媒體關注具有治理功能嗎？
——基于已有研究的理論綜述

●重慶大學法學院宋子博 譚 添

媒體關注具有治理功能嗎？
——基于已有研究的理論綜述

●重慶大學法學院宋子博 譚 添

信息時代背景下，媒體由于具有信息傳遞、輿論引導以及形象塑造的功能，已逐漸成為公司與社會投資者之間的重要資訊中介。近年來，隨著媒體對上市公司關注度的上升以及報道專業性的提高，諸如紫鑫藥業財務舞弊、五糧液利潤轉移以及勝景山河IPO造假等眾多損害投資者利益的上市公司被媒體一一揭露。媒體通過其獨特的信息披露方式，實現了監督企業行為、規范公司治理的作用，對資本市場影響重大。本文立足于國內外已有研究，對媒體治理的產生背景、概念界定以及作用路徑進行了梳理與總結，并在此基礎上，結合我國特殊的新興轉軌經濟特征，對媒體治理的未來走向提出了見解與建議。文章通過大量的文獻積累，對“媒體如何影響資本市場參與主體”、“媒體如何利用自身影響參與企業治理”以及 “媒體治理的效果如何”這三個問題進行了探索。

媒體監督 公司治理 聲譽理論 信息不對稱 企業價值

一、研究背景與意義

隨著現代企業制度的建立，所有權與經營權逐漸分離，這在提高經營效率的同時也帶來了代理問題。根據Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理論，股東投入資本獲得企業的所有權，同時將企業的經營權交予職業經理人，并委托其對公司日常活動進行管理決策。但是，根據經紀人理論，股東與經理人的目標函數存在差異，股東價值最大化與經理人自身效用最大化的矛盾成為第一類代理問題，該問題在股權結構較為分散時更為明顯。除此之外，對于股權相對集中的企業，當企業治理不夠完善、對大股東約束力度較差時，大股東可能會違規利用其控制權掏空公司利益，損害中小股東利益。由此，形成第二種代理問題，即大股東與中小股東間的委托代理。對于兩類代理問題的解決，學術界進行了長時間的討論。以LLSV為代表的學者，在現代產權理論以及投資者保護理論的基礎上，在傳統金融研究的框架下，將法律體系建設引入公司治理領域，提出了“法與金融”的理論。LLSV（2002）認為，法律制度的完善有助于督促企業完善公司治理，對投資者權益保護、資本市場健康發展有重大作用。但是，法律的完善推廣周期較長，不能一蹴而就。對于以我國為代表的新興轉軌經濟體，法律制度建設相對緩慢，而投資者權益保護力度不足。因此，如何尋求法律建設之外的替代治理形式，成為學術界以及實物界的關注重點。

Zingales和 Dyck（2004）探索了市場競爭、道德規范、宗教文化等法律之外的約束對公司治理以及金融發展的影響，提出了外部治理機制，打破了傳統的研究范式，將公司治理的范圍進行了延伸與豐富。其將公司監督力量劃分為五個層次，并將媒體監督列為效率較高、效果較為明顯的外部治理機制。由于媒體具有信息傳遞、輿論引導以及價值塑造的作用，因此在改善市場信息不對稱之余，提高了企業的違規成本，具有較強的治理作用（羅金輝，2012）。張燁（2009）認為，媒體作為企業、交易所以及投資者之間的信息傳遞中介，其對公司資訊的披露與解讀對企業影響深遠。自此，媒體監督的治理作用引發學術界重視，成為熱點話題。同時，在實務領域，從最初的安然會計丑聞到之后的“銀廣夏”財務造假、雙匯“瘦肉精”事件、五糧液利潤轉移等諸多案例，媒體在曝光企業財務舞弊、督促企業社會責任履行以及中小投資者權益維護上都做出諸多貢獻，扮演了“看門狗”的角色（Miller，2006）。媒體監督的作用隨著傳媒業的不斷發展，效果日益顯著。不論從理論研究還是實務領域，媒體對資本市場的影響已不容忽視。但是，目前針對媒體治理機制的文獻仍較為匱乏、媒體治理功能的作用機理仍不夠明確，因此，對其進行系統的文獻梳理，并在此基礎上深化研究與探索意義重大。何為媒體治理、媒體治理如何發揮作用以及媒體治理的效果到底如何，文章將在大量文獻匯總的基礎上，對已有研究進行梳理，同時結合我國特殊經濟體制以及發展背景，對媒體治理的定義、路徑以及功能進行總結。

