風險資本投資高新技術企業的風險防范與控制

王 冰

一、高新技術企業與風險投資的特點

與傳統的企業相比,高新技術企業具有以下五個特點:一是創新性。高新技術企業的生產經營的核心和利潤的主要增長方式為技術創新,通過發現并利用新的資源以及對生產要素的重新組合獲取技術優勢和壟斷地位。二是高投入性。高新技術企業一般是高度智力密集型企業，其產品的構思、研制、設計、試驗、中試、生產、商品化、產業化，每道環節都需要大量資金的注入。三是高風險性。對高新技術企業的實證研究發現,高新技術企業研發項目的成功率只有15%～20%,60%以上受挫,非常成功的企業僅占5%左右。四是高回報率。高新技術企業一旦取得成功，就具有極高的投資收益率，不僅能夠彌補所有成本，還能夠獲得巨大的收益。五是資金需求的長期性。高新技術企業從創立開始到產品上市一直需要大量的資金，企業初期階段相當長的時間內可能完全處于虧損。

風險投資(Venture Capital)也稱作風險資本或創業投資，目前對它并沒有一個公認、權威的定義，但風險投資行業內認為，風險投資至少應包含以下三方面的特點:(1)風險投資本質是一種以實現資本增值、獲取高額回報為目的的權益資本；(2)風險投資的投資對象是高成長性、高風險性和高收益性并存的領域，一般為高新技術企業；(3)風險投資是一個集融資、投資、管理等活動為一體的資本運作過程[1]。

對于高新技術企業而言,其在發展初期常常遭遇資金、企業信用、財務結構、管理經驗方面的限制，使其很難通過傳統的融資途徑得到投資。而風險投資作為高預期回報的資本，會選擇增值潛力大、預期回報高的投資對象，高新技術企業正是其可選擇的對象。可見，風險投資和高新技術企業天生就能夠融合。但是,風險資本與高新技術企業的結合并不會必然取得成功，因為投資高新技術企業本身就是高風險的項目。就公司個體而言，高新技術企業在初創期或中途夭折的情況在風險投資領域中屢見不鮮。在此情況下，風險投資必須充分考慮到在投資階段、中期管理階段和退出階段的多種投資風險，并通過制定法律文件等各種手段來保障自己的投資利益。

二、風險資本投資階段的風險防范

知識產權是高新技術企業的核心競爭力，也是風險資本決定是否投資一家高新技術企業時所進行的盡職調查的核心內容之一。高新技術企業的特點決定了風險資本投資時對企業的盡職調查工作可能會遇到與一般企業不同的法律風險或障礙，需要區別具體情況進行對待。以下擬從知識產權瑕疵方面舉例說明。

第一，擬投資的高新技術企業的核心知識產權可能是從其他公司收購取得，而非自身開發,也可能正在向其他公司轉讓某一項重要的專利。根據我國《專利法》第十條的規定，高新技術企業所取得的專利申請權和專利權均可“由交易雙方通過簽訂書面合同并到專利行政部門辦理轉讓登記的方式進行轉讓”。在此情況下，風險投資者應當在法律顧問的幫助下了解該等知識產權的權利狀況，并由專業技術團隊對該企業各項專利申請權和專利權的價值、有效性、新穎性等方面進行評估，以充分掌握該等專利的情況并幫助做出必要的商業判斷，以避免高估所投資企業的價值。

第二，高新技術領域中有一種常見的現象，就是一項技術的開發需要依靠并利用該領域的其他基礎性專利，而該基礎性專利卻由其他企業甚至是競爭對手掌握，擬投資企業并不擁有這些基礎專利的必要專利授權。這些高新技術企業在開發技術的過程中，因未經許可使用了其他公司所掌握專利的部分內容，可能面臨被專利權人主張專利侵權的風險。在此情況下，風險投資者一方面需要清楚地了解行業的情況，并在律師的幫助下判斷可能發生的糾紛和將會造成的損失；另一方面也可以利用自身的影響力，協助擬投資企業通過行業協會等途徑與相關專利權人進行必要的協商。

