董登新：熔斷設置應有后備機制

◎ 文 《法人》 見習記者 辛穎

追漲殺跌是一種從眾心理，也是一種羊群效應，觸發熔斷點的暫停交易，十分類似于排球賽中的“暫停請求”，通過暫停交易給投資者一個寶貴的時間思考、冷靜，并能向專家或親朋好友請教，以降低情緒化操作的風險

隨著9月21日“熔斷機制”征求意見期限的截止，這項幾乎已是勢在必行的措施在正式出臺前是否還會調整，市場仍在揣測。

對于熔斷機制，歡迎者有之，質疑者也有之。但不論支持者還是質疑者，均認為應科學設計中國版本的熔斷機制，杜絕將其作為股市利好的手段，回歸其調整市場的本質。

就熔斷機制在中國股市的應用，以及政策落地前后如何完善、細化等相關問題，《法人》記者專訪了武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授。

熔斷閾值仍待商榷

按照《征求意見稿》的規定，觸發5%熔斷閾值時，暫停交易30分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續當日交易，14點30分及之后觸發5%熔斷閾值暫停交易至收市。

對于熔斷閾值的設定，業內一直有不同的版本，認為這是熔斷機制能否有效發揮作用的標準問題之一，過高和過低都將不利于效用的發揮。

而就在9月16日，A股出現大幅上漲的行情，滬深300在下午14點41分時漲幅超過5%，若按照征求意見稿的規定，已經觸發熔斷機制，且將持續至當日收市。

有業內人士指出，5%這個閾值的設置可能會導致熔斷頻率太高，從而進一步導致當天交易時間縮短，不易于釋放流動性。不過在董登新看來，5%的閾值是根據股市漲跌幅的歷史數據研究而形成的，符合我國市場的實際需求。

董登新認為，熔斷機制只是針對大盤波動而設置，由于7%的熔斷點現實中很難觸發，而5%的熔斷點有可能觸發，但只有半小時暫停交易。因此一般情況下，熔斷機制對投資者的影響不大。而且只有當系統性風險增大時，才有可能觸發熔斷機制，這將有利于減緩市場波動風險。

“14:30之后觸發5%的熔斷，對流動性影響較小。如果去掉5%的閾值限制，那僅有極端條件下才能觸及7%閾值的限制，那熔斷機制就純粹是一個擺設了。”董登新表示，目前新加坡的熔斷閾值設為三檔：10%，20%，30%。而這樣的設置在實踐中作用并不明顯，且他們股市本身的波動就比較小，所以熔斷閾值較高，檔位也較多。

“而我國的市場波動非常頻繁，所以設置上就是要比他們低一些，才更合理。如果經常觸碰到熔斷值，那么檔位越多帶來的操作復雜性也會隨之增加。”董登新告訴《法人》記者。

此外，目前股指期貨市場和現貨市場基本上是同步趨勢，熔斷閾值對期貨市場有著同樣的作用，可以實現限制股指期貨的波幅。

而對于擬實行的熔斷機制時間設置方面也與其他市場有所不同。目前，紐交所規定當7%和13%的跌幅發生時，會有為期15分鐘的暫停交易時間。而我國的熔斷制度目前設定了雙向閾值，而暫停時間也相對較長。

有觀點就此建議，這個5%的上漲熔斷應該取消，僅對5%的下跌幅度實施單向熔斷更為合理，這樣也比較符合目前我國股市下行的現狀，緩解市場壓力。

“同樣，熔斷時間過短，對于我們的波動頻率來講意義不太，因為市場可能還沒有達到有效的冷卻。”董登新說道。

投資者應學會用腳投票

“我覺得從近期形勢來看，對于股市的監管將會是一個大浪。監管層目前顯現的姿態，應該可以透露出兩個主要的信號：第一，證監會的主要精力放在了市場監管上；第二，可以看出，法治化的建設制度在增強。”董登新如此評價近來的監管政策變動。

