論證券非公開發行制度的重構*
——以投資者規制為中心

張保紅

（韶關學院法學院，廣東韶關512005）

論證券非公開發行制度的重構*
——以投資者規制為中心

張保紅

（韶關學院法學院，廣東韶關512005）

我國《證券法》規定的非公開發行制度規范不明確，并不具有可操作性。美國的證券非公開發行制度主要由投資者、發行方式、信息披露和轉售等四個方面構成。我國法對此不必亦步亦趨，而應當在“保護投資者，兼顧融資便利”的雙重目標下，遵循“尊重意思自治、間接適度干預”的理念，以投資者為中心，構建符合經濟規律和我國國情的證券非公開發行制度。通過建立合格投資者制度，可以減少在發行方式、信息披露和轉售等方面對意思自治及融資便利造成的阻礙。

證券非公開發行；合格投資者；證券法；美國法

一、問題：我國證券非公開發行制度的現狀與存在的弊端

（一）我國證券非公開發行制度的現狀

我國的證券非公開發行制度，以2005年修訂的《證券法》第10條為統領，輔之以監管部門的監管規則。第一，《證券法》第10條規定了判定非公開發行的兩條標準。其一，向特定對象發行，且特定對象累計未超過200人。值得說明的是，該條僅規定了公開發行需要，根據法無明文禁止即為合法的私法原理，非公開發行是不需要經過核準的。其二，“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”第二，監管機構制定的監管規則主要有兩類。一類是與金融企業定向融資有關的。監管部門先后出臺了《信托公司資金信托業務管理暫行辦法》（2002年）、《證券公司債券管理暫行辦法》（中國證監會，2003年）、《保險公司次級定期債務管理暫行辦法》（中國保監會，2004年）、《商業銀行次級債券發行管理辦法》（中國人民銀行和中國銀監會，2004年）、《證券公司短期融資券管理辦法》（中國證監會，2004年）、《商業銀行個人理財業務管理暫行管理辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》（中國銀監會，2005年）等規定，以支持金融企業的定向募集。另一類則是針對上市公司和非上市公眾公司的。《上市公司證券發行管理辦法》（中國證監會，2006年）和《非上市公眾公司監督管理辦法》（中國證監會，2012年）對上市公司和非上市公眾公司非公開發行證券分別進行了特別規范。

（二）我國的證券非公開發行制度存在的弊端

第一，《證券法》第10條有關非公開發行的規定缺乏可操作性。非公開發行制度的核心是非公開發行行為的判斷標準。依據該條，判斷標準有三項，一是發行方式標準，二是特定對象標準，三是累計人數標準。由于是否是公開方式很難判定，發行方式這一標準形同虛設。《證券法》自身并沒有就特定對象的內涵進行規定。《非上市公眾公司監督管理辦法》第36條界定了特定對象的范圍。但該辦法并未說明“特定對象”即《證券法》第10條所稱“特定對象”。即使認定此“特定對象”就是《證券法》所稱的“特定對象”，該辦法適用范圍也僅限于非上市公眾公司定向發行股票，并不適用于非公眾公司非公開發行證券的情況。實踐中只要不是沒有標準地不受限制地向不特定人發行，都認為是向特定對象發行。例如，向公司員工和街坊四鄰發行都不被認為是向不特定對象發行。因此特定對象的內涵非常模糊，沒有實際的意義。①參見包景軒：《私募制度解讀－證券非公開發行及其流通制度研究》，中國金融出版社2008年版，第106-107頁。這樣，判斷一個行為是否是非公開發行的關鍵只剩下人數標準。但人數標準也有兩方面的問題。一方面人數標準存在寬松的問題。200人人數眾多，足夠不誠實的發行人完成一次欺詐發行。有些學者認為200人的標準過于嚴格，②傅穹、關璐：《非上市公眾公司的制度價值與規則檢討》，《上海財經大學學報（哲學與社會科學版）》2013年第1期。但從國際上看，這個標準反而有些寬泛。合格投資者由于資金雄厚，在私募中數量不可能太多。在美國，根據美國證券交易委員會1982年制定的證券發行安全港規則（以下簡稱：美國規則）D條法規的506條規則，即使加上非合格投資者限額35人，非公開發行的總人數也不大可能超過200人。對比我國香港地區、我國臺灣地區、日本的有關規定，200人的標準也顯得過松。③參見于娟：《我國證券非公開發行特定對象的界定》，《山東社會科學》2010年第2期。另一方面，人數標準本身不合理，它不能保護個別投資者。證券法不僅要保護人數眾多的投資者，也要保護個別的投資者。

