基于公司融資角度重污染行業上市公司環境信息披露經濟后果研究之綜述

王旋　何平和

摘 要：完善的環境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權人進行投資決策的重要參考，而重污染行業上市公司的環境信息披露水平對經濟后果的影響更是值得關注。文章基于公司融資的角度，通過考研國內外重污染行業上市公司的環境信息披露水平對經濟后果影響的相關文獻，并對其進行梳理，做了較為全面的綜述，以期從中吸取研究經驗與成果，為后期相關研究者借鑒與服務。

關鍵詞：上市公司 環境信息披露 經濟后果 文獻綜述

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）10-106-03

對于上市公司而言，完善的環境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權人進行決策的重要參考。

由于目前環境信息并不是國家強制披露的財務信息，而是自愿性的非財務信息，有關這類披露非財務信息的研究相對來說較少，而研究環境信息披露的經濟后果方面的研究更少。本文通過考研國內外重污染行業上市公司的環境信息披露水平對權益資本成本的影響以及對債務期限的影響的相關文獻，并對其進行梳理，做了較為全面的綜述。

一、國外相關文獻綜述

國外對環境信息披露的經濟后果研究主要是基于公司融資的角度，本節從環境信息披露與權益資本成本關系以及環境信息披露與債務期限結構的關系兩個方面來進行文獻梳理。

（一）國外對環境信息披露與權益資本成本關系的研究綜述

國外對環境信息披露的研究起源于信息披露的研究。Healy和PalePu（2001）研究認為，信息披露會引起資本市場效應，并會帶來不同的經濟后果，從大量的效應中解析出三種效應與后果：首先會帶來股票流動性的提高，其次引起公司資本成本的降低，最后是財務分析師對企業跟蹤度的增加。以下將從信息披露對權益資本成本影響的角度展開文獻綜述。

1.基于股票流動性視角。在投資決策的過程中，信息量的大小與透明度高低，是決定證券市場上股票流動性的重要因素。

Amihud和Mendelson（1986）通過研究，股票市場上的價格都是通過競價來實現，投資者就是在瞬間即逝的價格中快速反應并作出決策，但往往股票競價的差額較高時，投資者會有一個訴求：那就是要求公司對高出的交易成本作出補償。這樣通過大量地研究實例，得出一個結論：高競價差額股票的上市公司的資本成本相對較高。

Diamond和Verrecchia（1991）認為模型實證更有利于求證信息披露與資本成本之間的“內在”聯系，通過研究發現，信息不對稱程度在投資者與經營者之間持續存在，投資者對資本市場“進入度”及股票流動性的增加，只有通過信息披露來實現。

Healy，Hutton和Palepu（1999）研究了自愿性信息披露質量和資本市場流動性的關系，他們選取了97家上市公司作為研究樣本，研究發現增加自愿性信息的披露，公司的股價就會出現增高的趨勢，研究結論認為：上市公司自愿性信息的披露質量越高，股票的流動性就會越強。

Heflin，Shaw和Wild（2001）也對“交易與信息不對稱”問題通過樣本公司進行了實例檢驗與研究。這類研究成果的精確性取決于樣本數的大小，Heflin，Shaw和Wild從1988年到1989年內選取了303家樣本，所以從樣本量上保證了研究的需要。其研究的結果與Diamond和Verrecchia早在1991年的模型研究完全一致：高質量的信息披露能夠有效解決交易者之間的信息不對稱問題。

2.基于資本成本降低的視角。由于信息披露質量會影響信息需求者與提供者之間的信息不對稱程度以及投資者的風險預期，所以信息披露質量與公司資本成本的關系是近年國外研究中的重點領域之一。

Barry和Brown（1984）研究認為，對于信息披露較少的股票，投資者會預測其的預期報酬的風險較大，投資者會要求較高投資報酬率，相應地，權益資本成本也會升高。

Botosan（1997）開創了對信息披露質量與權益資本成本之間的關系研究的先河，她以美國1990年122家的制造業企業為研究對象，用年報中自愿性披露的數量來構建信息披露指數，研究公司的信息披露指數越高，其權益資本成本就越低；在2002年，Botasan又考察了披露水平與權益資本成本之間的關系，發現信息披露質量上升1單位，其權益資本成本就減少9個百分點。

Hail（2002）進一步對Botosan（1997）的研究進行了延伸與發展，那就是研尋出“信息披露指數與信息披露水平”之間的關系，也可以稱作“指數—水平”研究。Hail將“自主披露較多而強制披露較少”的所謂“自愿性公司”為樣本，研究發現信息披露質量與權益資本成本之間存在顯著的負相關關系。

Clarkson，Fang和Richardson（2010）研究指向是向美國環保部報告二氧化硫排放量的污染行業公司，這也開創了從一個單項指標的角度（即污染排放物）來對污染行業公司的“自愿性環境信息披露與權益資本成本及公司價值”的關系進行的研究。該項研究發現：在控制了由二氧化硫排放量衡量的公司環境表現這一變量后，自愿性環境信息披露并不對權益資本成本以及公司價值產生影響，而環境表現變量與權益資本成本顯著正相關。

