公司融資順序現狀

截止2014年9月，創業板上市公司一共有392家。本文沿用國內學術界對融資方式分析的一般統計方法，以賬面價值作為計量指標，以2010年-2013年作為考察年限，選取了2010年前上市的154家公司，剔除了數據不足的1家公司，最終得到153家公司作為研究樣本。所有的樣本數據來自于深圳證券交易所披露的各家公司的年度報告。樣本公司如表1所示：

表1 創業板樣本公司名單 單位：家

（一）創業板上市公司內外源融資總體狀況。內源融資，是企業經營活動產生的資金，是公司內部融通的資金，由留存收益和折舊構成。外源融資，是指企業吸收其他經濟主體的儲蓄并轉化為自己投資的過程，主要分為債務融資和股權融資。其中，債務融資為短期借款、長期借款、商業信用、應付債券；股權融資為股本與資本公積之和。

表2 2010-2013年樣本公司的內外源融資整體情況 單位：億元

表2列示了153家樣本公司從2010-2013年的內外源融資順序的整體情況。從統計數據看，一方面外源融資占明顯優勢，說明創業板建立以來給資本融通提供了較好的平臺，但從2010年到2013年，外源融資的比例有下降趨勢，凸顯出外部融資環境存在著一定缺陷，缺乏與中小型科技企業相匹配的融資機制，使得企業對外源融資的依賴性減弱。另一方面，內源融資比例從13.15%上升到18.89%，說明企業在經營績效提高的情況下，逐漸開始注重對資本成本較低的內部資金加以運用。

（二）內源融資順序分析。內源融資是公司內部融通的資金，具有原始性、自主性、低成本和抗風險特點。本文界定中，內源融資的主要指標是盈余公積、未分配利潤、折攤稅盾。盈余公積和未分配利潤都增加了企業權益資金數額，為內源融資的主要來源。其中折攤稅盾包括固定資產折舊與無形資產攤銷之和的非債務稅盾，都于稅前列支，與債務稅盾一樣具有抵稅作用。

表3 2010-2013年樣本公司的內源融資情況 單位：億元

由表3可以看出，創業板上市公司內源融資具有以下兩大特征：第一，在內部融資的融資方式中，公司更加偏好于從未分配利潤中尋求資金來源。第二，非債務稅盾作為非現金流入的融資方式，是由于固定資產、無形資產等折舊于稅前抵扣，和債務利息一樣具有抵稅效應，逐漸受到企業重視。

（三）外源融資順序分析。本文界定外源融資主要指標是債務融資與股權融資。其中，債務融資分為短期借款、長期借款、商業信用（應收票據、應收賬款、預收賬款）、應付債券；股權融資為股本（股本、少數股東權益）與資本公積之和，少數股東雖然不對子公司具有控制力，但當子公司清算解散時，也分享子公司債權人和優先股股東的權利滿足以后的剩余財產，因此本文將其一并計算代表股權融資。

表4 2010-2013年樣本公司的外源融資情況 單位：億元

由表4可知股權融資在外源融資中占絕對比例，但呈現下降趨勢，側面反映企業在股票融通資金方面受到的內外融資環境的限制。債務融資占比不高，違背了“啄食順序”，沒有充分利用財務杠桿作用，卻呈現微弱上升趨勢。在債務融資中，企業較偏好于短期借款與商業信用融資，因其自然性融資的屬性以及限制條件相對較少的特點，是企業債務融資的重要渠道。具有長期負債性質的應付債券在2012年才初次出現，長期借款的比例也一直處于極低狀況，說明企業缺乏長期穩定的資金來源，大部分公司甚至長期存在 “零長期負債”的現象，這與我國不完善的市場體制是由緊密關系的。

三、融資效率分析

本文通過對創業板公司的盈利能力、償債能力、營運能力的考察，比較其變化趨勢，旨在從融資效率的角度進一步探討創業板公司目前融資現狀的成因以及背后存在的問題，為提高公司的資源配置率提出有利對策。

