我國機構投資者及上市公司會計信息透明度現狀研究

●中鐵大橋局集團第一工程有限公司 吳紅艷

我國機構投資者及上市公司會計信息透明度現狀研究

●中鐵大橋局集團第一工程有限公司 吳紅艷

近年來，機構投資者快速發展成為資本市場的中堅力量，機構投資者比一般投資者能更有效地監督上市公司的管理層，約束大股東的自利行為。而會計信息透明度是企業透明度的重要組成部分，其不僅可以降低資本市場的信息不對稱和投資者的預期風險，也為投資者了解企業當前狀況及未來發展提供重要信息，引導投資者進行價值判斷和理性決策。本文將著重對我國機構投資者現狀以及上市公司會計信息透明度進行分析。

機構投資者 會計信息透明度上市公司

一、概述

（一）機構投資者的涵義。美國投資公司協會認為機構投資者包括信托資產、商業組織、非盈型性組織及其他類型機構投資者，具體機構投資者可以分為商業公司、信托資產、非營利機構和其他機構投資者等。《金融與投資術語詞典》則認為機構投資者是一種以在證券交易所從事大宗交易為主營業務的機構，是一種專業化的投資團隊，其中以基金和保險公司最為突出。在中國，機構投資者是指在資本市場從事證券買賣等投資活動的法人，主要包括證券投資基金、保險公司、養老基金、證券公司和商業銀行等。①

目前的資本市場上，機構投資者的作用可以說是舉足輕重的。廣義的機構投資者是指與個人投資者相對的組織團體，主要通過金融市場募集資金來開展投資活動，既包括專業化投資機構也包括非專業化投資機構；狹義的機構投資者則是專業化的投資機構，這些機構將投資者、儲戶等處的小額資金籌集過來，形成大額資金并投入到資本市場中。

（二）會計信息透明度的涵義。1997年，Levitt在“高質量會計準則”中首次提到了“透明度”的概念，認為高質量準則的重要特征就是“透明度”，即在按照會計準則編制的財務報告中，應在本期報告的經濟業務事項，既沒有提前，也沒有滯后，均及時地在本期報告。

1998年5月，經濟合作與發展組織通過了《公司治理準則》的審核，《公司治理準則》規定信息透明度應滿足3個要求。首先，應披露的重大信息包括但不限于公司目標、公司的財務狀況及經營成果、主要股東的投票權和所有權、董事和主要執行官員以及薪酬、管理策略、可預測的重大風險、其他與員工和信息使用者有關的重要事項；其次，在審計和對外進行信息披露時，應當以會計準則、審計準則及相關的信息披露準則為標準；再次，為了保證對外公布財務報表的真實性、準確性和客觀性，應該聘請外部第三方審計人員對其進行審計，并且使用能使投資者及時、公正、費用合理地獲得相關信息的信息公開渠道 （蔣義宏等，2008）。

1998年9月，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）也給信息透明度下了定義，其在報告《增強銀行透明度》中認為透明度為公開披露的及時可靠的信息，這些信息有助于投資者準確評價風險分布、財務和盈利情況、日常經營管理行為及風險管理行為。在國內，魏明海等（2001）首次提出會計信息透明度的概念，他認為會計信息透明度通過會計信息質量標準、會計準則的制定和執行以及信息披露、監管等方面來體現。梁妍妍（2008）贊成魏明海的觀點，認為會計透明度是一個有關會計信息質量的概念。也有部分學者從公司披露的會計信息被投資者及時、準確獲取的角度出發，認為會計信息透明度是指公司披露的會計信息能夠讓外部使用者②清晰、準確、可比、完整地了解企業的程度。朱啟明和戴君（2008）則提出，透明度的實質是外部信息使用者能夠透過公司的信息了解到公司的本質。

二、機構投資者與個人投資者的差異

與個人投資者相比，作為專業化投資組織的機構投資者在資本市場中具有明顯的優勢。機構投資者以雄厚的資金和專業化的投資團隊為后盾，在資本市場中從事大宗交易業務，其市場行為更具有理性。