第二，監管規則也存在著一些問題。一是不統一。各種非公開發行規則各行其是，存在著寬泛不均的問題。例如，《上市公司證券發行管理辦法》和《非上市公眾公司監督管理辦法》存在著監管過于嚴厲的問題。上市公司非公開發行證券，不但需要核準（法律依據是我國《證券法》第13條），其發行對象也僅限于10名以內，并且對發行價格進行了限制。這些都嚴重影響了當事人的意思自治。而非上市公眾公司非公開發行證券的監管力度與上市公司并無多少實質區別。例如，要求公司治理符合規范，要求強制信息披露等等。更要說明的是，非上市公眾公司非公開發行證券，要經監管機構核準。但實質上，這在《證券法》上沒有根據。監管機構能否制定這一嚴重影響當事人募資行為的規則是有疑問的。相比而言，金融企業融資的監管規則則相對寬松。例如，這些監管規則通常并不要求強制信息披露。二是有遺漏。盡管存在缺陷和姍姍來遲，但針對上市公司和非上市公眾公司非公開發行，總算有了較有可操作性的規定。但不知道是何原因，監管機構長期有意忽視數量眾多而股東人數較少的中小企業的非公開發行的制度建設。如果僅依據《證券法》第10條規范這些中小企業的非公開發行行為，無疑是十分粗糙的。如前所述，該條實際上僅有人數標準在起作用，并且人數標準也過于寬松，無異于虛設。這是導致實踐中非法集資大量出現的制度根源。制度缺失使得許多民營企業背上“原罪”。敢于冒險集資的要么發展壯大，順利“上岸”，要么資金鏈一斷，就會受查處，而為了安全不敢冒險，就可能被市場“逆淘汰”。這是一種扭曲的態勢。非法集資屢禁不止的原因是部分企業的確有通過私募融資的需求，④參見李有星：《中國證券非公開發行融資制度研究》，浙江大學出版社2007年版，第49頁。但制度卻沒有給民間資金預設相應的投資渠道。據調查，我國很多中小企業向私人錢莊或企業融資，甚至以一些不正當的手段進行融資。其中，西部六省和中部地區上述非正規融資比例在總融資比例中平均占四成，有的比例甚至接近七成。全國“地下金融”達萬億之巨。⑤參見包景軒：《私募制度解讀－證券非公開發行及其流通制度研究》，中國金融出版社2008年版，第95頁。如此龐大的資金流動沒有相應的制度規范，多數處于“非法”狀態，是十分不正常的。規則的缺失也使得政府監管中對“非法集資”的認定有時取決于官員的好惡。顯然，對私募行為，單純禁止不是辦法，應當疏堵結合。疏堵之間，制度建設則是關鍵。重構我國證券非公開發行制度已是非常必要。但是，我國應當以什么樣的路徑和標準重構該制度卻是一個非常令人困擾的問題。我國證券法師法于美國。美國證券非公開發行制度肇始于1933年《證券法》第4（2）條，該條內容非常簡單，僅有九個單詞，操作性并不強。美國證券交易委員會（SEC）為第4（2）條制定了一些安全港（Safe Harbor）規則。所謂安全港規則是指如果發行人遵照這樣規則就可確保發行被認定為非公開發行。不過，發行人不遵照這些規定也并不意味著他們的發行就不是非公開發行，只是發行人舉證責任非常重。這些規則包括1982年制定的D條法規的第506條和第502條規則，另外還有有關轉售的規則144（1972年制定）和規則144A（1990年制定）。其中的第506條規則概括了判定私募發行的四個要素。第一，發行對象中的非獲許投資者限制于35名以下，而獲許投資者則不受限制。這里的非獲許投資者指本人或其受托人要具有商務專業背景（sophisticatled purchaser or representative），不是可以任意挑選的公眾。⑥參見萬勇：《美國私募發行證券的轉售問題研究一——兼論我國非公開發行證券轉售制度的構建》，《證券市場導報》2006年第9期。第二，不得采取任何公開發行的形式。第三，發行人要主動向非獲許投資者進行信息披露。如果獲許投資者要求發行人披露相關信息，發行人也有義務提供。第四，發行人要盡力確保買方不是承銷商（underwriter），且所買證券不會立即轉賣。如果轉賣，無疑是二次發行（second distribution）。美國的證券非公開發行制度總體上是比較成功的，基本保證了美國中小企業與創新企業的融資需求。⑦Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.美國1998年的私募發行籌資比重已占35.5%即是明證。⑧郭靂：《發展規范我國私募發行的分析》，《證券市場導報》2003年第8期。但這并不意味著美國的私募制度是完美的，我國應當完全照搬。筆者認為，只有在厘定證券非公開發行制度的理念之后，方可進一步判斷我國是應當遵循美國的路徑，還是應當另辟蹊徑，重構適合我國的證券非公開發行制度。

二、證券非公開發行制度的目標和理念

建構證券非公開發行制度，首先要明確該制度的理念。只有如此，才能使證券非公開發行制度不至于偏離其方向。筆者認為，非公開發行制度的理念是由其目標和非公開發行行為自身特性決定的。

（一）制度目標：保護投資者，兼顧融資便利

證券立法的首要目標，無疑是保護投資者；但如果說證券法僅有保護投資者這一目標，那么這一目標可能終究也將無法實現。因為投資者的利益始終是要在投資中體現的。如果過度保護了投資者，最終將導致發行人躊躇不前，那么投資者的利益最終也將受損。因此，即使從保護投資者角度，證券法也應當要兼顧融資便利的目標。在美國，兼顧融資便利的目標為SEC的監管規則所確認。SEC為規則146定了兩個目標：“一是為有責任感的企業家利用私募發行提供客觀標準，二是防止這種豁免注冊發行及于在信息取得和風險承擔方面無法實現自我保護的投資者。”⑨See SEC Securities Act Release 5336,1(1972).轉引自郭靂：《美國證券私募發行法律問題研究》，北京大學出版社2004年版，第93頁。應當說，美國整個證券私募制度的設計的關鍵就是要在投資者保護和融資便利之間取得平衡。有鑒于此，我國在設計非公開發行制度時也應當兼顧融資便利。融資便利將提高經濟發展的效率。沒有效率的制度是沒有生命力的。我國非公開發行制度的建構，始終要注意保護投資者和兼顧融資便利二者的平衡。

