管理層薪酬和公司業(yè)績敏感性存在性研究：理論梳理和文獻綜述

方紅星，劉鼎嵋

管理層薪酬和公司業(yè)績敏感性存在性研究：理論梳理和文獻綜述

方紅星，劉鼎嵋

公司高管薪酬業(yè)績敏感性是高管薪酬制度研究的熱點之一。對高管薪酬業(yè)績敏感性的定義基于兩種不同的假設(shè)：業(yè)績決定薪酬或薪酬決定業(yè)績。文章以高管薪酬定義特征分類和兩種不同決定關(guān)系為標準進行文獻歸納。目前國內(nèi)外的研究大部分認為高管薪酬和公司業(yè)績之間存在相關(guān)性，后續(xù)研究有待能具體量化敏感性的大小。

高管薪酬；業(yè)績敏感性；薪酬激勵；公司業(yè)績

上市公司高管薪酬問題一直為社會廣泛關(guān)注，特別是近幾年不斷發(fā)生的高管天價薪酬事件，更是不斷引起眾人的質(zhì)疑，尤其是公司高管是否應(yīng)獲得如此高額的報酬，其高額報酬是否同公司的業(yè)績匹配，這些疑問進一步促進了對管理層薪酬問題的研究。

因為高管行為對公司價值具有重要影響，現(xiàn)代企業(yè)管理中解決代理問題以及體現(xiàn)激勵機制的通行做法是將高級管理層的薪酬同企業(yè)績效掛鉤，以此來激勵管理層，使其利益和股東利益保持一致，采取提高公司價值的行動。因此，對高管薪酬同公司業(yè)績的敏感性研究是管理層薪酬問題研究的核心。

一、高管薪酬業(yè)績敏感性的定義

對高管薪酬業(yè)績敏感性問題進行研究，不論敏感性是否存在，都要涉及如何定義高管薪酬業(yè)績敏感性問題，這是在進行研究設(shè)計時首先要考慮的問題。根據(jù)委托-代理理論，公司高管報酬對公司績效的影響路徑是：高管報酬激勵-高管行為-公司績效。該路徑是雙向的，因此對高管薪酬業(yè)績敏感性的研究分別基于兩種假設(shè)：一種是假設(shè)業(yè)績決定薪酬，即認為管理層的薪酬將由公司的業(yè)績決定，管理層會在個人利益的驅(qū)使下努力提高公司的業(yè)績，因此將管理層薪酬作為因變量。Jensen and Murphy（1990）的論文奠定了高管薪酬和企業(yè)績效敏感性研究的基礎(chǔ)，作者將薪酬績效敏感度定義為CEO的薪酬變化與相關(guān)的股東財富變化之比，將CEO的薪酬變化作為因變量，股東財富的變化作為自變量（系數(shù)即為相應(yīng)的敏感系數(shù)），進行回歸分析，其后的實證研究大多秉承其研究范式[1]。Dutta(2008)認為公司管理層的薪酬可視為管理人員專業(yè)技術(shù)水平和公司已實現(xiàn)業(yè)績的函數(shù)，其中一部分為固定薪酬，另一部分為可變薪酬，其中可變薪酬的斜率即已實現(xiàn)公司業(yè)績和管理者專業(yè)技術(shù)水平的相關(guān)系數(shù)，Dutta將該斜率系數(shù)定義為薪酬業(yè)績敏感系數(shù)[2]。Banker et al.(2009)將高管薪酬表示為業(yè)績及其他表示公司特征變量的函數(shù)，認為業(yè)績與高管薪酬之間的變動關(guān)系為高管薪酬業(yè)績敏感度[3]。另一種是假設(shè)薪酬決定業(yè)績，認為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受管理層薪酬高低的影響，管理層會根據(jù)得到的薪酬高低來決定付出多少勞動，以此對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，因此該類研究以公司業(yè)績?yōu)橐蜃兞俊ehran(1995)將高管薪酬業(yè)績敏感系數(shù)定義為公司業(yè)績和以股權(quán)為基礎(chǔ)的CEO報酬的相關(guān)系數(shù)[4]。Ederhof(2010)將企業(yè)未來財務(wù)業(yè)績和綜合報酬的相關(guān)系數(shù)視為高管薪酬業(yè)績敏感系數(shù)[5]。Banker&Darrough(2013)將高管薪酬績效敏感性定義為CEO本期報酬和前期績效指標之間的聯(lián)系[6]。

