財務監督激勵機制對權益資本成本的影響研究

張曉亮

（安陽師范學院 商學院，河南 安陽 455000）

1 問題的提出

在公司財務領域中，權益資本成本因其“隱含”性和本質上的機會成本屬性歷來是資本成本研究的焦點之一。在整體研究架構中，對權益資本成本影響因素的考察是一條重要的研究路徑。其中，國外比較富有代表性的是Fama&French（1997）、Botosan（1997）、Gebhardt等（2001）、Hail&Leuz（2006）等學者所作的研究。在國內，研究脈絡主要從公司特征、公司治理、外部環境等視角鋪開。

綜觀已有的研究成果，考察了公司微觀及宏觀層面各種因素對權益資本成本的作用機理和影響程度，為深化權益資本成本決定因素的研究奠定了基石。然而，在國內學者聚焦的公司治理因素研究中，已有文獻大多偏重于信息披露水平（質量）對權益資本成本的影響分析，而對財務監督激勵等財務治理機制的影響性未給予足夠的關注。從另一個視角來看，國內學術界對財務治理的研究基本上局限于理論層面，實證研究嚴重不足，高質量的研究成果更是乏善可陳。綜上，由之而來的一個問題便是，財務監督激勵機制影響公司權益資本成本嗎？如果這種影響是存在的，那么它是正向的還是反向的？是否能夠得到經驗研究的證實？鑒于此，本文從財務監督激勵機制這一財務治理系統中的關鍵構成出發，通過對財務監督激勵機制與權益資本成本的理論分析與實證檢驗，探析財務監督激勵機制對公司股權融資產生的經濟后果，一方面拓展了權益資本成本影響因素的研究框架，另一方面也為公司完善財務治理機制、提高財務治理水平提供一些參考性的經驗數據。

1 理論分析與研究假設

財務治理是公司治理的一個子系統，是關于財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵的一系列正式和非正式的契約或制度安排。其中，財務監督與財務激勵在財務治理系統中相輔相成，在很大程度上決定了公司財務治理的效率。同時，財務監督激勵機制通過影響各種風險因子（信息風險、治理風險、經營風險等）而決定了公司權益資本成本的高低。

1.1 財務監督機制對權益資本成本的影響

財務監督機制是對財務權力執行過程及執行效果進行監督的一系列制度規則，包括企業內部財務監督機制和外部財務監督機制。財務監督機制的效度必然對公司權益資本成本產生影響。首先，高效的財務監督機制能夠對公司高管的權力運用形成約束，減少權力尋租、內幕交易、在職消費等機會主義行徑，降低道德風險。同時嚴格規范的財務監督機制能夠抑制財務舞弊及盈余管理，提高盈余質量，吸引更多潛在股東投資于公司股票，從而增強股票的流動性，降低公司權益資本成本。其次，信息風險理論表明，在信息不對稱的資本市場環境中，投資者由于無法判斷企業的真實價值，通過尋求價格保護機制進行自我保護，從而導致逆向選擇問題。由此產生的額外交易成本構成“資本成本中的信息不對稱部分”而使企業融資成本上升。以財務信息披露為核心的外部財務監督約束能夠提高公司透明度，緩解信息不對稱，從而降低企業的信息風險。同時，對投資者而言，信息披露使投資者的預測風險降低，預測精度提高，從而要求的必要報酬率下降。根據以上分析，本文提出假設1：

H1：財務監督機制的效率與權益資本成本負相關。

1.2 財務激勵機制對權益資本成本的影響

財務激勵機制是以企業各類利益相關者為激勵對象，以財務利益為激勵誘因，誘導利益主體為實現企業財務目標而設計實施的一系列制度安排。財務激勵機制的效率顯著影響公司權益資本成本水平的高低。首先，高管股票期權、績效股等財務激勵的機制設計有助于化解委托人與代理人之間的壕溝，協調兩者的目標函數，使其在利益共享共生的基礎上為同一企業目標合作共贏，從而實現“激勵相容”，降低代理成本以及隨之產生的治理風險。其次，高效的財務激勵機制能夠提高員工的滿意度，激發員工的積極性，促進團隊競爭與合作，顯著提高企業生產率，降低企業經營風險。如Engellandt&Riphahn（2011）的研究表明，企業實施的彈性工作評估等激勵手段每高于均值一個標準差就能使員工平均自愿增加20%的工作時間，從而大幅提高企業生產能力。第三，完善的財務激勵機制能夠通過企業研發人員推動企業的技術創新，加速企業的成長，提高公司股價水平，從而降低權益資本成本。如Sauermann&Cohen（2010）通過對1700名具有博士學位的科研人員或工程師的研究表明，物質、精神等激勵手段與創新活動的產出表現出很強的正相關關系。根據以上分析，本文提出假設2：