（二）制度理念：尊重意思自治和適度間接干預

在討論制度理念之前，需明確非公開發行行為的性質。國內學者目前沒有對非公開發行行為性質作一個界定。筆者認為，只有了解清楚其性質，才能對癥下藥，明確法律規范的路徑。同時，這也對確定非公開發行法律規制的理念以及投資者保護方式等，具有重要的意義。從法律角度看，非公開發行本質上是一對一契約行為的集合。非公開發行，表面上發行人只有一個，而發行對象很多，是一對多，但仔細研究就會發現，一則，非公開發行行為的簽約方式不同于公開發行，是雙方當事人單對單進行簽約；二則，私募條款是個別的，私募條款要體現雙方當事人個別意愿，這與公開發行的投資者要么接受要么拒絕的簽約方式是完全不同的；三則，在公開發行中，發行人通常是不能拒絕某個滿足條件的投資者的，而非公開發行人可以挑選自己鐘意的合作對象。非公開發行制度更接近民事契約制度：行為相對自由，能夠體現雙方的意思自治。這些只是非公開發行的一面。實踐中，私募融資所蘊藏的風險很大。目標企業多處于初創階段，成功與失敗的可能同等。某種意義上，人們將投資于初創企業的投資稱之風險投資是名符其實的——美國證券法第4（2）條豁免的主要種類是極容易引起證券欺詐的設立發行和風險資本發行。⑩參見[美]路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第296頁。這樣的投資顯然不適合于決策和經濟能力一般的投資者。同時，私募經常伴隨著欺詐。由于不進行強制注冊，私募雙方的信息常常是嚴重不對稱的。信息不對稱使欺詐的可能性大大增加。①資本市場最大的特點是信息不對稱。信息不對稱即容易產生欺詐。證券法的中心任務是反欺詐以保護投資者。反欺詐有許多手段，但關鍵是讓投資者獲取信息。強制注冊和信息披露即是一個辦法，但這只適用于公開發行證券。對于發行證券額度較少的私募融資來說，強制注冊的成本太高，不能兼顧證券法另一目標即兼顧融資便利。私募欺詐的成本也比較低。通常只有項目確定有價值且經營穩定，發行人才會考慮通過公開發行方式融資。因為公開發行成本較高。目前，我國單個證券公開發行的費用均在1000萬元以上，有的甚至達到了數億元。②參見李有星：《中國證券非公開發行融資制度研究》，浙江大學出版社2007年版，第95-96頁。此時，如果發行者貪圖小利進行欺詐，最終付出的成本將會很昂貴。正是基于此種考慮，立法不再對參與證券公開發行的投資者的資格進行限制。因為公開發行存在欺詐可能性比較低，所以老弱婦嬬皆可以進行投資。但非公開發行情況則不一樣，由于免去了注冊費用，私募成本幾乎為零，相應地其欺詐的違法成本很低。

基于私募行為的契約性，非公開發行制度應當樹立尊重意思自治的理念；基于私募行為存在較高的欺詐可能性，非公開發行制度同時應當樹立間接適度干預的理念。

1.尊重意思自治

非公開發行的目標及其契約本性決定了法律要盡量尊重當事人之間的意思自治。從目標上說，意思自治在一定的范圍可以節約融資成本、促進融資便利和提高融資效率。例如，非公開發行不要求注冊或核準，契約內容由雙方通過意思自治而決定，這就節約了注冊費、審計費等費用。更重要的是，通過意思自治的博弈，雙方可以找到彼此的最佳利益點，這在經濟上也是最有效率的。資源經過自由競爭才能找到最佳的配置點，這正是亞當·斯密所稱看不見的手的作用所在。從性質上說，如果過度干預非公開發行行為，那么非公開發行的功能優勢就不復存在了。

尊重意思自治，可能意味著減少一些不必要的對投資者的保護措施。例如，在保證非公開發行不被濫用的情況下減輕轉售的限制；在投資者可以自主獲取信息的情況下，降低發行人的信息披露要求；充分尊重雙方當事人在契約內容方面的意思自治。自由或許正是非公開發行的生命力所在，它體現了發行人和投資者的個性需求。處于創業階段的企業和風險投資家不那么愿意循規蹈矩，成功往往在許多次冒險后出現，經濟發展往往也需要一定程度的冒險。

2.間接適度干預

尊重意思自治并不意味法律對非公開發行放任自流。私募的風險性和潛在欺詐性，使法律必須對其進行適度干預。這既是基于投資者利益保護的需要，也是基于保護公共利益的需要。

法律對非公開發行的干預應當主要是外圍的、間接的，主要目的在于增強投資者的意思自治能力。具體而言，第一，法律可以要求發行人向投資者主動履行信息披露義務，但是投資者自身具有較強的信息獲知能力的除外；第二，法律可以要求發行人認真挑選自己的發行對象，盡量挑選那些具有投資決策能力和經濟承受能力的投資者作為合作對象。這些措施都是間接的干預而不是直接干預。

證券非公開發行的契約性決定了法律干預證券非公開發行的理念不能是強制性的，即不能參與到雙方的意思形成過程中去。證券非公開發行的個性化決定了直接干預往往缺乏效率。同時，監管還可能帶來所謂的“道德風險”（Moralhazald）：投資者往往因為監管的存在而放松自己應有的謹慎。③G.J.Stigler,The Theory of Economics Regulation,Volume 2,Bell Journal of Economics and Management Science,1971.目前監管機構發布的一些規范中部分干預當事人雙方意思形成的內容的規定就值得商榷。例如，《上市公司證券發行管理辦法》第38條規定非公開發行股票時，發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十，這似乎就有過度干預之嫌。監管機構可能是為了避免利益輸送，但是，這種辦法并不能管住利益輸送。法律不應當過多干預證券非公開發行的價格，而應尊重市場價格的形成。此外，《非上市公眾公司監督管理辦法》中有關發行人公司治理、信息披露的強制性規定，也存在干預過度的傾向。

法律應當尊重非公開發行的當事人雙方的意思自治，充分發揮市場的力量。美國證券私募制度發展史也充分反映了這一點。從趨勢上看，美國證券私募制度史總體是對私募發行行為管理逐漸放寬的歷史。起初，基于1929年股市崩潰的背景，立法嚴控私募融資。根據美國證券法第5條的規定，美國對私募融資采取了“普遍禁止，例外許可”的指導思想。美國證券法第4（1）條更是幾乎堵住了所有以投機為目的的私募投資人的出路，所有不具有投資意圖的私募投資都將可能導致整個私募融資非法。但是，隨著市場環境誠信度的提高以及經濟發展對私募融資的需要，美國證券監管機構逐漸放寬了私募融資。我國也應當順應放松管制的潮流，在證券非公開發行制度中樹立尊重意思自治和適度間接干預的理念。

三、規制證券非公開發行的路徑

規制證券非公開發行，其實質是要把證券非公開發行限制于一定的范圍之內，否則非公開發行將與公開發行沒有實質的區別。如何限制，各國有不同的路徑。這些路徑都不約而同地把非公開發行行為限制在一定范圍的投資者之內；所不同的只是法律采用什么樣的標準，又限定哪些投資者作為私募的對象。需要說明的是，這些限制的目的一方面是為了保護投資者，另一方面也是為了促進融資便利。限制的方式應當是盡量減少直接干預，限制的目的則是增強當事人意思自治的能力。