（一）股東性質。作為積極股東的機構投資者，憑借所持股份的投票權積極參加公司治理，對管理層的各項經營決策及財務決策進行監督，以達到提高公司價值，進而獲得自身利益的目的。資本市場初期，機構投資者持股比例較低，并不主動參加持股公司的治理活動，當管理層的決策與其利益出現分歧時，往往直接在資本市場中拋售所持公司股票，然而，隨著持股比例的增加，機構投資者對企業施加影響的成本遠遠低于獲得的收益，此時，投資目標逐漸轉化為取得公司資產的支配權，傾向于選擇“用手投票”，通過股東提案等多種方式積極參加持股公司的內部治理，維護持股公司的保值增值。與此相對，個人投資者資金實力薄弱、持股數量小，持有股票的目標是獲得證券分紅或者買賣價格差，對企業實施影響的成本遠遠高于收益，同時，不同個體在投資專業化程度和理性思維能力等方面存在差異，這也導致個人投資者很難形成一致行動以在公司治理中發揮作用，因此，個人投資者成為消極股東，缺乏動力也沒有實力對持股公司進行監督。

（二）投資專業化程度。機構投資者專業化水平高，在資金、信息、人才等方面具有較強的優勢。機構投資者的投資決定一般通過集體決策作出，有嚴格的投資流程規范和成熟的財務估值模型，對法律法規和相關政策具有很強的敏感度。機構投資者內部員工具備投資專業知識和豐富的投資經驗，投資前會進行專業的投資分析，有詳細的投資計劃，實力強大的機構投資者還建立研究所，對資本市場狀況、國內外經濟狀況、行業狀況及未來的發展進行全面分析診斷，提高現有資金使用效率，使公司的資產最大程度地保值增值。相比較而言，個人投資者沒有專業的投資團隊，也很難獲得內幕消息，甚至缺乏投資專業知識，既無法獲得足夠的信息，也無法對獲得的信息進行甄選，容易受到外界的影響而作出錯誤的判斷。可以看出，相對于個人投資者，機構投資者更具有理性投資思維，更有利于資本市場的長期發展成熟。

（三）投資策略。與個人投資者不同，機構投資者在投資策略方面更加嚴謹。首先，機構投資者具有遠期的投資目標，更傾向于選擇長期投資策略，這一點與個人投資者不同。個人投資者較多采用短期投資策略，通過證券買賣價格差獲利，只要價格差達到預期收益即作出買賣證券的決策，而機構投資者會更多地考慮投資公司的發展潛力，傾向于投資長期發展好的公司股票，從其成長中獲利。其次，機構投資者更善于合理分散風險。機構投資者資金充沛，能承受市場短期波動的影響，可以投資不同的證券或資產類型，在保持既定收益的同時可以有效地分散風險，而個人投資者資金實力薄弱，并且證券市場限制了最低買賣證券的數量，很難同時持有十種以上的證券來達到分散風險的目的。另外，機構投資者更容易及時發現風險，并運用新的風險規避工具轉移風險。

（四）信息掌握能力。資本市場瞬息萬變，資本市場中的上市公司的狀況也各不相同，想要在資本市場中做出正確的決策，大量的信息是不可或缺的，機構投資者信息獲取方面的能力更加突出。一方面，機構投資者資金雄厚，具備先進的信息傳輸平臺，其信息渠道遠遠多于個人投資者，同時，機構投資者具有專業化的投資團隊，能夠對獲取的信息進行鑒別，進而甄別出正確有用的信息，而個人投資者專業化程度差、獲取信息渠道少，無法準確地從大量信息中識別正確信息，容易作出錯誤的決策判斷；另一方面，由于投資者關系管理可以給上市公司帶來降低籌資成本、提高聲譽、提高企業管理預期的準確性等好處，上市公司的管理層樂于與投資者進行各種溝通，加大信息披露和交流，這使得機構投資者能夠更便利地獲得及時準確的公司信息。