二、高管薪酬業(yè)績敏感性的存在性和具體體現(xiàn)

對高管薪酬業(yè)績敏感性是否存在的問題，較早的研究一般認為高管薪酬同公司業(yè)績不相關(guān)，或即使有也可忽略不計。但隨著研究的發(fā)展和深入，更多的研究則認為高管薪酬和公司業(yè)績存在相關(guān)性。

（一）高管薪酬業(yè)績敏感性的存在性研究

根據(jù)代理理論，股東通過高管薪酬激勵計劃，將高管的報酬同企業(yè)業(yè)績聯(lián)系在一起，降低由道德風(fēng)險和逆向選擇帶來的代理成本，并追求股東財富最大化。因此，理論上管理層的薪酬同公司業(yè)績應(yīng)該存在相關(guān)關(guān)系。但是，由于公司發(fā)展進程的不同以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境的制約，早期進行高管薪酬業(yè)績敏感性研究的結(jié)論跟理論假設(shè)是不同的，往往進行實證檢驗的結(jié)果為高管薪酬同公司業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系或認為即使有但相關(guān)性也非常弱。

Jensen and Murphy（1990a）研究發(fā)現(xiàn)公司CEO的薪酬與股東財富之間的關(guān)聯(lián)程度較小且在下降，因為這種薪酬績效的低敏感度使得CEO的激勵強度不足[1]。Jensen and Murphy（1990b）后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，股東財富每提高1000美元，CEO薪酬只提高3.25美元，這表明管理薪酬的變化對公司業(yè)績的變化并不敏感[7]。

在中國，高管薪酬業(yè)績敏感性研究起步較晚，且研究發(fā)展的軌跡同歐美國家相似，早期研究中多數(shù)認為高管薪酬和企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。類似觀點大致有：認為我國上市公司高管薪酬或是貨幣薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績無顯著相關(guān)關(guān)系，高管年薪?jīng)]有明顯的激勵作用，或是認為公司業(yè)績和高管持股比例不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）高管薪酬業(yè)績敏感性的具體體現(xiàn)

因為近年的研究中主流觀點認為高管薪酬和公司業(yè)績有相關(guān)性，因此該類文獻的數(shù)量龐雜，研究角度多樣化，難以直接從研究內(nèi)容進行歸類。為了有條理地進行文獻梳理，故沿用前文對高管薪酬和公司業(yè)績的定義分類，進行文獻歸納。但鑒于公司業(yè)績指標的多樣化，且一篇文獻中往往有多個業(yè)績代理指標，而高管薪酬指標相對單一，因此對高管薪酬業(yè)績敏感性研究的分類就先采取以高管薪酬的定義特征為標準進行文獻歸納總結(jié)。按前文的分析，研究者在業(yè)績決定薪酬或薪酬決定業(yè)績兩種不同決定關(guān)系的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究，本文在上述按高管薪酬定義特征分類的基礎(chǔ)上再以這兩種不同決定關(guān)系進行文獻歸納。