（一）“篩選”標準

在美國證券非公開發行監管初期，一般認為只要不是向沒有任何關系的對象募集，或者是對對象按照一定的標準進行“篩選”，即認為是向特定對象進行發行。“篩選”標準的歷史悠久，在著名的SEC v.Ralston Purina案中，地方法院認為，私募對象為關鍵職員，說明發行人按照一定的標準進行了篩選，因此認定被告的私募發行合法。④200 F.2d 85(8th Cir.1952).但這一標準遭到聯邦最高法院否決，理由顯而易見：此標準不利于保護投資者。例如，如果發行人以小區為標準，即向某一小區的所有居民進行發行，那么可能也得承認其符合美國證券法。這顯然是不合理的。正如美國聯邦最高法院所言，公開發行并不是意味著要向全世界發行。針對芝加哥所有居民，或者針對通用汽車公司所有股東的發行，與針對全世界發行在性質上并無區別。⑤SEC v.Sunbeam Gold Mines Co.,95 F.2d 699(5th Cir.1938).我國立法中“200人以下”的規定，采用的也是這種標準。這種標準實際上意味著沒有標準。

（二）人數標準（numerical test）

如前所述，我國對私募投資者保護的主要手段是采取人數標準。應當說，人數標準并不是我國獨創。美國SEC初期就堅持以人數作為認定私募的標準。1935年，SEC制定了一條25人標準的紅線，越過了即認為是公開發行。⑥See SEC Securities Act Release 285(1953).但一些地方法院對此并不認賬。如前所述，在SEC v.Ralston Purina案中，地方法院認為，人數不是重要的，重要的是發行人是不是對發行對象進行了篩選。此案中聯邦最高法院也拒絕了SEC要求確認人數標準的要求，其認為：“《證券法》之意圖是通過促進信息充分披露以保護投資者，使投資者在掌握信息的基礎上能夠進行投資決策。因此，豁免注冊適不適用取決于所涉及到的特定投資者是否需要《證券法》保護。如果投資者能夠實施自我保護（fend forthemselves），那么以其所為要約發行，即屬于私募發行。”⑦346.U.S.119，at 124-125(1953).聯邦最高法院還提到國會檔案記錄的第4（2）條立法的初衷：該條用適用于沒有注冊實際必要的發行或與公共利益無關的發行（there is no need for application or the public benefits are too remote.）。⑧See H.R.Rep.No.85,73d Cong.,1st Sess.5,7,15-16(1933).

美國的證券監管實踐并沒有立即拋棄人數的標準。直到SEC于1982年制定的D條法規中的506條規則，我們還可以在其中看到人數標準的痕跡。人數標準對于SEC來說比較易于掌握和操作，對于發行人也易于掌握。某種意義上，商人不懼怕風險，怕的是不確定和不可控的風險。由于人數標準不能切實保護每一個投資者，最后逐步被淡化。理論上說，向一個投資者募集資金也可能構成非公開發行。非公開發行的重點不是向多少人發行，而是投資者自身需要不需要證券法的保護。人數標準認為只有涉及多數人的發行才關系到公眾利益。但是，我們必須看到，單個人的利益也是需要保護的。我國應當摒棄單純的人數標準，切實從投資者是否需要保護這一點出發來設計非公開發行的規則。

（三）需要標準

1.需要標準的內涵

如前所述，聯邦最高法院認為美國《證券法》的目的在于保護需要得到保護的投資人，這被稱為需要標準。⑨參見前注⑩，路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼書，第295頁。對哪些投資者及投資者在哪些方面需要保護，有一些分歧。一般情況下，只要能夠保證投資者獲得或能夠獲得應當獲得的正當信息，那么就算對投資者盡到保護義務。至于投資者的投資決策失誤，有沒有能力決策，有沒有風險承受能力，不在法律保護范圍之內。對此，可以套用一位國會議員的說法：法律不能剝奪一個人自我愚弄的權利，法律是要阻止人們愚弄他人。⑩LL.Fundamental of Securities Regulation,P33.轉引自萬猛、劉毅：《英美證券法律制度比較研究》，武漢大學工業出版社1998年版，第12頁。易言之，法律不對一個人的不理性的行為負責。應當說，對于證券公開發行，多數國家的法律的確是這樣做的。

然而，對于證券非公開發行制度，證券法并沒有完全貫徹這一原則。法律除了要考慮投資者是否獲知了信息，還要考慮其自主獲知信息的能力、投資決策能力和風險承受能力。在投資決策能力上，法律在一定程度上剝奪了一個人自我愚弄的權利。事實上，法律之所以賦予公開發行的投資者自我愚弄的權利，恐怕還是因為公開發行中自我愚弄的空間較少。而對于非公開發行中復雜的交易環境，法律恐怕很難置身事外。此時，我們不得不承認，原來賴以支持公開發行的披露哲學的“理性人假說”在現實面前是如此蒼白。盡管人們總是意欲理性，但環境和信息的分析能力等局限性導致人們的理性總是有限的。①參見宋曉燕：《證券法律制度的經濟分析》，法律出版社2009年版，第91頁。“理性人假說”又稱“經濟人假說”，其內涵有三：“一是經濟行為者具有完全充分有序的偏好、完全的信息和無懈可擊的計算能力；二是經濟行為通過估計每種行為結果實際發生的可能性及其效用，來估價其行動的預期效用；三是經濟行為者的行動總是在于最大化自身的利益。”見該書第91頁。對此，法律不能單方面迅速提高人們的理性能力，而只能將理性能力嚴重缺乏的人排除在交易之外。同樣地，對投資經驗豐富而沒有風險承受能力的投資者，法律對其恐怕也不能無動于衷。此時，財富成為了一個投資者是否需要保護所應當考慮的因素。

2.保護方式

按照需要標準，法律欲達到保護投資者的目標，主要有兩種方式。②美國第五巡回法院在Doran案中提出了一個類似的路徑選擇：發行人可以通過兩個途徑享受第4（2）條豁免，一是證明所有的發行對象都擁有某種特權或者是知識人，可以獲得應該獲得的投資信息；二是發行人依賴實際披露，即向發行對象逐一詳細披露足夠的信息。Doran v.Petroleum corp.,545 F.2d 893,906-907(5th Cir.1977).

