股票價格、期貨價格與現貨價格關聯性

摘 要：股票價格在受到相關產業發展狀況、行業上下游產品等因素影響的同時也受投資者對于行業發展前景理性預期的影響，后者同投資者對期貨市場價格的理性預期影響是類似的。文章采用ADF檢驗、Johansen協整檢驗與向量誤差修正模型（VECM）對焦炭股票、期貨和現貨價格之間進行實證分析，證實了股票價格與期貨價格在一定程度上具有替代關系，并得出期貨市場價格發現機制效率高于股票市場價格發現機制效率的結論。

關鍵詞：價格發現 股票 期貨 現貨 相關性分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）10-103-04

一、引言與文獻綜述

期貨市場具有價格發現與風險轉移兩大基本經濟功能，其中價格發現是指期貨市場所具有的通過公開、公平、公正的競價而形成一系列具有真實性、預測性、連續性與權威性的價格信息，且該價格信息具有能表明現貨市場未來價格變動趨勢的功能，進而通過期貨市場的價格報告制度告之公眾、企業并指導其投資、生產的一種效用。

我國期貨市場起步較晚，與之相配套的體制機制改革、政策扶持發展滯緩，一定程度上造成了我國期貨市場不完善的現狀。現有研究大多關注國外大宗商品期貨價格對我國相關商品現貨價格的影響，或僅在上市交易的期貨產品中選取相關商品進行分析。這極大限制了期貨市場價格發現機制效用的發揮，同時也限制了沒有期貨產品的其他大宗商品的價格預期與相應的風險防范工作。

嚴敏、巴曙松（2009）對滬深300股指期貨市場和現貨市場之間的價格發現機制進行研究，得出目前指數現貨市場在價格發現中起主導作用，二者價格之間存在長期均衡關系、短期雙向Granger因果關系；方匡南、蔡振忠（2012）同樣利用滬深300股指期貨高頻數據得出類似結論。在驗證了期貨價格、現貨價格之間存在相關性的前提之下，肖倬、郭彥峰（2009）在對于黃金現貨價格和黃金礦業股票價格的動態關聯性研究中，得出了黃金現貨價格對黃金股票價格具有顯著解釋能力且具有領先地位，二者在長期互相影響的結論；陳志英、李東陽（2012）對于燃料油期貨價格與消費企業股票價格的相關性研究也得出了我國燃料油期貨市場和燃料油消費行業股票市場之間存在長期均衡關系，當期貨和現貨價格偏離長期均衡時股票價格能夠通過反向修復機制進行修正的結果。

二、研究目的與數據處理

本文的目的之一是論證山西主要焦炭上市公司股票價格與焦炭現貨價格之間存在相關性，并在此基礎上運用計量經濟學模型進行相關經濟意義的解釋；目的之二是比較期貨價格與股票價格在價格發現機制效率上的異同。

本文股票價格選取山西焦化股份有限公司（上證A股 山西焦化 600740）、山西潞安環保能源開發股份有限公司（上證A股 潞安環能 601699）和山西西山煤電股份有限公司（深證A股 西山煤電 000983）股票每日收盤價格，之后將上述公司實際流通A股股份按照焦炭業務收入占總業務收入的百分比進行分攤得出其單獨在焦炭業務上所占股份，最后按各自占總股份百分比加權得到焦炭上市公司股票價格日數據。焦炭現貨價格選自渤海商品交易所焦炭日價格數據；焦炭期貨價格選自大連商品交易所焦炭期貨日價格數據。以上數據區間均為2013年1月1日至2013年7月31日，來源為wind數據庫，本文實證結果使用Eviews7.2得出。