第三，初創期的高新技術企業常常會出現其高級管理人員或技術人員近期曾在同行業的競爭對手公司中擔任過技術和管理職務的情況。在此情況下，該高新技術企業(及其職員)所申請的發明專利等可能受到該等職員原用人單位的質疑。在此情況下，原用人單位或其有權利的關聯方可能從如下方面提出訴求：(1)專利無效。主張該高新技術企業所申請的專利缺乏新穎性等，并申請該等專利無效；(2)侵犯商業秘密。主張該高新技術企業的該等高級管理人員或技術人員侵犯原用人單位的商業秘密,并主張該高新技術企業因知曉該情況并實際利用了該等商業秘密而構成不正當競爭;(3)職務發明創造。主張該高新技術企業的專利系該等高級管理人員或技術人員在原用人單位工作期間或離職一年內做出的職務發明創造，并因此主張對該等發明創造享有專利申請權或專利權。

為應對上述可能的專利權糾紛并降低交易風險，風險投資者應當在投資前的盡職調查階段就確保該高新技術企業能夠證明其獨立開發、創造了其享有的專利或技術成果。為加以證明，該高新技術企業應當向風險投資者或其法律顧問提供的文件至少要包括:(1)任何可以證明該企業及其職員實際開發、創造其專利和技術成果的原始文件，其中包括該企業所開發軟件的源代碼、實驗數據、測試數據、工作筆記、儀器設備使用記錄等。(2)任何可以證明該企業為開發、創造其專利和技術成果所進行的投入的文件，其中包括該企業就相關開發項目所取得資金扶持的政策文件、所購置或使用的儀器設備的證明文件、與其他公司、單位合作開發相關技術成果的合同、協議及其他相關文件等。(3)任何可以證明該企業高級管理人員和技術人員從原用人單位離職超過一年后作出其專利和技術成果的文件，其中包括該等技術的階段性研究成果記錄、軟件開發的階段性成果記錄等。(4)該企業高級管理人員或技術人員的書面陳述，其中陳述和保證在原用人單位工作期間未從事相關技術開發工作，也未接受其本職工作之外的相關技術開發任務；或在該企業工作期間并未透露或使用其應當承擔保密義務的任何技術或信息，也未利用該等保密技術、信息從事相關專利和技術成果的開發。

在投資法律文件中，風險投資者往往會要求高新技術企業的創始人就企業知識產權的狀況做出陳述和保證。這在一定程度上可對風險投資者起到保護作用。但應注意，就法律關系而言，該等陳述和保證僅構成該企業(或其股東，視交易結構而定)對風險投資者的合同義務，而無法作為對抗第三人主張的依據。風險投資者僅可依據該等陳述和保證向該企業(或其股東)主張違約并要求其賠償。而根據我國《合同法》第一百一十三條的規定，違約賠償是“以賠償實際損失為原則”，這意味著風險投資者將承擔證明實際損失的舉證責任。

三、風險投資后對高新技術企業的中期管理

在整個投資過程中，風險資本對高新技術企業投資后的管理與選擇投資企業、從事盡職調查和起草投資協議一樣重要。風險投資者和高新技術企業之間關系的實質就是一種委托代理關系：風險投資者是委托人，高新技術企業的企業家是代理人。作為委托人，風險投資者必須在不確定性環境下對潛在的投資進行評估，可能面臨著道德風險與逆向選擇問題。簽約時，有關項目和高新技術企業家的能力的信息是對稱的，簽約后如果風險投資者只能觀測到項目進展的結果，而不能直接觀測到高新技術企業家的實際努力程度和方向，就可能導致高新技術企業家追求個人回報的最大化而非高新技術企業投資效用的最大化。往往投資前的盡職調查、法律文件起草得到了足夠的重視，而投資后的管理服務不到位，導致風險投資的最終失敗。美國學者 Gorman和Sahlman的研究表明，“成熟的風險投資家平均每年花費110小時與所投資企業共同工作。75%的風險投資者除自身投入外，還積極幫助所投資企業從其他渠道獲得更多的融資，幫助企業積極尋找合作伙伴，與這些利益相關的企業在生產、營銷、技術轉讓及融資等方面展開合作”[2]。