第一種方式，是提高發行人信息披露義務，即要求發行人要向投資者披露所有對證券價值和投資決策有幫助的信息；不但進行披露，而且還要確保投資者獲知了這些信息，并進一步明確投資者有投資決策和風險承受能力。當然，這樣做成本很高。如前所述，法律在保護投資者的同時，還要兼顧到融資便利。否則，融資不存，投資也將不存。另外，這樣做也不一定能達到此目標。在非強制注冊的情況下，要求發行人做到法律要求的信息披露程度很難，發行人總會找到辦法規避這些義務。反過來，也并不是所有的投資者都需要發行人事無巨細的信息披露。例如，對一些大型的機構投資者，其自有一套獲取信息的辦法；即使發行人披露信息，投資者也未必會采信。

第二種方式，是確定投資者范圍，一般是把不適當的投資者排除在之外；至于合格的投資者，由其自負其責，自主決定。對此，各國證券非公開發行監管法律采用的思路，是以將普通投資者排除在非公開發行之外的方式保護這些投資者。這正如法律要求游泳館的管理者不得允許未成年人獨自下水游泳以保護這些未成年人。這樣，從表面看似乎形成了一個悖論。保護投資者，不是單純從提高投資者的獲取信息能力上，而是體現于對普通投資者的限制。盡管這個限制的義務最終由發行人來履行，舉證責任由發行人來承擔，③Mary S.Krech Trust v.Lakes Apartments,642 F.2d 98(5th Cir.1977).但客觀上限制了多數非合格投資者參與非公開發行。不合格的投資者值不值得保護？法律回避了這個問題，換了另外一種思路，直接將他們中的大多數排除在非公開發行之外。法律這樣做是否公平？法律有什么理由剝奪個人的投資自由呢？很少有人從理論上討論這些問題。筆者認為，它涉及整個證券非公開發行制度的正當性問題，應當給予解釋。

第一，這種將普通投資者排除的方法反映了非公開發行的特性，滿足了當事人的意思自治的需要。如前所述，非公開發行的本質是一種契約行為，這就決定了法律不宜直接干預非公開發行，不能參與雙方的意思形成。但是，非公開發行的風險性和潛在的欺詐性又決定了立法者不能對弱勢的投資者熟視無睹。在既要保護投資者又不能影響意思自治的兩難境地中，立法者選擇了第三種路徑，即限制不適當的投資者進入私募市場。非公開發行的這些特性決定了應當由具有專業知識和風險承受能力的人去投資。換句話說，法律通過限制不合適的投資者進入以保證投資者免受欺詐。這樣的做法也符合意思自治的基本原理。意思自治的前提，是當事人有自治的能力。否則，就會如基爾克早在1889年即正確指出的：“毫無限制的合同自由（意思自治）會摧跨其自身。作為強者手中令人生畏的武器，弱者手中不稱手的工具，它將成為一方壓迫另一方的手段，成為智力上和經濟上強勢的一方進行無情剝削的工具。”④[德]卡爾·拉倫茨：《德國民法通論(上冊)》，王曉曄等譯，法律出版社2003年版，第80頁。

第二，這樣做符合兼顧融資便利的目標。如前所述，證券非公開發行制度既要保護投資者利益又要兼顧融資便利。但是這兩個目標通常很難協調一致的。給發行人方便的融資手段，即意味著可能要減少繁瑣的保護投資者的措施。然而，降低對投資者的保護水平，又與證券法基本目標不符。此時，限定投資者的范圍則成為了一個折衷的辦法。既然非公開發行風險大，對經濟能力要求較高，又強調意思自治，那么在投資經驗和經濟能力方面缺乏的普通投資者就不參加為好。這就像在一條高速公路上，如果一輛又老又重的卡車開上來，肯定會影響所有車輛的速度，同時，這輛車自身也非常危險。因此，不如不讓這樣的車上高速。

第三，這是基于公共利益考慮的權衡選擇。筆者認為，個人有照顧自己的義務，應盡量避免因個人失敗而給家庭、他人、社會和國家造成不利影響。個人是社會動物，要保證自己的生存，不得濫用自己的自由權利。個人還有照顧家庭的責任，個人投資失敗必然影響家庭。同樣，個人失敗也會導致社會不穩定因素的增加。現代福利國家中個人失敗往往要由國家承擔部分責任，因此，作為對價，國家似乎有理由適當限制一下普通人的投資權利，以避免投資失敗而影響其生計。

以上這些理由終究并不是很站得住腳。因為在一些盛行個人主義的國家，自由是最大的權利。這或許是美國立法者沒有直接限制投資者范圍，而是改由發起人承擔審查投資者是否具有投資能力的原因。作為自由主體的發起人，自然可以挑選何人作為交易對象。如果發行人沒有盡到義務，不小心將不合適的投資者納入私募對象，其結果可能導致整個非公開發行的無效。需要說明的是，美國并沒有完全將普通投資者排除在私募融資之外。例如，在美國，仍然允許35名以下的普通投資者參與私募融資。或許，這是基于公平的考慮。如前所述，法律似乎沒有很肯定的理由將普通投資者排除出私募融資之外。不過，由于對非合格投資者募集面臨較高的法律風險和信息披露成本，加上人數限制，許多發行人在發行時往往直接就把非合格投資者給排除了。但是，美國法的這種做法，增加了法律制度的復雜性。設計法律制度時，不得不同時兼顧合格投資者和非合格投資者，這就使得美國的證券非公開發行制度非常復雜，影響了制度的效率。這一點于我國設計相關制度時不得不察。

四、證券非公開發行制度重構的展開

依美國法，判斷一個行為是否為非公開發行行為一般要考察四個要素，即合格投資者、發行方式、信息可獲得性和轉售。⑤ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).美國的證券非公開發行制度總體上是比較成功的，基本保證了美國中小企業與創新企業的融資需求。⑥Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.但是，如果把投資者限定在不需要給予特殊保護的投資者范圍內，那么發行方式、信息可獲得性和轉售等三個因素還需要考慮嗎？筆者認為，我國應當以合格投資者為中心構建證券非公開發行制度，至于這一因素之外的其他因素則可以弱化甚至摒棄。