1.高管總薪酬或貨幣薪酬與績效關(guān)系研究

（1）基于公司業(yè)績決定薪酬的研究

Hall和Liebman（1998）以薪水、獎金和直接報酬為因變量，檢驗CEO薪酬和公司業(yè)績之間的相關(guān)性，檢驗了美國上市公司15年間的CEO薪酬面板數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬和公司股價有相關(guān)性，當股價位于前或后30%時，CEO總報酬分別為500萬美元或100萬美元左右，證明CEO的薪酬和企業(yè)業(yè)績之間有很強的相關(guān)關(guān)系[8]。Leone et al.（2006）研究了高管現(xiàn)金收入激勵對于價格信號的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)當股票回報為正時，CEO現(xiàn)金收入與股票回報的敏感系數(shù)只有股票回報為負時的一半，這也體現(xiàn)了現(xiàn)金收入的穩(wěn)健性。以期權(quán)為基礎(chǔ)的CEO報酬與盈余和虧損的敏感性則表現(xiàn)出對稱性，但作者也表示這種特性也有可能是由資料不足所導(dǎo)致的[9]。Banker和Darrough(2013)通過建立的二期委托代理模型，采用1993-2006年的CEO報酬數(shù)據(jù)來檢測其理論預(yù)測：薪水報酬和同期和過往業(yè)績正相關(guān)；獎金報酬和同期的ROE、RET正相關(guān)，和前期ROE負相關(guān)，和前期RET不相關(guān)，該結(jié)論也適用于續(xù)任和新聘的CEO[6]。

張俊瑞等（2003）指出，高管人均年薪的對數(shù)與每股收益呈顯著正相關(guān)，說明公司的經(jīng)營規(guī)模越大、績效越好，高管越有可能獲得高額報酬；反之則不然[10]。杜勝利和翟艷玲（2005）在只考慮上市公司總經(jīng)理現(xiàn)金報酬的情況下，實證檢驗后認為在我國進行薪酬制度改革和提高薪酬水平的背景下，公司績效與高管薪酬的相關(guān)度逐漸增強[11]。

杜興強、王麗華（2007）針對中國資本市場的特殊制度背景，研究認為管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)[12]。李燕平等（2008）采用結(jié)構(gòu)方程模型，研究認為高管年薪報酬跟公司績效呈顯著正相關(guān)。當高管激勵契約較完備時，年薪報酬和持股報酬對公司績效的影響則呈現(xiàn)顯著的差異；當高管激勵契約不完備時，年薪報酬和持股報酬均顯著導(dǎo)致公司績效下降[13]。

方軍雄（2009）基于我國薪酬制度改革的研究發(fā)現(xiàn)高管的薪酬與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，多數(shù)上市公司建立了業(yè)績型薪酬機制。該文還證明了我國存在高管薪酬粘性即公司業(yè)績和高管薪酬存在不對稱相關(guān)性，業(yè)績上升或下降時薪酬的增加或減少幅度顯著不對等，其中民企和央企的薪酬粘性較少；研究還證實了增強董事會獨立性有助于降低薪酬粘性[14]。辛清泉和譚偉強（2009）認為相對于會計業(yè)績而言，市場業(yè)績在管理層薪酬契約中的比重在逐步增強。實證分析后認為公司業(yè)績水平越高，公司高管薪酬也越高，即高管薪酬績效敏感性為正相關(guān)[15]。

周宏、張巍（2010）基于綜合業(yè)績指數(shù)計算相對業(yè)績評價的視角，選取13個具有代表性的指標構(gòu)成因子分析指標體系，并以因子分析的方式構(gòu)建了業(yè)績指標體系及綜合業(yè)績指數(shù)進行數(shù)據(jù)檢驗。結(jié)果顯示：高管年薪與當年每股收益呈顯著正相關(guān)，證明了公司績效與高管之間績效報酬契約關(guān)系的形成，但由績效報酬帶來的激勵效果并不明顯，業(yè)績的變動未能造成報酬的大幅變動[16]。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）從管理層自利行為的角度研究高管薪酬，檢驗僅證實高管薪酬與業(yè)績指標之一：ROA顯著正相關(guān)，與其他兩個業(yè)績指標（資產(chǎn)獲現(xiàn)率及股票收益率）無顯著正相關(guān)，說明高管可能存在用“白條利潤”換取現(xiàn)金薪酬的行為[17]。徐經(jīng)長、曾雪云（2010）以公允價值變動損益為基點，檢驗與管理層薪酬之間的相關(guān)性。研究證實公允價值收益和高管薪酬顯著正相關(guān)，且激勵作用顯著大于其他盈余項目，但公允價值損失和高管薪酬無相關(guān)性，由此認為我國上市公司存在“重獎輕罰”即公允價值收益有非理性激勵而對公允價值損失缺乏懲處[18]。