H2：財務激勵機制的效率與權益資本成本負相關。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取截至2012年12月31日滬深股市2314家A股上市公司為初始研究樣本，并按如下標準進行樣本篩選：（1）剔除經營狀況異常的ST公司；（2）由于金融類行業具有特殊性，為保證樣本的一致性，剔除金融類上市公司；（3）剔除數據不完備，且難以查證補充的上市公司；（4）根據PEG模型估算權益資本成本的特定要求，剔除證券分析師2014年每股收益預測值均值小于（或等于）2013年預測值均值的上市公司；（5）剔除存在經濟含義不合理（如凈資產收益率、總資產周轉率等財務指標畸高或畸低）的變量的上市公司，以消除異常樣本對研究結論的影響。經過篩選，共得到2012年度1003家上市公司樣本。

本文實證研究所需的上市公司財務數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）,部分缺失的行業分類信息根據中國證監會網站公布的“2012年4季度上市公司行業分類結果”檢索后補充。此外，從高明華等（2013）編制的《中國上市公司財務治理指數報告（2013）》中取得研究樣本所在省份（市、自治區）的財務監督指數與財務激勵指數。

2.2 變量選取與模型設定

2.2.1 變量選取

（1）被解釋變量

本研究的被解釋變量是權益資本成本。由于權益資本成本難以直接觀察，因而在其度量方法上國內外學術界仍存在一定爭議。本文采用Easton（2004）提出的PEG模型測度權益資本成本。該模型的優點在于具有較理想的實證效度（Botosan&Plumlee，2005）；能更敏感的捕捉到各種風險因子的影響；在中國資本市場具有更高的科學性和可靠性。在PEG模型下，權益資本成本是市盈率相對盈余增長比率倒數的平方根，其計算公式如下：

其中，rPEGj,t是j上市公司第t期的權益資本成本，EPSj,t+1是證券分析師對j上市公司第t+1期末每股收益預測值的均值，EPSj,t+2是證券分析師對j上市公司第t+2期末每股收益預測值的均值，Pj,t是j上市公司第t期末的每股市價。

（2）解釋變量

本研究的解釋變量是財務監督機制與財務激勵機制的效率。在替代變量的選擇上，本文借鑒了高明華等（2013）在其財務治理指數報告中提供的財務監督指數與財務激勵指數。其中，財務監督指標包括8個二級指標，分項考察了公司的內部監督機制及外部監督機制的運行狀況，財務監督指數評估值越高，代表公司財務監督機制越健全，即財務監督機制的效率越高；財務激勵指標包括5個二級指標，綜合評價了包括高管激勵、股東激勵、員工激勵在內的公司財務激勵機制的效度，財務激勵指數評估值越高，表示財務激勵機制越完善，即財務激勵機制的效率越高。

（3）控制變量

國內外大量實證研究表明，權益資本成本受到各種公司特征因素的影響，本文在借鑒已有研究成果的基礎上，選取市場風險（β）、財務風險（Leverage）、公司規模（Size）、賬面市值比（B/M）、盈利能力（ROE）、經營效率（Turnover）等主要的公司特征變量作為控制變量。此外，通過設置行業虛擬變量的方式對行業因素（Industry）進行必要的控制。

研究變量的詳細定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2.2 模型設定

為了單獨檢驗財務監督機制（FS）與財務激勵機制（FI）對權益資本成本（rPEG）的影響，本文分別構建如下實證模型：

同時，為進一步檢驗財務監督機制（FS）與財務激勵機制（FI）對權益資本成本（rPEG）的聯合影響，本文構建如下實證模型：

其中：β0是截距項；β1、β2分別為財務監督機制（FS）與財務激勵機制（FI）的回歸系數；β3～21為相應控制變量的回歸系數；εj,t為隨機擾動項。

3 實證結果及分析

3.1 變量描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計。其中，權益資本成本（rPEG）的平均值為11.03%，中位數為10.61%，標準差為3.74%，位于[1.12%，31.18%]的區間范圍內。從數值水平來看，低于毛新述等（2012）對PEG模型分年度匯總計算的結果（平均值15.77%；中位數14.05%；標準差9.42%），而與Lee等（2010）的估算值較為接近（平均值10.76%；中位數10.89%；標準差1.93%）。財務監督指數（FS）的最大值為82.1289（北京市），最小值為68.125（青海省），極差為14.0039，表明FS指標具有一定程度的變異性，且在不同省際之間呈現明顯的梯形分布。財務激勵指數（FI）的最大值為53.75（福建省），最小值為32.2222（西藏自治區），極差為21.5278，其統計特征與FS指標基本相似。其余變量的分布也均在合理范圍內。