三、我國機構投資者以及上市公司會計信息透明度現狀分析

（一）機構投資者發展現狀。在資本市場發展初期，以自然人身份進行證券買賣的個人投資者占據主導地位，是資本市場的主要參與者，直到20世紀70年代，證券投資機構化的勢頭才在西方各國資本市場中出現。國際貨幣基金統計數據顯示，機構投資者2005年持有市值超過20萬億美元的股票，截至2008年9月，美國上市公司股票超過78%市值均由機構投資者持有，已成為資本市場的主體力量。我國的情況就沒有這么樂觀，一直以來我國機構投資者所占比重就不高。截至1997年底，證券市場中機構投資者開戶占比（機構投資者開戶數除以總開戶數）不到1%，此后，為了改善證券市場中投資者的結構，我國采取措施，陸續出臺多項政策推動機構投資者的發展。目前，我國機構投資者在數量和規模上均取得了較快的發展。本文從開戶數和持股市值兩個方面描述機構投資者在我國的發展。③

從開戶數來看，截至1997年末，上海證券交易所股票開戶總數為1713萬戶，其中機構投資者開戶數不足0.3%，99.7%為個人投資者，深圳證券交易所的情況也與此類似④。在相當長的時間，我國內地證券市場機構投資者的比重都低于個人投資者部分，但是近幾年來，機構投資者的開戶數量一直都在持續增加。2011年-2013年A股開戶數情況見表1。⑤

由表1可知，截至2012年12月31日，A股總開戶數為168114228戶，其中個人投資者 167485115戶， 占比99.6258%，機構投資者為629113戶，占比0.3742%，個人投資者開戶數是機構投資者的267倍，遠遠多于機構投資者。同時，近三年來機構投資者開戶數占比在總體變化不大的情況下，開戶數量持續增加，開戶數量占比則呈下降趨勢。2010年、2011年和2012年機構投資者占投資者總數比例分別為0.3817%、0.3763%、0.3742%，逐年小幅下降。但是，從表2可以看出，雖然機構投資者開戶占比小幅下降，但是開戶的機構投資者類型卻呈現多樣化的趨勢。2012年，開戶的機構投資者中，出現了50家RQFII⑥，預示著我國的機構投資者的發展又向前邁進了一步。

表2 A股機構投資者開戶情況統計表 單位：戶

從機構投資者的持股市值方面來看，1998年，我國證券市場中機構投資者的持股規模僅為0.6億元，占流通A股市值不足千分之一，到2010年，機構投資者持股市值高達12.35萬億。2011年底，自然人持有A股流通市值占比為26.5%，企業法人占比為57.9%，專業機構投資者占比為15.67%。雖然隨著股權分置改革完成后法人股的解禁，機構持股占比不斷被稀釋，但是，截至2012年12月底，專業機構投資者持有流通A股市值比例達17.4%，相對于2011年12月底的15.67%，上升了1.73個百分點。⑦

以深圳證券交易所A股上市公司為例。從表3可以看出，相對于2010年的55.33%和2011年的56.36%，機構投資者2012年的持股市值占深市整體市值比例達到了57.2%，有一定幅度的增長，導致持股市值占比增長的首要原因是機構投資者大幅增持創業板股票，持股市值占比達到36.6%，高于2010年底和2011年底的水平（22.71%和33.98%）。2012年機構投資者對中小板股票的持股比例則較為穩定，持股市值占比為53.5%，與2011年底的水平接近 （53.74%），但略高于2010年底的50.22%。作為機構投資者的主要組成成分，基金持股流通市值占比為12.4%，低于2010年底和2011年底（15.9%和13.0%），從季度上來看，2012年一至四季度，社保基金持有流通市值占比持續上升，持股流通市值占比從1.2%上升至1.6%，并高于2011年末1.2%的水平，其他機構投資者的持股占比，券商自營在0.4%至0.5%之間，例如保險基本維持在1.9%左右，QFII在1.2%至1.3%之間，均維持全年穩定。