張金若等（2011）拓展了研究視角，將未納入利潤表的利得與損失引入高管薪酬業(yè)績敏感性研究范疇。根據(jù)2007-2008年中國上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗發(fā)現(xiàn)計入利潤表的公允價值變動對高管薪酬的影響大于直接計入資本公積的公允價值變動的影響。該文同時也點明指出了目前我國高管薪酬機制不能合理區(qū)別對待不同收益項目的重要性，不能正確區(qū)別對待公允價值變動正負值對薪酬變化的不同影響[19]。

（2）基于薪酬決定公司業(yè)績的研究

Ederhof（2010）研究了由公司支付給高級主管的可自由裁量的獎金，認為可自由裁量獎金的支付與有關(guān)財務(wù)業(yè)績的非收縮指標相關(guān)。分析結(jié)果也支持當收縮性指標納入分配體系時，可自由裁量獎金的支付顯著增多[5]。Banker和Darrough(2013)為檢驗當期報酬是否和未來績效相關(guān)，以ROE為績效代理變量并設(shè)為因變量，檢驗得出：未來績效和當期薪水正相關(guān)，和當期獎金負相關(guān)[6]。

周仁俊等（2010）分組對比檢驗國有和非國有控股公司的管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性。檢驗結(jié)果為非國有控股公司的高管貨幣薪酬和持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的正相關(guān)程度高于國有控股上市公司。認為由此可推論，我國上市公司已基本形成“報酬-績效契約”，增強了管理層的工作效率和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和自身利益的相關(guān)度，但也顯示出國有控股上市公司代理效率低下的問題[20]。

2.高管非貨幣薪酬與業(yè)績相關(guān)性研究

（1）基于業(yè)績決定薪酬的研究

吳聯(lián)生等（2010）基于上市公司強制披露管理層薪酬的條例，在考慮公司股權(quán)性質(zhì)的條件下，研究薪酬外部公平性和公司業(yè)績的相關(guān)性。研究僅證實了非國企的公司業(yè)績和正向額外薪酬顯著正相關(guān)，而國企的業(yè)績和正向額外薪酬無相關(guān)性；負向額外薪酬與國企和非國企的業(yè)績都無相關(guān)性。原因可能在于與非國企相比，國企管理層由于對政治有更多的關(guān)注且受到更嚴的薪酬管制，故正向額外薪酬對其行為的激勵作用更低；因為高管對負向額外薪酬有外部不公平感因而缺乏“懲戒”作用，故薪酬在此條件下表現(xiàn)出“剛性”特征[21]。

（2）基于薪酬決定業(yè)績的研究

Mehran（1995）通過托賓Q和ROA對CEO的股權(quán)報酬進行回歸，發(fā)現(xiàn)兩者的系數(shù)都是正向且顯著，因此認為CEO持有的股份和公司績效之間是正相關(guān)性[4]。周仁俊等（2010）研究管理層持股比例和在職消費同企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，結(jié)果表明：非國有控股公司管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的正相關(guān)程度高于國有控股上市公司；但國有控股上市公司的管理層在職消費程度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負相關(guān)程度高于非國有控股上市公司[20]。

3.高管薪酬結(jié)構(gòu)或差距與業(yè)績相關(guān)性研究

（1）基于公司業(yè)績決定薪酬的研究

Carpenter and Sanders（2004）檢驗了高管團隊薪酬、公司的國際化程度和未來市場份額與會計表現(xiàn)之間的相關(guān)性，結(jié)果為CEO和其他高管團隊之間的薪酬差距與公司績效呈負相關(guān)性[22]。