二、相關文獻綜述與概念界定

目前，學術界對媒體治理的相關研究根據媒體的不同功能特征可以分為兩大類。第一類研究主要針對媒體的信息傳遞與擴散功能，通過數模構建，對媒體信息披露對上市公司股價波動、融資成本、投資者關注度等方面的影響；該類研究主要用媒體關注度作為代理變量，以報道數量衡量關注度以及信息披露程度，研究目的在于明確媒體報道是否具有直接市場反應，并據此對企業行為產生直接的約束效果。第二類研究主要針對媒體的信息解讀以及輿論引導功能，通過實證研究，對媒體態度對上市公司行為的監督規范作用路徑以及作用效果進行研究；該類研究主要以媒體態度為代理變量，基于成本收益的思想進行分析，目的是明確媒體在公司治理中的角色定位以及作用實施途徑，對媒體關注如何通過觸發其他市場主體介入進而間接產生治理效果。

（一）基于媒體信息傳遞功能。隨著信息時代的到來，新聞媒體已逐漸成為投資者獲取企業信息、了解企業動態的重要渠道（Dyck和Zingales，2003）。但是對于媒體報道是否可以影響股價變動，不同階段學者所得結論不同。Berry和Howe（1994）以《華爾街日報》作為研究對象，所得結論認為從短期來看，財經媒體的報道對股市的交易價格、成交量以及收益情況并無太大影響。Deanglo和Gilson（1996）通過對宏觀經濟報道以及股票指數變動關系的研究也佐證了這一觀點，認為媒體只是一個單純的信息載體，所傳遞的消息是市場人盡皆知的信息，信息含量較小，因此其在股價波動之中所起的作用微乎其微。但是，由于該類研究均立足于半強勢或強勢市場之上，市場價格可以部分反映或者完全反應企業所有公開信息，因此所得結論并不具有推廣性，特別是對于處于弱勢有效的新興市場而言。隨著對資本市場認知的不斷完善，學者對媒體報道的研究不斷深入。越來越多的研究表明，媒體可以有效地緩解市場主體間的信息不對稱，提高信息透明度與信息披露質量，證明了媒體的信息傳遞功能對資本市場的影響。Shiller(2005)通過對六十年中的多次金融危機事件進行研究，認為媒體報道雖然未直接導致股價的大幅下跌但是其引起了投資者對股價震蕩以及經濟形勢的熱切關注，因此間接的加速并激化的危機的進展程度。Fang和Peress（2009）認為媒體的相關報道會提高投資者對公司價值的認知與辨識程度，因此可以使市場定價更為準確。Tetlock和Macskassy（2008）認為，媒體報道可以引發投資者關注，提高企業的信息透明度，降低企業的融資成本。

（二）基于媒體信息解讀與輿論塑造功能。由于媒體可以對信息進行搜集、解讀，具有輿論引導與價值塑造的功能，因此其不僅可以揭露企業的違規行為同時還可以通過報道態度的變化，引導投資者對企業的喜惡，進而督促企業進行行為約束、樹立良好形象。Joe（2009）研究表明在媒體曝光一些效率低下的董事會名單之后，相關企業便會顯著優化自己的治理結構、提高工作效率。媒體的輿論引導作用使之具備監督治理功能，該功能往往通過媒體報道態度對審計師、分析師以及其他市場參與主體的影響進行體現。李培功和沈藝峰（2010）認為，對于信息披露制度相對不夠完善、法律機制尚待健全的新興經濟背景之下，媒體通過其報道態度的變化，可以引發輿論壓力，進而促使相關責任部門有所作為，督促違規企業進行事后的彌補修正。除此之外，媒體對于企業信息的解讀還會影響到審計師、分析師等其他信息中介對公司的評價。Jenniferr（2003）認為當針對某一公司的負面新聞較多時，審計師會提到對企業風險的評估，更容易出具非標審計意見。

綜上可見，目前對媒體與資本市場的研究國外文獻相對豐富，而國內文獻尚有待補充。已有文獻對媒體與資本市場間關系進行相對細化的研究，但尚未明確總結媒體治理的具體路徑通道。本文在梳理已有研究結論的基礎上，對媒體報道如何作用于公司治理的過程進行總結。