（一）合格投資者的界定

以限定投資者范圍為中心的需要標準完全可以稱之為投資者資質標準。我國的證券非公開發行制度設計應當采用“資質標準”。符合“資質標準”的投資者可以稱之合格投資者，即法律允許的私募發行人可以自由向其融資的投資者。在美國，合格投資者被稱為獲許投資者（accredited investor）。美國證券法第2條（a）款有一個非常概括的定義，即獲許投資者，是指那些在金融財務經驗、資產額等方面，符合法律規定條件的投資者。這類投資者，私募發行人可以自由地向其融資，不必考慮募集人數，也不必主動向其披露信息。

如前所述，發行人總是希望投資者的交易能力弱一些，最好都是“人傻錢多”的那種。但作為投資者保護法的證券法，當然不能允許這種情況的出現。于是，法律必須框定發行人可以作為發行對象的范圍，以排除不適于私募投資的投資者。這里需要標準。這些標準主要有三項：成熟（sophistication）、富有（wealth）、關系（relationship）。第一，成熟標準要求投資者應當是富有投資經驗的人或機構。滿足這一條件的，主要有機構投資者、各類專業人士（例如各類企業的高級財務人員）等。理論上，這些投資者不需要發行人主動進行信息披露。第二，富有標準應當視為所有合格投資者的基礎。富有意味著風險承受能力，不會因一時的投資失敗影響生計。第三，關系標準即存在特殊關系，意味著信息獲得渠道的暢通。將存在特殊關系的人士納入合格投資者范圍有其合理性。這種關系通常為雇傭關系。在美國，發行人的董事、高級管理人員、普通合伙人等，都被視為獲許投資者。我國《非上市公眾公司監督管理辦法》第36條有些類似，將公司的董事、監事、高級管理人員、核心員工等視為特定對象。這樣做是有其道理的。早在SEC v.Ralston Purina案中，美國聯邦最高法院即指出，豁免建立在投資者的實際認知之上。⑦346.U.S.119(1953).

筆者認為，應綜合考慮以上標準。首先，判斷合格投資者應以富有標準為基礎。富有可以理解為具有承擔風險的能力（risk-bearing ability）。其次，也要考慮到成熟標準。通過繼承遺產成為富人的人有時缺乏理財的能力，此時如若不輔之以理財顧問等，也不能認為其是成熟的投資人。再次，關系標準往往代表著一定信息獲知能力。關系主要包括雇傭關系和親屬關系，親屬關系應當限定在近親屬之內。

（二）合格投資者的分類

只有對投資者精細分類，才有利于對投資者的精細保護。建議將合格投資者分為合格機構投資者和合格個人投資者。不同的投資者，其所擁有權利不同，法律對其規范的內容也不同。

1.合格機構投資者

合格機構投資者，應當分為一級機構投資者和二級機構投資者。一級機構投資者，應當是指投資經驗豐富、資金實力雄厚的機構投資者。在美國，此類投資者被稱為合格的機構買方（specified institutions）。根據美國規則144A，一般是指擁有1億美元以上的證券投資機構或其他金融機構，以及擁有1000萬美元以上證券投資的經紀商等。二級機構投資者也有一定的財產要求。根據美國規則501，機構要成為獲許投資者，需要總資產超過500萬美元。我國也應當制定相應的一級機構投資者和二級機構投資者資格標準。筆者認為，我國的一級機構投資者和二級機構投資者應當分別至少擁有5億人民幣和5000萬元人民幣的流動資金。

證券非公開發行人可以不受限制地向合格機構投資者融資，即不必受融資對象、人數、數額、信息披露的限制。由于這些投資者也是經營者，故有時處于比發行人更加強勢的地位，具有強大的信息獲知能力、談判能力、投資決策能力和風險承受能力。其地位和發行人應當是對等的，雙方完全可以通過意思自治尋求雙方最佳利益點。

2.合格個人投資者

合格個人投資者應當分為合格普通個人投資者和合格關系個人投資者。

（1）合格普通個人投資者

根據美國規則501條款，認購證券時個人或與配偶共同的凈資產超過100萬美元的自然人，為獲許投資者；在最近兩年的每一年，個人收入均超過20萬美元，或與配偶收入合計超過30萬美元，且未來預期收入不會下降的自然人，為獲許投資者。根據《非上市公眾公司監督管理辦法》第36條，在非上市公眾公司定向發行股票中，可以作為募集對象的特定對象包括“符合投資者適當性管理規定的自然人投資者”。但這個適當性管理規定至今尚未出臺，而且即使出臺，也不能解決非上市公眾公司之外的企業非公開發行的問題。因此，我國應當盡快制定證券非公開發行中的合格普通個人投資者標準。筆者認為，根據我國的經濟發展水平，合格普通個人投資者的財產標準應當確定如下：認購證券時個人或與配偶共同的凈資產超過200萬元的自然人；⑧非公開發行并非面向普通民眾。考慮到居民存款中的80%為20%的居民擁有，而且普通民眾的資產以住房為主，標準不宜定的太低。萬勇博士認為應定為100萬元，筆者認為100萬元偏低。萬勇：《非公開發行證券認購人資格研究》，《證券市場導報》2009年第8期。在最近兩年的每一年，個人收入均超過20萬元，或與配偶收入合計超過30萬元，且未來預期收入不會下降的自然人。

認定合格普通個人投資者的標準不僅有財產因素，還包括信息獲知能力和投資決策能力。發行人應當有理由相信投資者具有上述能力，才能確認其為合格投資者。為此，他應當調查投資者是否從事過高級財務職業，是否具有較高的學歷等。對于不具有投資經驗的個人投資者（例如那些通過遺產繼承而成為富人的投資者），發行人必須確認投資者有相應的財務顧問，否則其不能被認定為合格投資者。為了減輕發行人舉證責任，法律可以規定，所有欲成為合格普通個人投資者的人，都應當加入一個以合格投資者為會員的合格投資者協會，由合格投資者協會認證投資者合格投資者資格。發行人選擇經過認證的投資者，可以不負舉證責任。如果這樣做，將大大促進融資便利。

個人投資者經常成為私募欺詐的對象，個人也時常因為一時沖動而進行不理性的投資。為防止其投資失敗而影響生計，有必要對個人投資者投資額度進行限制。筆者認為，個人投資者累計私募投資額度應當在其凈資產的一半以內，或者以兩年的工資性收入為限。這樣，即使投資失敗，也不至于影響生計。