Dhaliwal，Li和Yang（2011）對“自愿性的社會責任信息披露與權益資本成本”的關切度進行了深入地研究，他們對196家美國樣本公司進行了跟蹤與分析，找到了“權益資本成本與社會責任報告披露意愿性”之間的關聯性，發現二者之間成正相關；反之亦然，社會責任報告披露意愿性越高越有利于權益資本成本的降低。

（二）國外對環境信息披露與債務期限結構關系的研究綜述

在金融市場，商業銀行利率及借款期限的長短在很大程度上取決于企業的風險等級，很多因素會影響商業銀行決定一個企業債務期限的長短，對于重污染行業的企業，銀行更加注重對其環境風險的考慮，這是綠色信貸的需求。然而，銀行等金融機構進行授信評估時的依據又是企業披露的財務、非財務相關信息，所以信息披露質量的高低決定了銀行對評估風險的大小。endprint

Watts和Zimmerman（1986）對銀企間的債務合同進行了研究。他們通過對大量債務合同中的限制性條款進行梳理，找到了限制性條款與信息披露質量之間的對應性。發現：信息披露質量越高，合同中限制性條款越少。

Diamond（199l）對“信息披露—信息不對稱—風險程度—債務期限結構”四者之間的聯系與相關進行了分析研究，發現：前兩者成正相關，后兩者成負相關。即企業信息披露質量越高，銀企間的信息不對稱度就降低；與此同時，銀行對企業違約風險的預期就會減小，相應的債務期限也會大大延長。反之，銀行只能采用制定限制性條款的方式來保障自己的權益。

Chung，Ghicas和Pastena（1993）做了信貸決策與“準則資產”關系性研究。金融機構會依據什么來對求貸企業授信額度？他們通過對石化行業儲量研究認為，銀行授予企業的最高授信額度與新準則下確認的資產規模相關，他們認為新準則更具有信貸決策的有用性。

Bharath和Sunder（2008）研究借款企業的會計信息質量在債務契約中的作用，以美國1988年至2003年間上市公司的借款合同為研究對象，研究結果顯示會計信息質量較高，公司的借款利率較低、期限越長。

綜合上述，由于國外資本市場建立較早，且資本市場較為發達，外國學者對環境信息披露的經濟后果的研究較為系統和全面。他們不僅研究了信息披露對權益資本成本的影響，也較早地著手研究環境信息披露對權益資本成本的影響。

二、國內相關文獻綜述

相對于國外文獻而言，國內關于環境信息披露經濟后果的研究起步較晚，且大部分研究集中在信息披露對經濟后果的研究，下面本文將從環境信息披露與權益資本成本關系以及環境信息披露與債務期限結構關系兩個方面進行綜述。

（一）國內對環境信息披露與權益資本成本關系的研究綜述

1.基于股票流動性視角。董鋒和韓立巖（2006）以深圳A股市場為研究對象，對市場透明度進行了研究。通過研究發現：透明度與市場流動性成正比，也就是說提高合理的透明度，可以提高市場的流動性，同時能夠降低股票市場的波動性，交易成本也會明顯下降。由于提高了市場信息傳遞的效率，股票市場的整體質量得以改善。

張程睿和王華（2007）也對市場信息透明度與股票流動性關系進行了研究。他們采取了多層樣本進行分析，資料來源于在深交所上市的考評不及格與優秀的公司，還有滬深違規信息披露公司以及配對公司。通過公司信息透明度對投資者交易行為以及相應的市場效應的研究，發現透明度較低以及信息不對稱導致某些信息知情者詐取中小投資者利益，阻礙了資本市場股票的流動性。

巫升柱（2007）通過對自愿披露水平與股票流動性之間關系的研究，得出從靜態和動態兩個方面的結論：從靜態上，股票流動性與自愿披露水平正相關，也就是說，公司自愿披露水平的高低直接影響股票流動性的強弱；從動態上，自愿披露水平的正向變動具有流動性信息含量，而沒有負向變動。

2.基于資本成本降低的視角。信息不對稱是在信息需求者與提供者之間產生的，而這種不對稱程度則取決于信息披露質量的高低與好壞。最終會影響投資者的風險預期，導致資本成本的降低。

汪煒、蔣高峰（2004）在國內較早地進行了相關研究。其研究的樣本來自2002年前在滬上市的516家公司。研究者將公司規模與財務風險等作為控制變量，運用股利折現模型，通過求算出各樣本公司的權益資本成本，然后來檢驗其與公司自愿披露水平之間的關系，結果發現：提高信息披露水平能夠降低公司的權益資本成本。

于富生和張敏（2007）對上市公司信息披露質量與企業債務成本之間的關系進行了研究，采取了深市A股部分上市公司作為樣本，其研究發現：公司信息披露質量越高，公司的債務成本越低，而且通過了穩健性檢驗。