三、媒體治理的作用路徑、影響因素及意義

通過已有研究綜述可知，媒體的治理效果主要體現在改善公司治理結構、形成輿論壓力、糾正公司違規行為、促進企業履行社會責任以及糾正股票定價偏差、降低融資成本等方面，其對企業行為的規范作用日漸明顯。但是，由于媒體并不是企業的控制者，同時在法律上也不具有約束企業行為的權利，因此媒體的監督相對于其他具有強制力約束的監管部門實施的是一種“軟約束”。媒體監督與媒體治理不同，只有當媒體的輿論監督通過某些路徑作用，督促企業實現行為改善時，媒體才可以被認為實現了治理功能。媒體如何通過其信息傳播只能，引起公司內部治理機制以及其他外部治理機制的協同作用，進而影響內部公司治理，這是目前亟須解決與思考的問題。

（一）媒體治理的作用路徑

1．西方的媒體治理作用機制。媒體治理的相關研究，國外學術界起步較早。Dyck和Zingales（2002）的研究，基于聲譽理論首次提出了媒體治理發揮其功效的三種途徑。首先，媒體關注驅使行政官員完善對公司法律的制定并保證其執行的有效性，而法律的完善與健全將反過來作用于企業，成為有效的外部治理機制；其次，媒體關注可以影響經理人聲譽，使經理人為維持或提高其在職業經理人市場的聲譽資本而減少損害股東利益的行為，從而改善公司治理；最后，媒體的關注還可以影響企業家的社會形象，企業家為增加自己的公眾魅力，會嚴格按照道德要求對自身行為進行約束，而該種約束會通過企業家的決策反映在企業行為之上，比如增加企業的慈善支出、維護投資者利益等。因此，媒體通過以上三種途徑的聲譽影響，實現了其治理功能。

除此之外，西方的媒體治理還體現在其改善信息不對稱環境，提高信息透明度的作用上。媒體具有信息搜索、傳遞和解讀的功能，因此其對公司行為更加敏感，反應更加及時。因此，媒體可以有效緩解企業與投資者以及企業與相關監督部門的信息不對稱。媒體通過對企業進行關注，提高了企業的曝光度，使企業信息更加透明、易懂。因此，當企業出現違規行為時，媒體的報道具有放大鏡和說明書的作用。這使得企業的不合規操作更容易被相關監督部門發現，進而觸發包括法律部門在內的其他相關部門介入。同時，通過媒體報道，投資者對企業行為更加了解，因此可以隨時用腳投票。由此，媒體報道，特別是負面報道會大大提高企業的處罰成本，進而督促其規范企業行為，完善治理機制。

2．中國的媒體治理機制。由于我國目前正處于轉軌經濟建設之中，與西方發達國家經濟體制差異較大，且市場成熟度相對較低，職業經理人市場尚不完善，法律體系尚不健全。因此西方的聲譽理論以及法律處罰成本提高理論在我國并不適用。首先，我國目前國有企業占比較大，經理人多通過行政任命，即便是民營企業，通過經理人市場選拔競聘產生管理層的比例也僅有22.87%（沈藝峰，2010）；其次，我國資本市場相關法律法規尚不完善，媒體通過報道觸發法律處罰的路徑在我國目前較為困難。大量文獻研究表明，對于新興轉軌經濟體，行政介入是保護投資者利益、約束企業行為的有效替代（陳冬華，2008）。因此，對于轉軌經濟中的我國，媒體報道引發行政介入是我國媒體治理的主要路徑。對于國企而言，行政介入會對經理人政治升遷產生影響，因此會督促其修正不良行為；對于民營企業而言，行政介入會損害其政治關系，使之喪失政治資源進而不利于長期發展，因此處于此種顧慮，其也會規范企業行為、維護投資者利益。

由于我國企業數量較多，且多數國企規模龐大，因此行政部門與企業存在相對嚴重的信息不對稱，往往只能通過行政績效考核來對企業進行監督。而媒體的曝光，使企業信息透明度大大提高，進而提高行政部門的介入調查的深度與力度。同時，由于行政監管多存在層級較多、鏈條較長的問題，因此如果其中一段出現腐敗現象，企業便可掩藏其違規行為，并從中非法獲利。媒體報道則可以跨過復雜的行政鏈條，直接引起高層重視，因此會顯著提高企業違規的行政成本，進而實現之力作用。

綜上所述可知，媒體監督只有通過具體的路徑作用才能具有媒體治理的功能。媒體通過傳遞信息、積累聲譽、提高企業的違規成本，促使企業規范行為、塑造形象、彌補過失，進而最終實現公司治理的不斷完善。