（2）合格關系個人投資者

合格關系個人投資者是指與發行人具有特殊關系的投資者。這類投資者主要是發行人的員工。鑒于我國將證券非公開發行限定于“特定對象”，以“特定對象”為基礎構建的合格投資者應當為與發行人存在其他特殊關系的投資者留有余地。因此，除了雇傭關系外，特殊關系也可以適當擴展到朋友關系、業務關系等，但不管怎樣，單個募集非公開發行證券的這種合格關系個人投資者的人數應當限制在35人以下。在我國，那種對投資者不加區別的200人人數限制顯然是不合理的。值得說明的是，發行人要有理由相信此類投資者具備相當的投資決策和風險承受能力。如果發行人故意向不適格的投資者發行證券，法律應使其承擔發行無效的后果。

此類投資者的信息獲知渠道應當是暢通的。1977年，在Doran v.petroleum Management案中，⑨576 F.2d 91(5th Cir.1977).美國聯邦第五巡回法院指出，信息既可以通過直接披露提供，也可以通過家庭、雇傭關系或談判能力等因素獲取。因此，發行人也沒有必要主動履行信息披露義務，但投資者可主動索取相應信息。此類人員的投資也應有額度限制，即應以兩年工資收入為限，他們多是工薪階層，更應考慮其生計。

上述法律上對合格投資者投資額度的限制，并不是為了限制他們的投資自由。投資有多種，而證券非公開發行則是風險比較大的一種。法律有必要也有理由引導投資者進行合理投資。因為他們經營失敗，可能會給政府和社會帶來不利后果。

（三）合格投資者之外的因素的取舍

在判斷一個行為是否為非公開發行行為時，除了投資者這一因素外，還有發行方式、信息可獲得性和轉售三個方面。⑩ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).“從保護投資者的角度來看，非公開發行制度中最為重要的制度設計就應該是投資者的資格設計問題。”①參見張旭娟：《中國證券私募發行法律制度研究》，法律出版社2006年版，第29頁。所以筆者認為，考慮到證券非公開發行行為自身特性，應當減輕這三方面在非公開發行制度中的重要性，轉而以合格投資者作為制度建設中心，以達到“保護投資者，兼顧融資便利”之雙重目標。具體地說，證券法的目標是保護投資者，但并不是所有的投資者都需要證券法保護，甚至一些投資者自身都未必希望法律去保護。因為，法律保護是需要成本的，而這些成本最終至少一部分會轉嫁給投資者。易言之，融資便利對發行人有利，但同時可能對投資者也有利。因此，要考慮到不同投資者的不同需求，做到真正的急投資者之所急。

在明白上述道理之后，我們再看非公開發行中的投資者的結構，就比較容易理解域外的有關制度設計。實際上，各國非公開發行中的投資者均以合格投資者為主。在美國，非合格投資者被限制于35人以下。按照合格投資者所具備的要件，35人以下的非合格投資者，其融資額是相當有限的。由于對非合格投資者融資負擔較高的信息披露義務和法律風險，發行人肯定優先考慮向合格投資者進行融資。事實上，非合格投資者往往僅適用于一些具有特殊關系的投資者。由于可能存在的非合格投資者多數具備這些特殊關系，且數量有限，故可以認為，私募發行中，投資者和發行人所處的地位是基本對等的。在此種情況下，沒有必要對這種合格投資者以外的關系投資者進行非常特別的保護。在我國，根據《證券法》第10條，發行對象更是被限定在特定對象即合格投資者之內。在此情況下，似乎沒有必要對投資者進行非常特別的保護。當然，具體情況還需要具體分析。

1.發行方式因素的放寬

非公開發行是以其發行方式非公開而命名的。不過，對此我們也可以這樣理解：第一，在我國，由于非公開發行并不是向公眾而是向特定對象的合格投資者發行，那么在形式上非公開發行本身并不需要其他要求即可以滿足；②應當說，《非上市公眾公司監督管理辦法》不使用非公開發行的稱謂，而稱定向發行，是有其合理性的。第二，非公開發行制度之根本目的在于保護需要保護的投資者即公眾投資者，如果這一目的達到，那么其采用什么方式可能就不重要了。

理解了這一點，那么嚴格要求“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，就似乎沒有必要。對于機構投資者，他們都是非常理性的投資者，任你如何利用廣告形式，可能也不會影響其投資決定。具有特殊關系的合格投資者，無論做不做廣告，他對相關信息和風險都清楚。有疑問的是那些沒有投資經驗的富人投資者。但是，當我們將富人確定為合格投資者時，法律應當要求他們必須有投資顧問。如果這樣，他們的投資決策能力可由投資顧問替代，自然也沒有問題。如此，發行方式公開不公開又有什么妨礙呢？當然，法律為了慎重，也可以禁止發行人通過電視、網絡、平面媒體等傳播力較強的媒體做廣告，但是禁止發行人通過宣講會等方式發行，似乎就沒有必要了。而且這些所謂的公開方式與非公開方式之間的界限也很難確定。

如果放松發行方式的要求，那么發行人可以告知更多的合格投資者，這樣有利于降低融資成本，顯然更有利兼顧融資便利之目標。在美國，SEC于1990年出臺規則144A以來，公開發行與非公開發行的界限越來越模糊，這是值得注意的一個趨勢。③參見徐明、楊柏國：《模糊的邊界：析美國證券公開發行與非公開發行之融合》，載《證券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第707頁以下。

2.信息可獲知性因素的摒棄

如前所述，保護投資者主要在于保護投資者能夠獲知其應當知道的信息。不過，在證券非公開發行中，如果針對合格投資者，發行人沒有義務主動進行信息披露。這一點SEC規則506也是確認的。從法理上說，這樣做是合理的。④不排除發行人自愿增加其信息披露的深度和廣度以增強潛在投資者的信心,以利于更快地籌措資金。參見郭靂、袁平海：《證券私募發行中的民事責任問題研究——以虛假陳述制度為中心》，《法學評論》2001年第5期。合格投資者，即意味著其有出眾的信息獲知能力，在此情況下，證券非公開發行人沒有必要披露相應的信息。正如前述，即使披露，由于未經審計，其也未必會被具有經驗的合格投資者所采信。⑤當然，合格投資者一般也會索要信息，因為，這些信息即使沒有用，也可以作為潛在欺詐的證據。這不是說信息對于合格投資者不重要，而是說合格投資者自有一套獲知有用信息的手段，比如調查銷售記錄、納稅記錄等。