總體而言，風險投資進入高新技術企業后的中期管理體現在：一方面通過現金流與控制權分配積極介入企業的管理當中；另一方面利用自己的經驗、知識及社會網絡為企業提供增值服務。

1.企業控制條款

風險投資者為了實現對企業的控制,一般會在所投資企業中掌握知情權、內部控制審查權和委派董事權。這些權利應在投資協議的條款中進行約定，并在投資后的管理中予以施行。

知情權。關于知情權的法律文本一般作如下表述：“任何主要投資者(非競爭者)應被授權經合理事先通知，在正常經營時間，進入公司設施，接觸公司人員。公司應向各主要投資者發送：(1)年度、季度和月度財務報告和董事會確定的其他信息；(2)各財政年度結束前30天,發送綜合運營預算，預測未來一年公司逐月的收入，支出和現金情況。” 知情權是公司股東的法定權利之一。對于風險投資者而言，因其面臨著所投資的高新技術企業管理層的委托代理和高科技創新的雙重風險。因此，只有風險投資者能夠及時把握公司的正常經營信息，才能讓其準確衡量所投資企業的發展前景，并規劃好退出時間。

內部控制審查權。關于內部控制審查權的法律文本一般作如下表述：“只要A序列優先股為已發行股，公司就不會在未取得至少30%公司A序列優先股股東的書面同意時直接或通過修訂、兼并、合并或其他方式從事下述事項：(1)清算、解散或清盤公司業務,或使被視為清算的事項生效；(2)修訂、改變或廢止公司章程規定(以不利于A序列優先股的方式)；(3)創設或批準創設或發行。”內部控制審查權的存在不僅可以嚴格控制高新技術企業的發展方向，更有利于防范公司創始人利用大股東的身份侵害風險投資者的利益。

董事任命權。一般情況下風險投資者會在所投資的高新技術企業董事會中保持2～3個席位，但多數情況下為2個席位，并對重大事項有否決權。風險投資者委派董事的權利也是行使知情權和內部控制審查權的途徑和保障。高新技術企業董事的分散度低，主要由創始人、風險投資者和其他專業人士組成的高新技術企業董事會體現了所有權與經營權的不同程度的重疊。風險投資者在其中有重大權益，擁有企業的股權，因此更有動力直接通過董事會介入企業的經營管理活動。

2.高新技術企業的資格認定

風險投資者對于被投資企業的增值服務體現在財務、管理、法律等多方面。在法律方面，一項重要的內容就是幫助初創的高新技術企業取得高新技術企業資格認定，以享受到稅收優惠政策。

我國《企業所得稅法》第二十八條規定：“國家需要重點扶持的高新技術企業，減按15%的稅率征收企業所得稅。”但是，《企業所得稅法》及其實施細則僅對高新技術企業的基本概念進行了定義，關于國家重點支持的高新技術領域和高新技術企業認定管理辦法由國務院相關部門另行規定。

根據《高新技術企業認定管理辦法》(國科發火[2008]172號)及《國家重點支持的高新技術領域》的規定，認定高新技術企業難度最大的一項條件是“在中國境內(不含港、澳、臺地區)注冊的企業，近三年內通過自主研發、受讓、受贈、并購等方式，或通過五年以上的獨占許可方式，對其主要產品(服務)的核心技術擁有自主知識產權”。就該項條件而言，申請高新技術企業認定的企業應當注意以下幾方面的問題：第一，“獨占許可”問題。如果該高新技術企業的某項重要技術是通過其他關聯公司對其進行獨占許可，這意味著其他關聯公司要使用這項技術，必須由這家公司再行許可該技術。另外，《高新技術企業認定管理工作指引》對第三方使用有限制，(認定機構)如果發覺有第三方使用該技術，就有可能取消企業高新技術企業的資質。這意味著獨占許可不能再許可， 這對于該技術的發展和產品的市場化進程可能會產生一定的阻礙。第二，“對其主要產品(服務)的核心技術擁有自主知識產權”這一規定沒有明確是否排除沒有經過登記的知識產權。亦即，該企業所持有的專利權和著作權可以通過登記得以認定，但是know-how(技術訣竅)可能無法得到承認，并因此而不能被認定為高新技術企業。第三，“近三年內通過自主研發、受讓、受贈、并購等方式”中所述“近三年”的理解曾引起了一定的爭議。有人認為，這項條件要求企業必須一直連續三年擁有其核心技術[3]。為避免操作中的爭議，國稅總局、財政部頒布了《科學技術部、財政部、國家稅務總局關于認真做好2008年高新技術企業認定管理工作的通知》(國科發火[2008]705號)，明確規定“在計算企業擁有的核心自主知識產權時，企業近三年內(至申報日前)獲得的核心自主知識產權均視為有效”。這意味著，自申報日之前三年時間內的任何時間獲得了核心自主知識產權，均可用于申請，并不需要連續持有三年。

