股市期待慢牛

2014年下半年以來，上證指數(shù)最高達3189點，累計最大漲幅超過55%，不僅一洗多年來的低迷之氣，還成為近半年來全球股市一大亮點。有人呼喚 “超級牛市”早日降臨，有人卻潑冷水，稱這輪高負債、高杠桿、吹泡沫行情的風險遠遠高于2007年。

最大上升空間30%

管清友（民生證券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員）

展望2015年，實體經(jīng)濟依然背負著沉重的鐐銬。

房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓。一方面，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。再者，未來新增城鎮(zhèn)人口帶來的需求增量趨勢性下降。

另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫存和在建面積存量巨大雙重壓力。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計算可滿足1.5億人的增量居住需求。

綜上，貨幣寬松—房地產(chǎn)銷售-投資-信用擴張-增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）的傳導(dǎo)機制正在失效。

此外，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導(dǎo)渠道。

實體經(jīng)濟的“豬”不“飛”，央行的寬松之風不得不繼續(xù)吹。而實體經(jīng)濟在重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化下為股票市場提供源頭活水。

與此同時，企業(yè)資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經(jīng)濟下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。

考慮到2015年企業(yè)盈利增速有底、降息降準等寬松貨幣政策出臺、居民資產(chǎn)重配的驅(qū)動因素，A股市場整體估值中樞有20%～30%的上升空間，2015年A股市場仍將保持強勢格局。

A股向好概率較高

易憲容（中國社會科學院金融研究所研究員）

2015年推動A股向好有三大不變因素：一是政府政策意圖;二是融資融券的加杠桿;三是股民的逐利動機。

當前“政策市”基調(diào)基本沒變。2015年，政府鼓勵股市向好的政策意圖只會強化不會退出。比如股市發(fā)行制度和中小投資者保護制度進一步完善、新的加杠桿工具推出、金融改革的深化及更為穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策等。

融資融券是這次股市指數(shù)快速飚升的重要推手。2015年這種加杠桿的工具更會超常發(fā)揮。但股市投資的杠桿化是雙刃劍。

在變的方面，有以下幾個因素對2015年中國股市的影響較大。

一是房地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)回光反照。這不僅可促進房地產(chǎn)投資增長，減緩國內(nèi)經(jīng)濟增長下行的壓力，也能推遲與房市相關(guān)的各種金融風險暴露。

二是股市向好，政府將加快企業(yè)上市的步伐。流向股市的資金越來越多，能逐漸化解融資難、融資貴的問題，也能讓龍頭上市企業(yè)做大做強，帶動整個產(chǎn)業(yè)及行業(yè)的發(fā)展。

三是當前中國的經(jīng)濟增長方式正在轉(zhuǎn)型，以往的出口和投資驅(qū)動開始轉(zhuǎn)向消費為主導(dǎo)，尤其是如果2015年農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易啟動，將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生前所未有的影響。

四是國際油價全面暴跌，對原油進口依賴達60%以上的中國來說，是有利于經(jīng)濟發(fā)展的天賜良機。

綜上，2015年中國A股向好的概率較高。但這種向好能持續(xù)多久，投資者只能走一步看一步，因為那些變與不變的因素也在不斷變化。

中央更愛“慢牛”

郭施亮（職業(yè)投資者）

在本輪上漲行情中，金融板塊的表現(xiàn)相當亮麗。近半年來，券商板塊累計最大漲幅高達200%;保險板塊累計最大漲幅高達107%。至于占比權(quán)數(shù)龐大的銀行板塊，期間累計最大漲幅也達到了55%，對市場的撬動作用相當明顯。

目前中央看起來左右為難：一方面，前期的降息政策對實體經(jīng)濟并無明顯助推效果，反成助推股市上漲的動力，此舉引起中央對政策的重新審視;

另一方面，年末市場流動性壓力增強，銀行又面臨存貸比考核風險。鑒于此，中央理應(yīng)利用降準政策來對沖流動性壓力。然而，降息政策效果不明，增加了中央對降準政策的擔憂。

2014年最后幾周內(nèi)，中央也逐步釋出為股市降溫的聲音。有例為證：證監(jiān)會對券商兩融的專項檢查及對18家涉嫌市場操縱的上市公司股票進行公開點名并立案調(diào)查。

瘋牛行情并不利于股市健康發(fā)展，慢牛更符合中央要求。但從瘋牛轉(zhuǎn)變?yōu)槁＃⒎且粌蓚€政策就能實現(xiàn)。在市場化改革的大預(yù)期下，股市的健康發(fā)展更需轉(zhuǎn)變投機心態(tài)，為穩(wěn)步上漲創(chuàng)造更多條件。

至于瘋牛行情還能走多遠？取決于三點：一是股市的天量成交能否保持，量價先行;二是融資融券規(guī)模的變化，一旦兩融規(guī)模增速出現(xiàn)有效拐點，就預(yù)示著股市的階段性調(diào)整;三是中央對股市的后續(xù)態(tài)度。

目前看來，中央對股市的態(tài)度偏向積極。不過，一旦中央態(tài)度轉(zhuǎn)變，則需警惕股市行情突然轉(zhuǎn)向。

警惕杠桿風險

蘇培科（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學公共政策研究所首席研究員）

調(diào)整了近七年的股市出現(xiàn)一波像樣的反彈，情有可原。但如果股市運行脫離基本面，過于躁動、瘋狂上漲，則容易毀掉來之不易的市場信心。

細看這輪股市行情，主要是靠資金推動，而且太過依賴金融板塊，巨額增量資金背后又過度依賴融資杠桿。

用融資杠桿買入股票是本輪行情的最大特征。據(jù)統(tǒng)計，截至2014年11月底，A股市場中的融資余額已超過8000億元，隨后的融資買入排名顯示，這些資金大都流進了券商和銀行等金融股，而金融股在上證指數(shù)中權(quán)重又非常高，從而A股大盤指數(shù)走出了一輪轟轟烈烈的上漲行情。

但硬傷和缺陷也在于此，實體經(jīng)濟基本面根本不能支撐快速上行的瘋牛行情。如果其他板塊不能有效輪動和支撐指數(shù)繼續(xù)上行，金融股行情的回落就意味著A股指數(shù)的回落，且回落速度會像漲速一樣驚人。

依靠融資杠桿進來的資金見到風吹草動就會撒腿就跑，畢竟借錢炒股的心態(tài)與自有資金炒股的心態(tài)完全不同，機構(gòu)會嚴控風險，并設(shè)定必要的止贏點和止損點，不像散戶稀里糊涂地被套。

所以，用杠桿資金撬動的行情風險不容小視，千萬不要再用單邊牛市的思維操作。如果金融股熄火之后其他板塊依然沒有輪動，杠桿資金的快速抽逃和做空機制會讓市場出現(xiàn)超乎想象的回調(diào)速度。

畢竟，資金推動型行情和“人造牛市”都不會長久，中小投資者要格外謹慎，莫成抬轎子的轎夫。