三、焦炭股票、現貨價格相關性分析

1.統計量描述：將上述處理之后的焦炭股票加權價格日數據（STP）與渤海商品交易所焦炭現貨日數據（SP）配對之后共得到137組數據。為消除時間序列數據可能存在的異方差性，將兩組數據分別取對數（LSTP，LSP）。得到二者圖像如圖1所示，可以看出二者在短期內確有差異，但從長期來看走勢相對接近，可能存在長期均衡關系。為方便研究，再對其取一階差分（ΔLSTP，ΔLSP），可以表示為二者的連續復利收益率。

表1報告了焦炭股票價格收益率與焦炭現貨價格收益率的基本統計量信息。可以看出，股票價格波動率大于現貨價格波動率，符合股票市場對于現貨市場具有低成本、高杠桿和高流動性的通常認知。股票價格收益與現貨價格收益的偏度均為負值，說明對于二者來說大的負收益比大的正收益更傾向于發生。現貨價格峰度大于股票價格峰度且均大于3，說明現貨的極端收益大于股票的極端收益同時都大于正態分布的極端收益。股票和現貨的收益呈現尖峰長尾的不對稱分布特性，從JB統計量也可看出兩種收益不服從正態分布。

2.ADF單位根檢驗：為考察焦炭股票價格與焦炭現貨價格之間是否存在長期穩定的均衡關系，采用協整檢驗技術。協整檢驗要求各個變量之間同階單整，故在協整檢驗前首先對數據使用ADF方法進行單位根檢驗。進一步分析，焦炭股票價格除了受到前述各因素影響之外，滬深A股當日收盤指數對于其價格也是重要影響因素之一。參考Cheng，Mei-Hsing等的方法，對股票價格進行如下處理：處理之后的股票價格（εt）反映為其未處理之前的價格（LSTPt）與當日滬指A股指數（At）的殘差項（εt），同理處理之后的股票價格收益率（△εt）反映為其未處理之前的收益率（△LSTPt）與當日A股指數收益率（△At）的殘差項（△εt），下文出現股票價格及其收益率均為調整之后的價格。現對上述序列進行ADF檢驗，結果如表2所示。

從表2可以看出，焦炭股票價格與現貨價格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設，即序列存在單位根過程，是不平穩序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下均拒絕了原假設，即均為一階單整序列，因此采用焦炭股票價格與焦炭現貨價格一階差分之后的價格序列進行協整檢驗，以確定二者之間是否存在長期均衡關系。

3.Johansen協整檢驗：Johansen協整檢驗是用來檢驗兩個或兩個以上非平穩時間序列變量之間長期關系的。現將第t日焦炭股票調整后價格與焦炭現貨價格進行Johansen協整檢驗，得到如表3所示結果。檢驗結果表明，跡檢驗在5%的顯著性水平下拒絕了零個協整向量的原假設同時能拒絕至多存在一個協整向量的原假設，可能存在兩個協整關系，因此可以認為樣本期內盡管εt與LSP是非平穩序列，在短期內走勢可能出現偏離，但從是長期來看，二者之間保持著一致性均衡關系。endprint

4.VECM估計及分析：Johansen協整檢驗結果顯示焦炭股票價格與焦炭現貨價格在長期存在某種程度的線性相關。但在短期看來，二者之間的波動可能并不一致，因此使用向量誤差修正模型（VECM）來進行短期分析。

四、焦炭期貨、現貨價格相關性分析

1.統計量描述：選取渤海商品交易所焦炭現貨日收盤價格（SP）與大連商品交易所焦炭期貨日收盤價格（FP）數據經過配對之后得到137組數據。為消除時間序列數據可能存在的異方差性，對其分別取對數（LSP，LFP），得到二者圖像如圖3所示，可以看出二者在長期內波動具有高度一致性，二者之間存在著某種程度的長期均衡關系。為方便研究對上述數據取一階差分（ΔLSP，ΔLFP）。

