信用衍生產品及其在我國的發展前景

黃金波

(廣州農商銀行博士后工作站，廣東　廣州　510623；

暨南大學應用經濟學博士后流動站，廣東　廣州　510632)

信用衍生產品及其在我國的發展前景

黃金波

(廣州農商銀行博士后工作站，廣東廣州510623；

暨南大學應用經濟學博士后流動站，廣東廣州510632)

摘要：進入21世紀以來，我國房地產市場迅猛發展，一躍成為國民經濟的支柱產業。與此同時，銀行業的大部分資金也流向了房地產市場。但近年來，隨著宏觀經濟環境的惡化和國家日益嚴峻的政策調控，房地產市場累積了越來越高的泡沫風險，銀行業的住房抵押貸款累計了大量的信用風險。目前我國銀行業的信用風險管理技術和工具還非常傳統，主要局限于授信管理、抵押擔保、分散投資等方法，沒有形成市場化的風險分擔機制，迫切需要尋找新的金融工具來分散和釋放銀行業的信用風險。作為我國新近引入的信用風險緩釋工具，在國外已經發展多年市場相當成熟，但信用衍生產品在我國推廣還存在諸多障礙，投資者對這類產品還比較陌生，本文對其進行簡單介紹并對其未來發展做以展望。

關鍵詞：信用風險；風險緩釋；信用衍生品

一、信用衍生產品：熟悉的陌生人

信用風險的歷史非常悠久，甚至早于金融市場風險，成為最古老的風險之一。但是與此同時，信用風險也是一種非常難以定量分析和管理的風險。所以信用風險管理問題一直缺乏與市場風險管理工具類似的風險對沖工具。直到1992年，國際互換與衍生品協會(ISDA)年會上才首次正式提出信用衍生產品的概念，信用衍生產品是基于經濟主體的信用衍生出來的，可用作分散、轉移、對沖信用風險的創新產品。根據ISDA的官方定義，信用衍生產品是叢基礎資產上剝離和轉移信用風險的金工技術的總稱。交易雙方通過買賣信用衍生產品，使得信用風險從依附于貸款、信用債券、政府債券等上的眾多風險中獨立出來，并從交易的一方轉移到交易的另一方。信用衍生品得其最大特點是將信用風險從其它風險中分離出來并在金融市場上實現信用風險轉移的機制。

信用衍生產品誕生之后，人們對它既熟悉又陌生，熟悉是因為經過近20年的發展，信用衍生產品在國外已經不是新鮮事物，早已為投資者所熟悉，目前已經發展出眾多讓人眼花繚亂的產品，主要包括：信用違約互換(CDS)，信用聯系票據(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(CSO)等。另外，信用衍生產品的核心機制為我們所熟悉，那就是轉移信用風險，信用風險是金融市場最古老的風險之一，在充滿了信貸關系的現代市場經濟條件下，信用風險無時無刻不發生在我們身邊。

然而，對于我國的投資者來說，提到信用衍生品，熟悉其內涵和交易規則者甚少，其主要原因在于我國金融市場不完善，信用衍生產品還相當匱乏。而即使在信用衍生產品發達的國外金融市場，只有那些結構簡單的信用衍生品能為人們熟知，而對于那些復雜的結構化產品，即使是專業投資者也不能對其進行合理的界定和定價，從而也不能對其進行有效的風險管理。2008年的次貸危機與其說是信用衍生產品創新泛濫，還不如說是人們對信用衍生品知之甚少，那些結構復雜的信用衍生產品是如此的復雜，以致人們無法找到準確的定價公式為其進行合理的定價，所以，在流動性相對寬松的大環境下，人們競相追逐那些無法準確衡量其價值的信用衍生產品，都想從其迅速飆升的價格中分得一杯羹，以達到快速獲利的目的。所以，人們對信用衍生產品的認識還有待進一步提高。

二、精妙絕倫的信用衍生產品

信用衍生產品自1993年完成第一筆交易以來，其發展速度驚人。經過20世紀末21世紀初的飛速發展，信用衍生品市場已經演化出許多紛繁復雜的產品，但大體上可以分為信用違約互換(CDS)，信用聯系票據(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(CSO)等。信用違約互換(CDS)是過去20年在發達資本市場發展最為迅速，也是最重要的一種創新產品。信用違約互換(CDS)是實現將信用資產上依附的信用風險從買方轉移給賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔風險的保障賣方按照一定的期限支付一筆固定的費用；信用保障賣方接受保費的同時承擔了信用風險違約的責任，則承諾在一定期限內，當心用資產違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。其結構如圖1所示：

圖1　信用違約互換結構

如果僅從功能上看，CDS和信用擔保同為信用風險管理技術，有諸多相似之處。但實際上二者有本質的區別，最大區別在于CDS屬于一種信用衍生產品，可以在市場上交易和流通，這樣更有利于發現風險的價格，提高市場的效率，而信用擔保并非產品，而是三方協議。當企業發現信用債券時，適當引入信用違約互換，可以增強信用債券的信用等級，實現企業、信用買方和信用賣方三方的共贏。具體來說，企業發行附有信用衍生品的企業債券，可把把企業債券的風險剝離出來進行交易，這樣就降低債券的發行門檻，而且擺脫對傳統的銀行擔保依賴，進一步有利于提高債券的信用等級，信用等級提高可以降低融資成本。從信用衍生品買方角度看，可以通過支付一定保費把企業的信用風險規避掉，獲得比較穩定的利息收入。從信用衍生產品賣方看，不需要支付任何前期成本，通過收取保費實現自身的收益，而且當市場向不利的方向變化時，可及時出售CDS進行擔保風險的對沖。