表2 變量描述性統計

3.2 實證檢驗結果及分析

表3列示了實證檢驗的結果。其中欄（1）、（2）、（3）分別報告了在控制相關變量的情況下，財務監督指數（FS）、財務激勵指數（FI）以及兩者聯合影響下對權益資本成本（rPEG）的影響。需指出的是，限于篇幅，本文未報告行業虛擬變量的系數值。此外，三個模型解釋變量及控制變量的VIF值均小于2，不存在多重共線性；模型D.W.值分別為2.146166、2.138476、2.140014，不存在顯著的一階自相關；針對模型中的異方差性，通過White方法修正了相應的方差，消除了異方差帶來的不良后果。

表3 財務監督激勵機制與權益資本成本的回歸檢驗

從回歸模型的R2和F值來看，三個模型的整體擬合效果均較好，解釋變量與控制變量能在較大程度上解釋權益資本成本的變異。其中，財務風險（Leverage）、賬面市值比（B/M）與權益資本成本（rPEG）在1%的水平上顯著正相關；市場風險（β）、公司規模（Size）與權益資本成本（rPEG）在10%的水平上顯著正相關；經營效率（Turnover）與權益資本成本（rPEG）在10%的水平上顯著負相關；盈利能力（ROE）與權益資本成本（rPEG）正相關，但在統計上不顯著。以上控制變量的檢驗結果符合我們的理論預期，同時與先前大多數經驗研究的結論基本相符，也間接印證了采用PEG模型估算權益資本成本對中國資本市場具有較強的適用性。

從欄（1）和欄（3）可知，財務監督指數（FS）的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，表明財務監督機制的效率與權益資本成本顯著負相關，假設H1得到驗證。由此可見，企業內外部財務監督機制越健全，財務監督效率越高，越能對管理者的逆向選擇行為形成有力的管控，從而降低委托代理成本，進而降低公司的權益資本成本。

從欄（2）和欄（3）可知，財務激勵指數（FI）的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，表明財務激勵機制的效率與權益資本成本顯著負相關，假設H2得到驗證。由此可見，財務激勵機制越有效，財務激勵水平越高，越能激發企業各利益主體的工作熱情，使公司業績得到改善，同時降低管理者的道德風險，從而對公司權益資本成本帶來積極的影響效應。

4 研究結論

本文選取2012年1003家非金融類A股上市公司為研究樣本，以財務監督指數與財務激勵指數作為替代變量，通過多元回歸模型實證檢驗了財務監督激勵機制對權益資本成本的影響。研究結果證實，財務監督指數及財務激勵指數與權益資本成本在1%的水平上顯著負相關，回歸系數符號與預期一致，表明財務監督激勵機制顯著影響公司權益資本成本水平，理論分析與研究假設得以驗證。

基于實證分析提供的經驗證據，筆者認為，企業應積極完善財務監督激勵的制度設計，提升財務監督激勵水平，以降低股權融資成本，增加企業價值創造。扼要地說：首先，應健全企業內外部財務監督機制，強化企業財務監督。包括：改革內部審計組織模式，充分發揮審計委員會職能，消除“審計合謀”現象；增加外部監事比例，保障外部監督的獨立性與公正性；構建內部審計監督、監事會監督、財務總監監督、外部審計監督等有機組成的財務監督體系，加強不同監督機構的信息溝通與協調，使監督形成“系統”。其次，完善針對企業各利益主體的財務激勵機制，提高財務激勵效能。一方面，應綜合運用崗位工資、獎金、股票期權、退休金計劃等多種激勵手段，將管理者的薪酬與企業長期利益掛鉤，建立科學、高效的高管薪酬體系。另一方面，應通過公司治理等制度安排的創新，緩解代理沖突，推動股東回報、員工收益等利益訴求的持續滿足。

[1]Gebhardt W,et al．Toward an Implied Cost of Capital[J]．Journal of Accounting Research，2001，(39)．

[2]Peter D．Easton．PE ratios，PEG ratios，and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital[J]．The Accounting Review，2004，(79)．

[3]Botosan C A,Plumlee M A．Assessing Alternative Proxies for The Expected risk Premium[J]．The Accounting Review，2005，(80)．

[4]Hail L,Leuz.C.International Difference in The Cost of Equity Capital:Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?[J].Journal of Accounting Research，2006，(44).

[5]Engellandt A.,Riphahn T．R．Evidence on Incentive Effects of Subjective Performance Evaluations[J].Industrial and Labor Relations Review，2011，(64)．

[6]毛新述等.上市公司權益資本成本的測度與評價[J].會計研究，2012,（11）.

[7]高明華等.中國上市公司財務治理指數報告（2013）[M].北京：經濟科學出版社，2013.