資產證券化在航運企業運用的探討

●中國長江航運集團總公司 劉毅彬

資產證券化在航運企業運用的探討

●中國長江航運集團總公司 劉毅彬

為化解航運企業資金困境，增加企業流動性，文章對航運企業資產證券化進行了探討，對特殊目的公司的設立、構建資產證券化資產池、資產的真實銷售、資產支持證券的信用增級、證券的發行進行了分析，最后為實現航運企業資產證券化，從制度層面提出了建議。

航運企業 資產證券化

引言

自2008年美國次貸危機引發全球金融危機以來，全球航運市場經歷了巨幅震蕩，波羅的海干散貨指數從11900多點一路下探到2009年640多點，此后一直在1000點左右徘徊。無論是國內還是國際航運企業大都處在困難之中，企業收入大幅減少，現金流嚴重不足，對銀行出現支付違約，有的企業甚至被迫走上破產重組之路。要化解目前航運企業的困境，一種比較好的舉措就是成立特殊目的公司，將航運企業的存量資產——船舶包括清潔船舶和貸款船舶進行證券化，一方面可以增加航運企業資產的流動性，另一方面可以改變航運企業債務結構，降低債務負擔，改善財務狀況。

一、特殊目的公司的構建

特殊目的公司并不是真實的實體公司，它是由發起人設立的空殼公司（Papercompany）。特殊目的公司一般不設專門的部門、不聘請專門的雇員，它只從事資產打包和重組等與證券發行相關的業務，即通過資產的真實出售實現風險隔離，為資產證券化服務。

（一）特殊目的公司的設立人。特殊目的公司的設立人可以有三種人。一是由航運企業設立。即由航運企業在一定的區域，通常是稅收優惠、法律制度健全、中介服務優良的地方設立特殊目的公司；二是由直接給航運企業貸款的金融機構設立。由金融機構設立特殊目的公司，可以順利地將其信貸資產證券化；三是由社會上各種基金公司負責設立。基金公司設立特殊目的公司最大的好處就是可以順利實現船舶資產的真實銷售、避免與母公司進行實質性合并。從目前的實際情況看，要緩解航運企業資金困難，由航運企業設立特殊目的公司可能更有利于航運企業資產證券化。

（二）特殊目的公司設立的形式。特殊目的公司設立的形式通常有兩種，一是股份有限公司，二是有限責任公司。股份有限公司的設立程序較為復雜，手續較繁雜，而且其設立還要考慮注冊資本的最低限制和對股東的要求；有限責任公司可以為一人公司，股東不要求多，注冊資本較少，設立的程序不那么復雜。因此，以有限責任公司的形式設立特殊目的公司，更為方便、靈活，也有利于航運企業資產證券化的實現。

（三）特殊目的公司設立的地點。特殊目的公司設立的地點主要考慮以下方面，一是稅收較為優惠，二是法律制度較為健全，三是當地中介機構服務水平，四是船舶懸掛旗幟的方便性。有鑒于此，在實踐中，很多特殊目的公司設在開曼群島、英屬維爾京群島等地方。如根據開曼群島的法律規定，在開曼群島設立的公司只需在公司設立時一次性繳納印花稅，在未來的50年內免交其他任何稅費。隨著我國改革的進一步深入，在上海設立自貿區，特殊目的公司可以在上海設立。當然，還需要很多配套政策跟進。

（四）特殊目的公司章程限制性條款。在構建特殊目的公司的過程中，最重要的一點就是要防止特殊目的公司破產對資產證券化的影響。為此，在特殊目的公司章程中就應當對其經營管理行為附加一些必要的限制，以保護債券投資者。⑴對公司內部法人治理結構的限制。發起人往往擁有或控制特殊目的公司，為限制發起人侵蝕投資者的利益，在公司章程中應當規定，要達到一定數量的獨立董事的同意，公司才能申請破產；并且要求達不到一定數量的獨立董事同意，公司不能隨意處置船舶資產。⑵對公司經營活動范圍的限制。要求特殊目的公司經營范圍只能是“唯一性”，公司只能從事與證券化交易有關的業務。限定公司經營活動的目的就是使公司的非特殊目的公司證券的債權人不具有對特殊目的公司的求償權，并且不能隨意對公司提出破產申請。⑶對公司債務規模的限制。由于是以特殊目的公司的名義對外發行債券，特殊目的公司自身背負了與其資產相對應的債務，這種債務規模往往較大，為保證投資人的利益，特殊目的公司不應再承擔債務。⑷對并購重組的限制。為保證特殊目的公司的權益不受任何破產兼并、資產出讓、合并、重組、解體、清算及銷售引起的破產風險的影響，在資產支持證券存續期，特殊目的公司不能進行任何有關清算、兼并、解體和資產銷售的活動。⑸對實質合并的限制。如果航運企業設立特殊目的公司一個重要原因是為了優化資產負債表，降低企業負債率，特殊目的公司就要遵守獨立契約原則，單獨建立賬簿，設立獨立的銀行賬戶，從根本上將業務、資產、資金流與母公司相隔離。