表5報告了焦炭現貨價格與焦炭期貨價格收益率的基本統計量信息。可以看出，期貨價格波動率稍大于現貨價格波動率，這同期貨市場相對于現貨市場所具有的低成本、高杠桿和高流動性的特點是相一致的，因此期貨市場對于市場產生的沖擊能夠相對較快調整自身以恢復到均衡狀態，交易者也更傾向于選擇在期貨市場來反映信息。現貨收益率偏度為負值，長尾左偏，說明大的負收益比大的正收益傾向于更多發生；期貨收益率偏度為正值，長尾右偏，說明大的正收益比大的負收益更傾向于發生。從峰度來看，二者峰度均大于3，說明二者的極端收益率均大于正態分布的極端收益率，但焦炭現貨的極端收益率更大，反映出當前投資者更偏好于現貨而非期貨，對遠期收益率持負面態度。二者均呈現尖峰長尾的不均勻分布，JB統計量也說明二者不服從正態分布。

2.ADF單位根檢驗：為考察焦炭現貨價格與焦炭期貨價格之間是否存在長期穩定的均衡關系，對二者價格序列進行ADF檢驗，結果如表6所示：

從表6可以看出，焦炭現貨價格與焦炭期貨價格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設，即序列存在單位根過程，是不平穩序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下都拒絕了原假設，即均為一階單整序列。因此采用焦炭現貨價格與焦炭期貨價格一階差分之后的價格序列進行協整檢驗，以確定二者之間是否存在長期均衡關系。

因此現貨價格回復到均衡狀態的速度相對較慢，即在偏離長期均衡狀態時主要是由期貨價格的調整來完成；同時一階滯后項、二階滯后項系數矩陣不全為零，說明期貨價格與現貨價格之間存在雙向Granger引導關系；期貨、現貨價格誤差修正項系數均為負數，說明誤差修正項對于期貨、現貨價格具有負向調整作用。同時看出對于被解釋變量△LFP來說，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1系數顯著，有較強的解釋能力；對于△LSP來說，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1同樣系數顯著，具有較強的解釋能力。

圖4是VECM模型協整關系圖，零值均線代表了變量之間的長期均衡關系。圖中表明在短期來看，焦炭期貨收益率與現貨收益率之間存在波動，但波動范圍不大，主要集中在-0.03——0.06之間，且相當頻繁地趨于平衡位置。波動頻繁與選取數據為日數據有一定關系。

五、實證結果分析與建議

根據以上實證分析得到的數據與結論，本文可以得到如下啟示：

第一，商品價格在期貨市場、現貨市場所具有的關聯性當前已得到諸多方面的證實，同時投資者的理性預期對于股票價格與期貨價格的影響具有一定的相似之處。因此，股票價格與現貨市場價格也應具有一定程度的關聯性，本文實證部分已證實這一觀點，并得出了焦炭股票價格與焦炭現貨價格之間盡管在短期內可能發生偏離，但是在長期還是存在著某種程度的均衡關系。利用這種關系，投資者可以在股票市場與現貨市場間通過技術操作達到轉移風險的目的。

第二，焦炭期貨市場對于焦炭現貨市場具有一定的價格發現作用，投資者可以利用兩個市場的信息進行抉擇，進而通過套期保值與套利等手段達到轉移風險的目的，同樣焦炭股票價格對于焦炭現貨價格也存在這樣的關系，因此可以得出股票市場在某種程度上具有期貨市場的一些特點。不同的是二者其對于價格發現機制的效率不同，本文實證部分中焦炭期貨、現貨價格VECM協整關系中波動主要集中在-0.03～0.06之間，而在股票、現貨價格VECM協整關系中波動則主要集中在-0.15～0.15之間，可以看出期貨市場對于長期均衡的逼近效果遠好于股票市場。由此得出現貨市場、期貨市場均具有價格發現機制的作用，但是期貨市場的價格發現機制效率更高。

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（作者單位：山西財經大學金融學院 山西太原 030006；作者簡介：史家祺，山西財經大學財政金融學院金融學專業2012級碩士研究生）

（責編：鄭釗）endprint