3.轉售限制因素的弱化

轉售限制有兩種，一種是設置限售期，另一種是限制轉售對象。根據上面的論述，筆者認為，限售期的規定似乎不太必要。如果把轉售對象限制在一定范圍內，非公開發行證券始終不流向普通公眾，有沒有轉售期的限制又有多大關系呢？這也符合相同情況相同處理的公平原則。因為，受讓的投資者如果參加當初的非公開發行，也是有資格的。現在再受讓時，其面臨的形勢不應當比以前更差。禁止轉讓期的設置，其出發點是保護投資者的利益，但事實上，這不僅損害了發行人的利益，也損害了投資者的利益。第一，迫使投資者不能用轉賣來轉移自己的風險。本來以保護投資為目的的證券法這里似乎損害了初始投資者的利益。第二，提高了融資成本。由于不能用轉讓規避風險，投資者往往要求較高的溢價率以彌補不能轉讓的風險。SEC的實證研究表明，在禁止轉讓期為3年或2年時，私募融資者用以補償私募證券購買者的價格折扣，相比于不受限制的公開發行證券，通常為20%至30%；禁止轉讓期縮短為2年到1年后，購買者所要求的流通溢價（liquidity premium）會顯著的降低，這樣更能體現證券的內在價值。⑥See Supra SEC Securities Act Release 7390(1997).另外，在美國規則144中，持有私募證券兩年以上非控制人所為的轉售，均不被認為是發售，⑦See Supra Steinberg&Kemper,The Application and Effectiveness of SEC Rule 144,49 Ohio State L.J.473,499-500(1988).即使對那些老弱婦嬬也是如此。這似乎有些偏離了證券非公開發行制度的初衷。

當然，完全廢止轉售期的規定，可能也不一定完全有道理。轉售期的存在，有促進理性投資和避免過度投機的作用。筆者認為，非公開發行證券的轉售限制，應當遵循以下規則。第一，所有證券，未經注冊或核準，不得轉售給非合格投資者。第二，像美國規則144A那樣，在一級機構投資者之間，證券的轉售是不受限制的，投資者可以自由轉讓；一級機構投資者也可以把證券轉售給其他合格投資者，但其他合格投資者要受到轉售期限制。第三，一級機構投資者之外的合格投資者從發行人處所購買的非公開發行的證券，其轉售期為三個月，從其他合格投資者所購買的非公開發行的證券，其轉售期為一個月。⑧筆者認為這樣的期間較為合適。限制的主要目的是避免這些私募證券的過度投機。另參見我國臺灣地區“證券交易法”第43-8條：“私人間之直接讓受，其數量不超過該證券一個交易單位，前后二次之讓受行為，相隔不少于三個月。”法律對投資者另有要求的，遵循其規定。例如，我國《公司法》第142條對發起人的公司董事、監事、高級管理人員有一年至三年的轉售期規定。這些限制是要這些公司經營者與公司和其他股東同甘共苦，其間接起到保護其他投資者的作用。

（四）小結

綜上所述，筆者認為，在確立合格投資者制度之后，完全可以弱化甚至摒棄有關發行方式、信息披露和轉售方面的監管要求。證券法的目的在于保護需要保護的投資者，合格投資者制度，完全可以達到保護投資者的目的。如果能夠達到保護投資者的目的，就沒有必要過度保護。合格投資者制度抓到了投資者保護的要害：授之以魚，不如授之以漁，即確保投資者具有投資能力。在有了合格投資者制度之后，其他保護規則則顯得多余。例如，美國規則144A已經推定合格的機構買者具有自我保護能力，那么，再規定信息披露要求就顯得有些自相矛盾。SEC的一位委員也質疑這一要求的合理性，認為此舉給最需要利用該規則以便利私募籌資的發行人即中小新興成長公司增加了不必要的負擔，不利于這類在美國經濟中起到非常重要作用的公司的融資。⑨See supra SEC Securities Act of 1933 Release 6282(1990)(Fleischman,Commissioner,dissenting in part).可以說，美國的證券非公開發行制度的腳步已經邁進了定向發行，但其尾巴還留在傳統理論中。

據此，筆者認為，我國證券非公開發行制度體現為法律上的規則應當是這樣的。

第X條發行人進行證券非公開發行，應當選擇合格投資者作為發行對象。

盡管個別投資者不具有合格投資者資格，但發行人盡了謹慎調查義務，有理由相信投資者為合格投資者的，應當認定證券非公開發行有效。

發行人進行證券非公開發行時，具有特殊關系的合格投資者的人數不得超過三十五人。

第X+1條合格投資者，是指具有信息獲知能力、投資決策能力和風險承受能力的投資者。

合格投資者認定的具體辦法由國務院證券監督管理機構制定。

第X+2條發行人違反第X條規定，發行無效，發行人應當返還投資者的投資款項并加算銀行同期存款利息。

第X+3條非公開發行的證券非經核準，不得向非合格投資者轉讓。一級機構投資者購買的非公開發行證券，可以自由轉讓；其他合格投資者向發行人購買的證券的禁止轉讓期為三個月，向其他合格投資者購買的證券的禁止轉讓期為一個月。

五、結語

重構我國的證券非公開發行制度，將使得包括中小企業乃至自然人在內的募資人進行證券非公開發行有一套可操作的法律規范。有合法融資道路可走，那么走非法集資道路者自然會少很多。同時，以合格投資者為重點規范非公開發行制度，既可以保護投資者，又可以尊重意思自治，實現便利融資和滿足投資者個性化需求。

（責任編輯：聞海）

DF438.7

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1005-9512（2015）04-0090-13

張保紅，韶關學院法學院副教授，法學博士。

*本文受廣東省優秀青年教師培養項目（項目編號：Yq2013148）資助。