二、構建證券化資產的資產池

發起人設立特殊目的公司的目的就是剝離資產和債務，實行信貸資產證券化。為此，發起人要將能夠產生可預期的現金流的資產加以清理、整合，對于貸款資產，將貸款船舶資產和相匹配的貸款從資產負債表中剝離，形成一個資產池，作為資產證券化的基礎資產。進入資產池的船舶資產應當具有以下特征：

第一，船舶資產在未來存續期能夠產生可預見的、穩定的現金流，以確保發行債券還本付息穩定的資金來源。

第二，同一資產池中的船舶資產如果有與之相匹配的剝離出的債務，其債務期限、貸款利率應大抵相當，以有利于債券發行人設計債券發行方案。

第三，船舶資產產生的現金流入量與其剝離出債務的本息流出量應在數量和時間上大抵相匹配，這也是給債券的投資人信心。

第四，原貸款船舶資產應具有標準化、高質量的合同條款，以減少在資產和原債務轉移過程中出現不必要的法律糾紛。

根據以上特征，航運企業應當將存量資產進行清理，列出清單，形成資產組，將若干資產組組成資產池。資產組內的船舶資產，一是有相對固定的航線；二是有相對固定的客戶，且與客戶簽訂了長期的COA合同；三是盡可能地將同類船舶組成資產組；四是船舶當期取得的現金收入能夠覆蓋當期證券化的本息支出，且現金流入均勻；五是涉及到貸款船舶，其貸款合同要規范，不存在法律瑕疵。

三、證券化資產的真實銷售

構建證券化資產池，確立證券化資產后，就應當將確立證券化資產轉移給特殊目的公司，實現資產的真實銷售，從而隔離風險。為了實現真實銷售，在轉讓過程中應當符合以下要求：

一是實現法律上的破產隔離。航運企業將擬證券化的資產通過適當的形式完全轉移給特殊目的公司，以實現該資產與航運企業的其他資產相隔離。這樣做可以保證航運企業因經營業績不佳或出現財務風險而瀕臨破產風險時，使其債權人對已經轉移的船舶資產沒有追索權，也能保證投資者對航運企業的其他財產沒有追索權。

二是實現會計上的表內表外處理。所謂表外處理就是將符合真實銷售的證券化資產轉移出航運企業的資產負債表，并增加現金資產。目前，國際上成熟的資產證券化模式大多為表外處理，其直接效果是發起人的資產負債表中貸款資產減少，現金資產增加，從而提高了資產的流動性，降低了財務杠桿，釋放了較多的財務風險，使發起人的財務狀況趨于好轉。另一種處理方法就是表內處理，就是航運企業的資產和負債等量增加，財務杠桿增加。不過它的一個最大的優點就是改變負債結構，可以將以前短中期債務變成中長期債務，將以前高利率債務降低為低利率債務，降低航運企業當期的支付壓力，總體上看還是減輕了航運企業的負擔。

四、資產支持證券的信用增級

航運企業將資產轉移到特殊目的公司即實現真實銷售后，目的就是以資產池中的能夠產生可預期的、穩定的現金流為基礎發行證券，為了揭示證券的投資風險及信用水平，以特殊目的公司的名義聘請信用評級機構對資產池中資產組合進行信用評級是關鍵一步。信用評級機構的評級結果要么是信用較好，投資者對發行的債券有吸引力，要么是信用較低，投資者對債券信心不足。為了吸引投資者并確保證券的順利發行，對特殊目的公司應當進行信用增級，以提高投資者信心。

信用增級是指證券發起人在資產證券化過程中利用合同安排給投資人提供的信用保證，也就是發行人運用法律法規所允許的各種手段和方法來保證投資者能按時、足額收回本金和取得利息。通常信用增級有兩種方法即內部信用增級和外部信用增級。

