降息降準下的經濟展望

文/曾品固

去年11月以來，央行接連3次降息，兩次降準，而且幾乎可以肯定，無論是利率還是存款準備金率，今年之內都還會繼續下調。與此同時，經濟下行壓力增大。今年一季度GDP增速為7%，達到金融危機爆發以來的最低值。從PMI、工業生產、投資、消費、外貿進出口、房地產銷售、社會商品零售額等宏觀經濟數據來看，二季度增速還會進一步放緩。雖然降息降準對于穩增長很有必要，但也引發了經濟增長質量和結構調整方面的擔憂。這種擔憂主要在兩方面：一是股市樓市是否形成新的泡沫；二是地方政府和企業居高不下的債務負擔能否如期實現去杠桿化，從而避免經濟硬著陸和金融危機形成的潛在風險。因此，有必要澄清對于貨幣政策和經濟增長關系的認識誤區，充分認識降息降準對于未來經濟走勢的關鍵意義。

經濟迎來及時雨

利率高企是當前經濟下行的一大壓力。一方面，金融危機以來，企業整體上杠桿率（即資產負債比例）大幅上升，全社會非金融企業負債總量超過GDP兩倍。另一方面，名義貸款利率為6%，但反映企業商品出廠價格的PPI已多年下降，今年以來降至-4%以下，這意味著實際貸款利率高達10%。高負債和高利率共同作用，使利率成本耗盡了大部分利潤，企業難以進行技術創新投資來面對激烈的市場競爭。小微企業和民營企業融資尤其困難。它們主要從正規渠道以外的“影子銀行”融資，其面對的利率水平遠高于貸款基準利率。通過降息降準，釋放充足的流動性，將大大緩解企業經營的困難狀況。央行還通過非對稱降息等措施，推進投融資體制改革，促進銀行提高資金使用效率，更好服務小微企業和實體經濟。

地方政府及其融資平臺的債務負擔也在迅速增長。這除了應對金融危機的4萬億投資等周期性因素外，更主要是當前財稅體制的結構性因素造成的。地方政府承擔大量社會事業和基礎設施投資支出，但地稅在全國稅收中所占比例偏低，其收入主要依靠出讓土地。降息后，一萬億地方政府債務置換計劃能順利完成，地方債發債成本降低，財稅改革將實現關鍵突破。另一方面，正在陷入困境的房地產業逐步復蘇。作為國民經濟的支柱產業，房地產業不僅為地方政府帶來土地收益，而且是金融和經濟企穩以及推進城鎮化的強大動力。

作為周期性的經濟刺激措施，貨幣政策過度寬松確實有可能削弱結構調整的積極性，從而損傷長期增長潛力。“安倍經濟學”沒能收到理想的效果就在于結構改革沒有跟上。但我國實施的仍然是穩健而不是寬松的貨幣政策。這主要表現在M2增速放緩，存款準備金率和實際利率仍處于較高位，人民幣匯率基本穩定，防止了資本大量外流。此外，全球經濟增長放緩，大宗商品和農產品價格下降，均衡利率出現了明顯的下降趨勢。美聯儲遲遲不加息，歐洲央行開始實行量化寬松的政策，把利率維持在接近于零甚至為負的低位，都在很大程度上基于均衡利率已經下降的事實。在全球化和金融自由化的背景下，我國的情況也不例外。預計央行將綜合平衡穩增長和調結構的需要，繼續實施穩健的貨幣政策，讓實際利率隨著均衡利率逐步下行，保持經濟在合理區間平穩運行。

股市走向大牛市

降息降準對實體經濟起到至關重要的托底作用，對資本市場更是構成實實在在的利好。股市擺脫了多年的低迷，走出了波瀾壯闊的大牛市。投資者在歡欣鼓舞的同時，不禁擔心：在嚴峻的經濟形勢下，股市大幅上漲是否完全脫離了基本面，成為純粹由資金推動的“杠桿上的牛市”？創業板是否已成為“神創板”，正在生成巨大的泡沫，蘊含著可怕的風險？大量資金從生產領域流入股市，降息降準釋放的流動性首先被股市吸收，支持實體經濟的初衷是否落空？

這些疑慮反應了2008年股市暴跌以及隨后多年熊市對廣大投資者信心的極大傷害，導致不少人抱著頑固的悲觀情緒和熊市思維。事實上，經濟進入新常態后，在經濟增速下滑的同時，經濟質量和效益卻在不斷提高。當前，經濟困難是因為改革進入攻堅期后，淘汰落后產能等問題集中爆發所致的暫時現象。隨著全面深化改革的逐步完成，經濟必將走出低谷并進入創新驅動的嶄新階段。改革紅利釋放的強烈預期推動股市領先實體經濟走出大牛市。創業板是未來經濟增長新模式和新業態的集中體現，其表現尤為搶眼。

在短期內，股市確實有可能從實體經濟分流資金。但牛市中，通過大量新股密集發行和上市公司的再融資等渠道，資本市場直接融資的功能充分發揮，為優秀企業提供了大量資金。企業家一夜暴富的神話是對大眾創業、萬眾創新最好的激勵和示范。股市上漲，股民財富增加，從而促進消費的財富效應也不可低估。因此，貨幣政策通過資本市場發揮作用，往往能更好地促進實體經濟。在穩健的貨幣政策配合下，股市將長期向好，扭轉過去暴漲暴跌、牛短熊長的局面，走出穩健攀升的慢牛行情，為投資者帶來巨大收益，也為經濟注入源源不斷的活力。

四川面臨新機遇

和以往不同，本輪降息降準實行定向寬松和精準調控的措施，主要體現在央行對城市商業銀行、農村信用社、國家開發行等政策性銀行執行比一般商業銀行低得多的存款準備金率，從而更好地服務小微、三農和中西部地區基礎設施建設。新增貸款更多地流向節能環保、技術創新以及居民消費等優化經濟結構的領域。今年一季度，全國區域經濟增長態勢顯著變化，消費和服務業占比較高的東部地區增勢平穩，與中西部地區增速差距大大縮小，而煤炭大省山西和東北老工業基地增長緩慢。可見，隨著宏觀經濟政策的結構指向日益明確，轉方式、調結構已勢在必行。高耗能產業和主要依靠投資拉動的夕陽產業，在低利率水平下也難以為繼。

四川是西部農業大省，同時具備“西部”和“農業”兩大信貸重點投向條件，四川的交通通訊和農田水利等基礎設施建設將大大受益。四川也是人口大省，潛在的消費市場巨大。但和全國一樣，目前四川的消費占GDP的比重還有較大的提升空間。降息后，充分利用消費信貸等金融工具，潛在的消費需求將進一步釋放。四川雖然地處西部，但科教實力歷來較強，科技人才隊伍規模居全國前列。成都作為中西部的區域中心和全國有名的宜居城市，吸引和匯聚了大量高端人才，在承接東部地區乃至國外先進制造業和高科技產業轉移方面，具有很好的區位優勢。目前，四川特別是成都的電子信息、軟件開發、文化創意、生物醫藥等新興產業和高科技產業已在中西部地區甚至在全國處于領先地位。在結構性寬松的金融環境中，四川的產業結構將進一步優化升級，推動四川經濟更好更快增長，實現趕超型、跨越式發展。