在CDS的結構中，信用保障出售方要承擔參照資產違約時的賠償責任，如果參照資產違約了，信用保障出售方出于自身考慮有賴賬不陪的風險，這就是CDS產品中的交易對手風險，如果參照資產和信用保障出售方同時違約，CDS就起不到轉移信用風險的目的。此時，聰明的銀行家們創設了另外一種產品——信用聯系票據(CLN)。信用聯系票據是在固定收益證券商附加一個CDS。如果通過信用聯系票據進行交易，那么買方根據參考資產發行票據。賣方必須先以現金支付取得票據，合約期間，如果參考資產沒有違約，信用保障購買方向票據持有者——信用保障賣方支付票據的固定復利率或浮動利率利息，票據在合約期滿時贖回。假如期間信用違約事件發生，即根據協議的信用事故賠償額贖回票據。其結構如圖2所示。

圖2　信用連接票據結構

CLN相當于通過發行票據，提前把信用保障出售方的資金吸收進來，這樣就不會發生信用保障出售方違約。另外，還有總收益互換(TRS)，信用價差期權(CSO)以及證券化產品等都能起到緩釋風險的目的，在次不再贅述。

從以上信用衍生產品的介紹可以看出，信用衍生產品被提出之后之所以得到迅速地發展，備受銀行、證券、保險公司以及企業的青睞，是因為其作為一種信用風險轉移工具，它具有其它信用風險管理技術不具備的優點。這些優點包括：(1) 信用衍生產品最大的特點是商業銀行等金融機構可以通過CDS等產品將信用風險從其資產和其他風險中剝離出來并通過市場交易機制轉移出去，所以商業銀行通過CDS等產品，不僅可以避免信用風險過于集中，又能繼續保持與傳統客戶的良好業務關系，能夠較好地解決風險管理實踐中的信用悖論問題。(2)20世紀80年代，增強資產流動性的結構化金融獲得了蓬勃的發展，但監管部門對對可證券化的資產要求非常嚴格，一些信用風險比較大的產品如商業貸款就難以證券化。但信用衍生品產生之后，它能把金融資產中的信用風險分離出來，從而使得以前不能證券化的產品通過增信之后可以進行證券化，從而促進金融資產的證券化發展，增強了資產的流動性。 (3)銀行可利用信用衍生產品巧妙地改變了交易對手，通過該表交易對手，利用險權重差異進行資本套利，為銀行節約經濟資本，進而提高資本回報率。(4)信用衍生產品通過轉移信用風險，極大地削弱了金融交易中的信息不對稱和規模歧視等障礙因素，從而擴大了金融市場的規模，另外信用衍生產品的發展會直接擴大金融衍生產品市場的交易規模。(5)最后，CDS等產品的交易使得市場信息更加公開透明，使得市場的定價效率更高。

三、信用風險緩釋工具(CRM)：中國版的CDS

近年來，隨著我國信用債券市場規模不斷擴大，信用風險暴露越來越多，在銀行業力求穩健發展的指導思想下，商業銀行很想將信用風險轉移出去，而保險、證券等機構投資者也希望減少對債券投資信用風險的擔憂。另外，那些信用等級較低的中小企業為了順利發行信用債券，也需要利用信用違約互換來提高自身的信用。在各方面都迫切需求的背景下，2010年11月，中國銀行間市場先后推出信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)。

信用風險緩釋憑證(CRMW)是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。信用風險緩釋合約(CRMA)是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。CRMA是雙邊產品，不可轉讓，其內容由買賣雙方自行協商確定；CRMW為標準化產品，是指由標的實體以外的第三方創設的、為持有人就公開發行的標的債務提供信用風險保護的有價憑證，并可以在市場中銷售、流通、交易。

CRM的推出，豐富了我國市場主體的信用風險管理手段，完善了風險損失的市場化分擔機制，提高了市場效率。但目前，我國CRM發展處試點階段，還存在參與者和交易品種較少、投資人隊伍結構單一、定價基礎薄弱、評級和流動性等市場運行機制方面尚存不足等問題，導致CRM市場交易冷淡，產品避險功能未得到充分發揮。CRM的推出僅僅解決了產品的有無問題，CRM功能的充分發揮和市場的發展壯大仍有若干問題亟須研究解決。

四、CRM應用前景展望

在目前我國金融市場化程度不高以及征信體系還不健全的情況下，金融市場風險與資產的信用風險是銀行證券等金融機構面臨的兩類主要風險。對于更多依賴傳統借貸業的商業銀行來說，信用風險又占據了絕對的主導地位。目前我國銀行業出現所謂的“惜貸”行為、不良資產上升和中小企業融資困難等問題都是信用缺失的具體體現。因此加強信用風險的防范與管理是我國金融機構進行風險管理的重中之重。作為管理信用風險的一項新技術，CRM(類CDS)產品的引入有助于緩解商業銀行的“惜貸”問題，有助于化解商業銀行的不良資產問題，有助于緩解中小企業融資難問題，所以信用風險緩釋工具將在我國有極大的發展前景。

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基金項目：中國博士后科學基金(2014M562246)；廣州市哲學社會科學“十二五”規劃項目(15Q20)。