（一）內部信用增級。內部信用增級往往是發行人自己采取的信用增級措施，如采用超額抵押和現金抵押賬戶。超額抵押就是發行人將資產池中的資產抵押后，還要將自有的清潔資產追加抵押，即資產的抵押額超過債務規模的100%以確保投資人的利益不受損。現金抵押賬戶就是通過設立一個獨立于證券化資產之外的現金賬戶提供擔保，如果特殊目的公司不能按時還本付息，隨時可以用現金抵押賬戶中的資金償還投資者的本息。

（二）外部信用增級。外部信用增級是獨立于發行人的第三方提供的信用增級措施，主要有備用信用證、擔保和保險等。備用信用證是銀行以信用證方式開具的，承諾在一定的條件下，提供無條件的償付。擔保是金融機構運用法律允許的方式對證券本息的歸還提供擔保。保險是保險公司對到期的證券本息提供履約保證保險。

無論是內部信用增級還是外部信用增級，目的是增加投資者信心，降低投資者風險。如果航運企業要將特殊目的公司進行表外處理，特殊目的公司應當采取外部信用增級的辦法，切割與航運企業的關聯，避免進行實質性合并。

五、資產支持證券的發行和管理

資產支持證券在經過信用增級后，特殊目的公司就可以正式發行證券了。

（一）資產支持證券的發行。特殊目的公司發行資產支持證券先要同有證券承銷資格的券商簽訂證券承銷協議，在合同中對證券的種類、數量等基本要素進行約定，證券承銷機構完成證券承銷業務，將證券出售給投資者，將發行證券所取得的收入即證券承銷收入按照合同約定向航運企業支付資產購買的價款，這樣就使航運企業將原來不具有流動性的資產置換成為現金收入，從而實現了船舶資產證券化的目的。

（二）資產支持證券的管理。通常資產池的管理工作應由特殊目的公司自己進行，但實踐中資產池的管理工作是由專業服務機構來完成的。由于特殊目的公司是空殼公司，沒有專門的機構和人員，不從事具體經營業務，因此，特殊目的公司大多聘請專業的服務機構來管理資產池，由該服務機構收取和記錄原始債務人債務的履約情況，將債務人所償付的本金和利息存入指定賬戶，并且監督債務人的債務履行情況。

六、政策建議

（一）完善資產證券化法規。我國已經頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規章，這些規章主要規范了金融機構信貸資產證券化，對于一般工商企業的資產如何實行證券化目前還沒有相應的規定。因此，在總結金融機構信貸資產證券化經驗的基礎上，有必要制定統一的資產證券化管理辦法，以指導企業進行資產證券化工作。

（二）完善特殊目的公司的相關法律。特殊目的公司顧名思義它是為特殊目的而設立的公司，它是一個特殊的法律實體，是一個空殼公司，經營業務僅限于證券化業務，存續期有限，由此與我國目前公司法的某些規定相沖突。可適當修訂公司法，明確特殊目的公司性質、法律地位、注冊地、注冊資本的最低限額、出資方式、存續期間等，逐步與國際慣例趨同。

（三）資產真實銷售的稅收政策。航運企業將船舶資產真實銷售給特殊目的公司，目的是盤活存量資產，增加企業流動性，改變債務結構，改善財務狀況，也就是融資的需要，因此，在稅收上國家應當有優惠政策，即減免資產銷售過程中發生的增值稅，特殊目的公司實現的營業收入也應當免交流轉環節的稅收。

（四）會計制度多重選擇性。對發起人來說特殊目的公司可以進行合并，也可以不進行合并。設立特殊目的公司就是為了使證券化資產實現破產隔離，我國目前的會計制度規定，為融資目的而設立的特殊目的公司必須進行表內處理，即由母公司合并報表。一旦進行實質合并，破產風險隔離就失去意義。因此，在會計制度的設計上，應當允許企業根據其風險的控制程度，有選擇性地進行合并，并向投資者充分披露信息，由投資者自由判斷和選擇。

1.李景欣.2008.信貸資產證券化問題研究.北京：人民郵電出版社。

2.洪艷蓉.2004.資產證券化法律問題研究.北京：北京大學出版社。

3.中國人民銀行金融市場司.2006.中國資產證券化:從理論走向實踐.北京：中國金融出版社。