表5 2010-2013年樣本公司的能力指標情況 單位：%

盈利能力：凈資產收益率（攤薄）=凈利潤/期末股東權益

償債能力：流動比率=流動資產/流動負債

營運能力：總資產周轉率=營業收入凈額/平均資產總額

從表5可以看出，凈資產收益率基本保持穩定狀態，出現了輕微下降，這與企業的股權偏好息息相關，企業優先選擇股權融資同時也受到債務融資渠道的限制，融資自由度低導致盈利能力未能得到顯著提高。數據顯示了資產利用效率自創業板開立以來逐漸提高，融資對中小企業營運能力的增強起到不小的促進作用。

四、創業板上市公司融資順序成因分析

（一）創業板上市制度不完善。本文中，創業板上市公司在融資結構中呈現出的為：外源融資>內源融資、股權融資>債務融資，但從研究分析的幾年中，其側重的趨勢為“先內后外，先債后股”。由此體現出創業板市場的融資現狀與融資偏好不一致的情況，與融資優序理論存在出入，這是也是由我國資本市場環境所導致。我國創業板市場由于創立時日僅5年，正處于市場探索階段，部分制度不夠成熟。國外的創業板市場如納斯達克更注重企業的成長性與質量，并且為二次融資提供了許多增值服務。而我國創業板上市門檻高，更加注重財務指標，加大了企業的融資難度，中國的創業板并未達到真正意義上的扶持高新產業的崛起。所以我國在一所兩板的情況下，應該為真正需要資金去創業與創新的企業提供更完善的服務與制度。endprint

（二） 高成長性企業自我積累能力薄弱。 融資優序理論指出企業應首先考慮內源融資，因為運用企業自身積累的資金可減少信息不對稱問題，節約交易費用，降低融資成本，增強企業剩余控制權。本文數據顯示內源融資在融資總量中的占據比例從2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，雖有增加，但比重一直偏低。創新是科技型公司得以生存的源泉動力，但自我累積的能力較弱，必須不斷且大量投入高技術含量的物力人力以支撐研發設計產品的創新及更新，使得資金占用率較高，因而失去了首先進行無資本成本和財務風險的融資方式的機會。

（三）融資渠道單一，缺乏長期穩定資金來源。中小企業的資金占用率較高，在產品的研發設計上源源不斷需要資金補充，理應需要長期借款的支持，但中小規模決定了中小科技企業不可能從銀行獲得大量的長期借款，并且臨時性負債的資本成本低于長期負債資本成本。企業失去尋找長期資金的動力，但若主要依靠短期的資金補給，極容易出現財務危機，這種惡性循環使得中小企業融資無法突破融資渠道單一的瓶頸。

（四）信息高度不對稱使股權融資受阻。本文數據顯示創業板公司的股權融資雖然占融資總量中占絕對優勢的比例，但從

2010以來一直呈現下降趨勢。在2014年5月，證監會發布了創業板IPO和再融資管理辦法，為創業板上市公司打開了另一扇融資的大門，規定“最近二年盈利、最近二年實施現金分紅及最近一期末資產負債率高于45%”三個指標，在154家樣本公司中，符合上述條件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之門外。而部分無法承受過高風險的投資者，將會撤離創業板市場，導致創業板市場融資困難的現狀并未減輕。

五、建議

（1）健全資本市場體制。調整創業板上市的條件與門檻，加強對上市公司的成長型與質量的關注與審核；對不同行業制定不同的超募標準，提高超募資金的使用率；規范創業板退市制度，加強財務報告披露的質量，嚴格執行退市制度，加大創業板“優勝劣汰”的力度，也降低了投資者的風險程度。（2）創業板上市公司應該提高償債能力。上市公司應該完善企業的自身管理制度，逐步加強對內部融資力度。在保證自身正常流動性的情況下，盡量優化企業資本結構，而不能過分依賴外部融資。（3）市場應該推行更多的增值服務，為中小企業創立更多有效的融資方式，以豐富創業板融資渠道。與此同時，市場也必須要完善監管制度，以保證創業板融資的正常。加強市場與上市公司的配合程度，才能使各種調整能夠被引導到正確的方向，達到改善我國創業板的目的。

參考文獻：

[1] 劉星、魏鋒、詹宇.我國上市公司融資順序的實證研究[J].會計研究.2004.6.

[2] 鮑靜海、張會玲.創業板上市公司融資結構分析—解讀科技型中小企業融資困境[J].金融理論與實踐.2010.12.endprint