（二）媒體治理的影響因素。由于媒體治理功能的發揮需要有良好的條件，媒體的獨立性、覆蓋范圍的廣泛性、媒體信息質量的高低以及所處外部環境均會對媒體治理功能的發揮產生影響。

1．媒體內部特征影響因素。首先，媒體的獨立性。媒體是否獨立將直接關系到其報道內容的客觀程度與真實程度。Dyck和Zingales（2004）研究發現商業集團控股的媒體會傾向于不報到有關自己集團的負面新聞。這說明媒體的控制權對媒體治理作用的發揮至關重要。獨立性較高的媒體，其言論相對自由，因此報道更具有可信度，更能履行其治理職能。其次，媒體的覆蓋面。媒體覆蓋范圍是否廣泛直接關系到媒體報道的影響程度、受眾范圍以及可以創造的輿論壓力大小。全國性的媒體其報道的影響力度大于地方媒體，其所引發的關注度以及行政介入級別也遠高于區域性媒體。最后，媒體信息質量的高低。行為金融學將媒體看做是誘發資本市場非理性行為的罪魁禍首。媒體的娛樂特質以及其對轟動效應的追求，使之往往報道內容較為膚淺，甚至會為吸引眼球而發布不實報道。媒體的“有偏性”是其治理作用難以有效發揮的重要原因。

2．外部影響因素。有效的外部治理機制是抑制媒體報道“有偏性”的重要手段。通過相關法律法規的完善、良性競爭市場的建立，可以督促媒體回歸其中性報道、客觀報道的本質，使之注重聲譽積累，進而有效減少媒體因追求自身商業利益、討好廣告商而降低信息質量的行為。同時，言論自有的新聞環境也是媒體治理得以發揮的重要外部因素。由于我國政策性媒體占比較大，媒體報道政治色彩相對濃重，所受約束較大，媒體的信息發現與信息披露的功能難以完全發揮。除此之外，目前法律建設缺乏對言論自有的保護，媒體報道的法律訴訟風險較高，因此媒體處于對其自身利益的維護（陳志武，2005），往往會避重就輕，難以有效實現其治理功能。

（二）媒體治理的意義。媒體治理功能已通過諸多現實案例日漸體現，媒體治理功能的充分發揮對資本市場各參與主體意義重大。

1．對于企業。媒體治理作為一項有效的外部監督機制，可以促使企業出于聲譽維護以及成本收益的角度完善公司治理結構、規范企業經營行為、充分履行企業社會責任。媒體治理對于降低委托代理成本，提高公司治理水平意義重大。

2．對于投資者。媒體治理可以有效緩解投資者與企業間的信息不對稱，提高企業的信息透明度。媒體的信息傳遞與解讀功能對于投資者投資決策有重大影響，媒體治理的實現可以使投資者更清晰的了解投資對象，從而更好地進行投資決策與資金安排，提高投資收益。同時，媒體治理使投資者隨時可以“用腳投票”，因此提高了中小股東的治理作用。

3．對于其他監管部門。媒體治理可以緩解監管部門與企業間的信息不對稱，降低其監督成本。同時，媒體的輿論壓力創造可以提高監管部門的行政命令執行力度，進而更有效的規范企業行為，建立良好的資本市場秩序。

四、未來發展與挑戰

媒體治理從正面來看，是一種有效的外部治理機制，可以改善公司治理，促使管理層決策不違背股東價值最大化目標；同時，媒體作為資本市場的重要信息中介，其可以有效緩解企業與投資者、外部監管方的信息部隊稱程度，從而提高投資效率以及監管力度。

但是，媒體治理所需要的條件較為苛刻，不當的引入會使之具有較大的負面影響。因此，媒體治理功能的實現仍舊面臨著較大挑戰。首先，如何擴大媒體治理的影響范圍。媒體的“有偏性”使之更偏向于話題足、吸引力大的“明星企業”，其治理效果對于數目龐大的中小企業究竟如何還有待考證。因此，如何擴大媒體治理的涉及范圍是其發展所面臨的第一個挑戰。其次，如何規范媒體治理。媒體報道的過于夸大會使投資者情緒產生非理性變化，進而使市場出現過度反映，進而導致股票定價偏離。因此如何提高媒體治理質量，使之理性市場反應是媒體治理發展面臨的第二個挑戰。

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