董登新認為，嚴厲打擊股市的違法犯罪行為，有利于凈化證券市場環境，這是非常重要的一個方面。同時，監管層的動向也表明，在救市中重回市場化、法制化的正常通道，對于救市來說是積極的信號，將給投資者以信心。

“要想達成市場穩健運行格局，就必須完善游戲規則，加大市場化、法制化、國際化改革力度，堅定不移地改革開放。市場化是法制化的基礎，法制化是市場化的保證，而市場化與法制化則是國際化的前提。”董登新說，如果市場化、法制化、國際化改革順利，則解除資本市場的過度管制、股市去行政化的阻力就會更小。

“追漲殺跌是一種從眾心理，也是一種羊群效應，觸發熔斷點的暫停交易，十分類似于排球賽中的‘暫停請求’，通過暫停交易給投資者一個寶貴的時間思考、冷靜，并能向專家或親朋好友請教，以降低情緒化操作的風險。”董登新表示，對于熔斷機制落實到投資者身上，更多的可以看作是一場“心理戰”。

熔斷機制雖無法改變追漲殺跌的市場慣性，但它能阻緩慣性，降低大盤漲跌速度，這對平復市場信心有一定幫助。因此，對于普通投資者而言，規避熔斷機制觸發的最好辦法，就是學會“用腳投票”“自我保護”。

“在泡沫過大時，應提前“用腳投票”，主動退出市場，保住戰果、落袋為安，不必飛蛾投火、火中取栗。”董登新告訴《法人》記者，當市場處于熔斷狀態時，股民交易也應當順應市場形勢回復理性分析，待股市恢復正常再做交易決策。在此期間，可以嘗試尋找替代投資品種，填補投資空檔期。

董登新教授

個股熔斷可做后備

雖然熔斷機制備受期待，但是對于落實后的真正效果還有待實測，雖然有人認為這是最后一張底牌，對于擬實行的熔斷機制可能失靈的情況，董登新建議應充分利用備用修補機制，也就是《征求意見稿》中尚未提及的個股熔斷。

美國證券交易委員會除規定針對標普500指數下跌一定程度將觸發熔斷機制外，還特別針對個股設有熔斷機制，當某只股票的交易價格在五分鐘內漲跌幅超過10%，則須暫停交易。

2010年5月6日，美國道指一度出現千點暴跌之后，根據美國證交會(SEC)與主要交易所及美國金融業監管局(FINRA)達成的方案，這一機制將首先應用于標準普爾500指數成分股。

當時美國監管部門與六個主要交易所達成一致意見，將在股市出現價格巨大波動時，采取防護措施控制交易。且熔斷機制不應只適用于標普500成分股，而應當將ETF基金以及其他它個股的熔斷都納入到考慮范圍。每個品種具體的熔斷點可實施“差異化”，可根據流動性的不同分別設定，不應在實施的時候“一刀切”。

針對個股的熔斷機制為標準普爾500種股票價格指數成分股等流動性較強的證券，如果在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的證券和其他流動性較弱的證券價格波動空間可放寬至10%。

董登新提出的具體方案，在指數熔斷的基礎上，把影響指數的少數大盤權重股，設置更多的熔斷點。

2010年5月6日，美國道指一度出現千點暴跌之后，根據美國證交會(SEC)與主要交易所及美國金融業監管局(FINRA)達成的方案，這一機制將首先應用于標準普爾500指數成分股

“畢竟大盤熔斷導致的交易全部暫停還是會帶來比較大的問題，所以要避免這種情況，就可以在滬深300中選擇20只權重股，個股熔斷閾值要比指數熔斷閾值更低。這樣才能使關鍵的大盤權重股波幅更小，也就從整體上降低了大盤熔斷的概率。”董登新說道。

此外，考慮到股市上仍然有一些垃圾股、小盤股可能會出現過度投機的情況，加之控盤、坐莊也屢屢出現。所以董登新認為，漲跌停板制度還是要配套存在。

“個股危機也要控制，我們的制度目前已經是這樣設定的，所以也不宜完全照搬照抄國外的情況。”不過董登新最后強調，是否有必要引入個股熔斷還是要看熔斷機制落實的實際情況。