（2）基于薪酬決定公司業(yè)績的研究

Mehran（1995）隨機檢驗了1979-1980年間制造行業(yè)中的153家公司，指出相比薪酬的水平，薪酬的形式更能激勵經(jīng)理增加公司價值；公司業(yè)績與基于權(quán)益的管理薪酬的百分比及經(jīng)理所持有權(quán)益的百分比存在相關(guān)性[4]。

林浚清等（2003）檢驗了CEO和非CEO的薪酬差距與公司績效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)薪酬差距和公司未來績效之間呈正相關(guān)[23]。張正堂（2008）認為企業(yè)薪酬差距的激勵效果具有滯后性，因此分別研究了兩種薪酬差距：高管團隊內(nèi)部薪酬差距和高管團隊與普通員工的薪酬差距對組織未來績效的不同影響。研究結(jié)果認為高管團隊薪酬差距和組織未來績效有負相關(guān)，但國有控股公司的高管和員工的薪酬差距和組織未來績效負相關(guān)[24]。巫強（2011）研究證實高管團隊之間的薪酬差距同企業(yè)業(yè)績負相關(guān)，但較大的薪酬差距并不意味著更多的高管努力和更高的企業(yè)績效，甚至于一定程度的薪酬差距反而會對管理層的努力水平產(chǎn)生負向影響，從而降低企業(yè)業(yè)績[25]。

黃輝（2012）檢驗了高管薪酬的外部不公平性對企業(yè)績效的影響，用額外薪酬的大小來代表外部不公平程度，以正負項額外薪酬為分組依據(jù)進行實證檢驗，檢驗結(jié)果為有正向或負向額外薪酬的企業(yè)，高管薪酬外部不公平性與企業(yè)績效分別呈負相關(guān)或正相關(guān)[26]。黎文靖和胡玉明（2012）認為國企高管與職工薪酬差距和企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)，且與企業(yè)營業(yè)利潤率顯著正相關(guān)。該研究結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部薪酬差距一定程度上能夠提高企業(yè)經(jīng)營利潤[27]。

三、結(jié)語

高管薪酬激勵計劃的起源就是將支付給高管的薪酬同企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來，高管薪酬的高低同企業(yè)業(yè)績的好壞關(guān)聯(lián)，以此激勵高管采取有助于提高公司價值的行為。如何定義高管薪酬業(yè)績敏感性，國內(nèi)外的文獻主要基于兩種研究基礎(chǔ)進行定義：一是假設(shè)業(yè)績決定薪酬，二是假設(shè)薪酬決定業(yè)績。國內(nèi)外對高管薪酬業(yè)績敏感性的研究設(shè)計較多沿用了Jensen and Murphy（1990）的模型，對高管薪酬的定義多界定為其現(xiàn)金薪酬，但國外比國內(nèi)更多關(guān)注高管的非現(xiàn)金薪酬，尤其是期權(quán)報酬跟公司業(yè)績的相關(guān)性。造成國內(nèi)對高管期權(quán)報酬同公司業(yè)績敏感性研究較少的原因，或許是受國內(nèi)高管非貨幣報酬或是期權(quán)報酬相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的影響。目前國內(nèi)外的研究多數(shù)認為高管薪酬和公司業(yè)績之間存在相關(guān)性，但是目前的研究還不能具體度量高管薪酬業(yè)績敏感性的大小，從這點上該研究還有待具體量化研究對象，并較好地在實踐中得到證實和應(yīng)用。

總而言之，對管理層薪酬敏感性的存在性方面的研究能更好地明確管理層薪酬的構(gòu)成部分，從而制訂更合理、更有效的薪酬激勵計劃，降低我國高管薪酬的黏性，優(yōu)化高管薪酬合約的激勵效果。可以預(yù)見，隨著國內(nèi)信息披露體制的完善，相關(guān)研究數(shù)據(jù)的公開，國內(nèi)關(guān)于高管薪酬激勵的研究將更多更深層次地開展。

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[責(zé)任編輯：劉烜顯]

方紅星，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，遼寧大連116025；劉鼎嵋，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生，遼寧大連116025

F244

A

1004-4434(2015)10-0062-05