表3 2012年深市持股市值結構表

從以上分析可以看出，雖然近年來我國機構投資者實現了超常規發展，但與我國的經濟總量相比，機構投資者的規模還比較小，與西方發達國家機構60%-70%的投資者持股占比還有很大差距。同時，我國金融機構規模龐大，但結構不平衡，銀行業資產占全部金融資產的92%，而保險業、證券業占比僅為8%。可以看出，資本市場機構投資者的主體力量證券基金發展緩慢，尚未成功轉換為現代資產管理機構，沒有在資本市場中充分體現機構投資者的作用。目前，機構投資者正處于進一步發展的關鍵時期，我國經濟實力的快速提升對機構投資者提高直接融資的比例有很大的促進作用，人民儲蓄有效地轉化為投資，使機構投資者在資本市場發揮更大的作用，為機構投資者的發展帶來巨大空間，此外，我國資本市場的制度在不斷改革成熟的同時，也日趨向外國投資者開放，這些都為機構投資者的進一步發展奠定了良好的基礎。

（二）我國上市公司會計信息透明度的現狀。上市公司信息披露一般是指上市公司以招股說明書、定期報告書、臨時報告書、上市公告書及其他披露文件的形式，向外部信息使用者傳遞有關公司財務狀況、經營成果和現金流量的信息。廣義的信息披露指包括社會責任信息和內部控制信息等在內的非會計信息的披露。經過十多年的發展，我國政府陸續出臺相應的法律、行政法規和部門規章，目前，以證券法為主體的上市公司信息披露框架已在我國資本市場形成，如表4所示。

表4 我國上市公司現行信息披露體系

以深圳證券交易所為代表。會計信息透明度可以用深圳證券交易所2001-2012年對其上市公司的信息披露質量的考評結果來衡量。根據其發布的《上市公司信息披露工作考核辦法》，在每一會計年度，從信息披露的真實性、完整性、準確性、合法合規性、及時性及公平性六個方面對上市公司的信息披露質量進行考評，考評結果分為不及格、及格、良好、優秀四個等級。深圳證券交易所上市公司（包括主板、中小企業板和創業板）在2001年至2012年間的信息披露質量考評結果如表5所示。

表5 上市公司的信息披露質量統計表

從表5可以看出，我國上市公司信息披露質量具有良好的發展趨勢，信息披露質量為優秀和良好的上市公司占比均呈現不斷增長的趨勢，而信息披露質量為合格和不合格的上市公司比例則不斷下降。總體而言，會計信息透明度整體情況轉好。具體來看，雖然相對于2011年，2012年信息披露為優秀的上市公司比例有所下降，但是仍然遠遠高于其它年份。相對于2001年的44.95%，截至2012年，良好和優秀公司的合計占比達到了86.21%。2001年信息披露質量為優秀的上市公司占比僅為5.84%，而2011年，信息披露質量為優秀的上市公司數量將近增長了兩倍，達到公司總數的16.57%。■

注釋：

①Prowse S.D.,Institutional Investment Patterns and Corporate Financial Behavior in the United States and Japan,Journal of Financial Economics,1990(27).

②外部信息使用人是指與企業形成權利義務關系或者職能管理關系的信息使用人，包括股東、銀行、客戶以及政府職能部門等。

③數據來源：由wind數據庫整理統計而得。

④數據來源：根據中國證監會網站（http://www.csrc.gov.cn）提供的中國證券主要數據整理統計而得。

⑤數據來自中國證券登記結算有限公司網站。

⑥RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）是指人民幣合格境外投資者。其中QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）是合格的境外機構投資者的簡稱，R代表人民幣。RQFII境外機構投資人可將批準額度內的外匯結匯投資于境內的證券市場。對RQFII放開股市投資，是側面加速人民幣的國際化。

⑦數據來源：根據Wind數據庫的數據整理而得。

1.崔學剛.2004.公司治理機制對公司透明度的影響——來自中國上市公司的經驗數據[J].會計研究，8。

2.方軍雄、洪劍峭.2004.信息披露透明度及其經濟后果性的實證研究[J].經濟研究，4。

3.高雷、宋順林.2007.公司治理與公司透明度[J].金融研究，11。