四、風險資本的退出方式及其法律風險

盡管風險投資不同于其他的融資方式，能夠與高新技術企業建立更為密切的關系，并在投資中期階段為高新技術企業提供充分的幫助。但是風險資本最終必然要選擇適當的時機和方式退出被投資企業，并同時兌現其投資回報。因此，選擇正確的退出方式對于風險投資而言是投資過程中的最后一步，但也是非常重要的一步。

近年來,我國風險投資從所投資企業退出主要是通過被投資企業上市或股權轉讓的方式。創業投資與風險投資研究機構清科研究中心的統計數據表明，以2012年度為例，企業上市占風險投資(僅指人民幣私募股權資金)退出的62.05%，股權轉讓(包括原股東回購和轉讓給其他投資者)占35.45%，清算及其他方式占2.5%[4](P364～366)。以下就幾種主要退出方式從法律角度進行分析：

1.上市退出

如前所述，上市已成為目前中國風險投資最主要的退出方式。在通常風險投資的法律文件中，會納入諸如“合格上市條款”(或稱為“QIPO條款”)之類的上市條款。該類合格上市條款通常會體現風險投資者對被投資企業的最晚上市時間、上市的交易所、上市最低市值及其市值計算方式等方面的要求。但是，合同條款并不能對企業成功上市提供保障。僅在2012年第四季度，我國68家上會企業中就有12家公司上市被否，其中擬申請在創業板上市的企業有6家，而這些上市申請被否的企業中的71%曾接受過風險投資[4](P472～474)。在此情況下，風險投資者需要面對企業未能達到合格上市條款中規定條件的情況。

在風險投資的相關文件中，一般均會對企業無法達到合格上市條款情形下的處理方式做出規定,這些規定主要包括：對賭條款及其相關的回購條款、出售條款等[5]。但從目前我國證監會對擬上市企業審查的案例來看，對賭條款、回購條款等可能影響企業股權結構的特別安排在上市申請時會被證監會要求解除，以避免導致擬上市公司控股股東或實際控制人發生變化，從而導致損害股東利益等其他負面情況的發生[6]。在實踐中，風險投資者通常為了確保企業上市而同意最晚在企業遞交上市申請時解除這類特別條款，但這對風險投資者而言無疑是減少了非常重要的保護條款，尤其是當企業申請上市因任何原因被否的情況下，將使風險投資者陷入進退兩難的尷尬境地。一旦發生這種情況，從法律角度而言，風險投資者也只能通過追究被投資企業或創始股東的違約責任(前提是存在合乎法律規定而且屆時仍為有效的法律條款或協議)或與創始股東協商等方式實現退出，但在此情況下，風險投資者通常會陷入被動的局面。