晏艷陽、劉弢和彭敏（2008）認為股權融資成本會受到信息披露質量的影響，這種影響往往具有一定的滯后效應。他們通過復雜的“獨立混合橫截面和分年度多元回歸”這二種研究方法進行實證（深交所2002—2005年相關數據），發現提高歷史性信息披露質量對降低股權融資成本的影響，且風險較大、壟斷性較強的行業更愿意進行信息披露。

支曉強和何天芮（2010）的研究更具有代表性。這種研究是通過自愿性信息披露指數對信息披露質量“強制性”與“自愿性”的衡量，來驗證上一年度的披露水平對本年度權益資本成本的影響，結果發現，公司信息披露質量越高，公司的債務成本越低，也就是說兩者成負相關關系。研究還發現檢驗強制性信息披露質量及自愿性信息披露質量對權益資本成本的綜合影響，要優于檢驗它們各自對權益資本成本的影響。

孟曉俊、肖作平和曲佳莉（2010）對“社會責任信息披露與資本成本”之間的互動關系進行了平衡性研究，發現社會責任信息披露對資本成本的影響從以下兩個方面發生效應與作用：（1）通過“信息披露——降低信息不對稱——降低資本成本”的作用方式，但這種作用的效果最終取決于企業的道德風險即企業的誠實度；（2）反向作用，即資本成本也會反過來影響企業責任信息為何披露和披露到什么水平。

劉江宏（2011）對“環境信息與權益資本成本”的關系進行了檢驗性研究。他通過對三年上市公司年報（2006—2009）中相關數據進行整理、實證，求證在“綠色證券”的金融背景下，作為上市公司再融資環保核查時的制度對“環境信息與權益資本成本”到底會產生什么樣的影響，研究發現：年報中環境信息披露水平與權益資本成本顯著負相關；再融資環保核查制度能顯著影響二者的關系。

張淑惠、史玄玄和文雷（2011）又在“公司自愿性環境信息披露”方面進行了“價值”關系研究，即研究“披露質量與公司價值”的關系。公司價值（資本成本與未來的現金流量）的評判與估測，在這里已經與自愿性環境信息披露緊密相關。他們選取了多達647家上市公司為研究樣本，研究發現：公司環境信息披露質量與公司價值之間成正相關，即提高公司環境信息的披露水平與質量，可以提高企業價值，但對企業資本成本降低則并不明顯。endprint

（二）國內對環境信息披露與債務期限關系的研究綜述

國內研究大多集中在2007年后且均是信息披露與債務期限的關系研究，主要的研究成果有：

廖秀梅（2007）分別研究了2001和2004年的樣本企業的銀行短期借款合同，研究結果發現提高會計信息披露水平，可以降低銀行進行信貸決策時的信息不對稱程度，從而可以進行有針對性的正確放貸。

陸建橋等（2009）通過對長期資產減值信息的研究發現，在銀行做出信貸決策時，長期資產減值信息被銀行接受，且長期資產減值企業的數量與銀行的借款總量呈反比關系。

李志軍和王善平（2011）以2002年至2010年深市A股上市公司為對象展開研究，研究結果發現，企業的信息披露質量與貸款規模呈正比，表明企業的信息披露質量對于企業進行信貸是利好的消息，披露質量越高，企業得到的貸款規模越大，期限也越長，且可以得到更多的貸款利率優惠。

三、國內外相關文獻研究述評

通過對前兩節關于國內外環境信息披露經濟后果研究文獻的梳理，對于環境信息披露的研究現狀有了較為初步的認識。

上述關于環境信息披露經濟后果研究文獻表明，目前國外學者對信息披露的經濟后果研究比較深入，研究的角度廣泛，而且環境信息披露屬于信息披露的一部分，隨著學術界對環境信息的關注，環境信息披露已經是學術界的研究重點。

國內學者對于環境信息披露的研究還處于起步階段，而且大部分的研究重點在環境信息披露與權益資本成本之間的關系研究上，關于環境信息披露與債務期限結構關系的研究成果較少，雖然這方面的研究引起了相關學者以及監管部門的關注，但是研究成果還不夠豐富，所以從權益資本成本和債務期限結構兩個角度來研究環境信息披露的經濟后果是非常必要的。

參考文獻：

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[3] Hail，L.The impact of voluntary corporate disclosures on the ex-ante cost of capital for Swiss firms [J].European Accounting Review，2002，11（4）：741-773

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[9] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本—來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007（9）：93-96

[10] 張淑惠，史玄玄，文雷.環境信息披露能提升企業價值嗎？——來自中國滬市的經驗證據[J].經濟社會體制比較，2011（6）：166-173

（作者簡介：王旋，山東女子學院會計學院助理講師，研究方向財務管理 山東長清 250300；何平和，泰山職業技術學院教授，研究方向企業管理 山東泰安 271000）

（責編：若佳）endprint