2.創始股東回購

除了上述合格上市條款外，風險投資者通常還會要求創始股東和/或企業在企業接受投資后的若干年后對經營業績(如稅后凈利潤、息稅攤銷前收入等)做出承諾，并約定在企業達不到該承諾的情況下，將啟動估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism)，即所謂的“對賭機制”，該機制主要包括投資金額補償和股份補償，甚至在某些特殊情形下，當企業預計無法達到預定的業績要求或者無法實現合格上市時，風險投資者有權將所持有的股權全部出售給創始股東，或者說創始股東此時對風險投資者負有回購義務。在實踐中，這種退出方式可能會存在執行上的問題，即假如創始股東屆時不予配合，風險投資者的退出可能將面臨困境[7]。對此，通常的做法是在投資法律文本中再進一步約定：如果創始股東屆時不履行回購義務，其將承擔巨額違約金等法律責任。然而，問題并非就此解決。根據我國合同法的規定，“違約金”是以賠償實際損失為原則，至于實際損失是否能夠包括“可得利益”，則取決于合同當事方在訂立有關合同時對于違約所造成損失的“預見性”以及其他一些客觀情況。如以該方式設定的違約金最終被人民法院或者仲裁庭認定為過高，仍會存在被調整、甚至不予支持的風險。由此可見，對風險投資者而言，要求創始股東回購這種風險投資者投資退出方式存在一定法律風險，而如何有效地控制和降低這些風險，一定程度上有賴于投資法律文本的約定以及投資架構的設定等各方面綜合的因素。

3.股權出售

就風險投資而言，并非所有的風險投資者均僅以謀求企業上市為目的，在某些情況下，風險投資者也可能將其持有的被投資企業股權向第三方出售從而實現退出。目前我國各地均在積極尋求股權投資退出的新途徑，如“股權投資二級市場”“新三板市場”等，這些新型市場對于完善風險投資的退出渠道具有一定的意義。從法律角度來說，風險投資者可以要求在相關投資法律文本的退出條款中明確約定風險投資者有權通過包括二級市場在內的任何交易市場進行退出的權利，尤其是在公司未能實現合格上市的情況下明確該權利，以使得投資人能夠獲得更多的退出機會。除此以外，風險投資者還可能通過將股權出售給其他私募基金、行業投資人等購買方，甚至以管理層收購即MBO(Management Buy-out)的方式退出，管理層收購的退出方式在企業上市之后同樣會出現，其背后可能會是一些其他風險投資者的推動，以尋求更多的商業利益。為了保證風險投資者退出的權利，通常的風險投資法律文本還會約定跟售權(又稱共同出售權)和強賣權等權利，以最大程度確保風險投資者的順利退出。

但即便有跟售權和強賣權的相關約定，在執行過程中如果遇到創始股東不配合的情況，同樣會面臨風險投資者難以強制執行的風險。這就需要風險投資者及其顧問在設計投資架構以及投資法律文本時進行充分預判并作好相應的準備。

4.解散及清算

對于一般的風險投資者而言，在未能達到投資預期條件時要求將被投資企業解散、清算可能并不是一種最理想的退出方式。這種方式在目前國內資本市場新股發行市場預期通常較好的背景下較少適用，但有些風險投資者的投資法律文本中會做出相關約定，以取代回購等直接的“對賭機制”[8]。但由于這種安排從根本上影響了企業的持續經營，在企業申請上市時證監會仍會要求終止該條款。

需要注意的是,實施企業解散清算這一風險投資者退出方式同樣會存在一定的不確定性。依據我國《公司法》及有關司法解釋的規定，能夠適用該退出方式的主要有以下兩種情形:一是由符合條件的股東(如風險投資者)因“公司僵局”而單方面申請解散[9]；二是在公司章程中明確規定的“其他公司應予以解散的情形”。就前者而言，我國《公司法》第一百八十三條規定：“公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，單獨或者合計持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東方可向法院提出解散公司的申請。”以企業存在“僵局”為由主張單方面解散并清算企業在法律法規層面的要求較為嚴格，并且在實踐中操作難度也較大。因此，風險投資者實際能夠采用的較多的是上述第二種方式，即被投資企業的公司章程中詳細并明確規定在某些情況下公司應當予以解散和清算。但在某些案例中，風險投資者并未在被投資企業的章程中明確這種公司解散的方式，而僅在投資協議或股東協議中對此進行約定，最終導致解散清算這種退出方式難以實施。因此，風險投資者應與被投資企業約定，在企業章程中對此做出明確規定，以盡量減少因未能達到投資預期條件所產生的損失。

總之，風險資本投資高新技術企業是一項高風險、高回報的投資活動。在投資階段、投資完成后的中期管理階段以及投資后期的退出階段，均有不同程度的風險和障礙。風險投資者需要通過法律文本的起草和法律條款的解讀，分析這些風險和障礙，以確保投資的最終成功。