貨幣政策中介目標選擇的實證分析

摘 要：本文利用SVAR模型，采用中國2000年第一季度至2014年第四季度國內生產總值、居民消費價格指數、廣義貨幣供應量、金融機構貸款余額和銀行間同業拆借七天利率的季度數據，得出不同貨幣中介目標沖擊對產出水平、價格水平波動的具體效應。研究結果表明，如果將利率作為貨幣政策中介目標，政府利用貨幣政策調節宏觀經濟的行為將具有更好的效果。

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；SVAR模型

一、引言

貨幣政策是政府調控宏觀經濟的兩種重要手段之一，但是根據貨幣政策傳導機制理論，任何貨幣政策工具不能直接作用于實際經濟活動，而是需要借助中介目標發揮作用。選擇何種貨幣政策中介目標還將很大程度上制約貨幣政策工具的運用及其效果，因此談論貨幣政策中介目標的選擇是非常重要的。

關于中央銀行選擇貨幣政策中間目標的基本標準，經濟學家們基本上是觀點一致的。但在具體選取變量作為中介目標，卻有著不同的觀點，主要的是：一是以利率為中介目標——凱恩斯主義者的理論；二以貨幣供給量為中介目標——弗里德曼的理論。

在相關問題的研究中，許多研究比較分析了貨幣供應量、利率和信貸規模等中介目標的有效性的問題。劉明志（2006）利用實證分析了利率和廣義貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性。余永定（2011）對廣義貨幣供應量和信貸規模作為貨幣政策中介目標的有效性進行實證研究。張麗莉、李秀敏（2014）通過實證研究利率、廣義貨幣供應量與信貸規模三者作為貨幣政策中介目標的有效性。通過比較分析，多數研究認為隨著我國金融市場的不斷發展，貨幣供應量作為中國貨幣政策中介目標對貨幣政策發揮作用的作用日益降低，應該考慮將利率作為我國新的貨幣政策中介目標。

二、研究方法與數據處理

1.模型選擇

本文中選用SVAR模型，因為SVAR模型可以用于多變量時間序列系統的預測，也可以明確變量之間的滯后關系和當期關系。

一個代表性的結構向量自回歸模型SVAR（p）為

寫成滯后算子形式。如果矩陣C（L）是可逆的，則其無窮階形式：。因為，所以，其對于任意的t均是成立的。

式中：

本文中構建的是包含利率，廣義貨幣供應量，信貸規模，居民消費價格指數和國內生產總值在內的5個變量的模型。

2.變量選取與數據處理

本文在數據處理上，數據序列選取我國區間為2000年至2014年的季度數據，共60個樣本點。其中，貨幣政策最終目標產出方面的指標為GDP，GDP直接是季度數據，由于貨幣政策效果的分析是實際GDP，因此需將其變成實際GDP，而實際GDP具有明顯的季節性波動，為了需要消除季節性因素，本文選擇Census X12來消除季節性波動。價格水平指標選取的是月度環比CPI，為了保證數據的可比性，本文選擇2000年第1季度的CPI作為基期（=100），對月度的環比數據進行定基處理。為了消除序列可能存在的異方差和變量單位的影響，分別對國內生產總值GDP，廣義貨幣供給M2，利率R、人民幣貸款余額LOAN和居民消費價格指數CPI的時間序列進行對數化處理。

三、實證結果分析

上表是分別是利率、貨幣供應量和信貸規模對國內生產總值波動以及居民價格消費指數波動的方差分解結果。一方面，不考慮國內生產總值自身貢獻率及居民消費價格指數對GDP的貢獻率，利率、貨幣供應量、信貸規模分別對GDP波動的方差貢獻率約為19%、16%和10%。利率對GDP波動的方差貢獻程度最高，且在第3期達到最大的方差貢獻率19.82%。貨幣供應量對GDP波動的方差貢獻在開始階段的方差貢獻較小，但是第3期開始方差貢獻逐漸增大，信貸規模對GDP波動的方差貢獻相對最小。這說明對GDP造成的效應作用程度最大的是利率沖擊，其次是貨幣供應量的沖擊，信貸規模最小。另一方面，不考慮CPI自身貢獻率及國內生產總值對CPI的貢獻率，利率、貨幣供應量、信貸規模分別對CPI波動的方差貢獻率約為16%、10%和11%。利率對GDP波動的方差貢獻最高，且在第3期達到最大的方差貢獻率16.99%。貨幣供應量和信貸規模對GDP波動的方差貢獻在開始階段對GDP的方差貢獻較小，但是分別在第2期和第4期開始方差貢獻逐漸增大。這說明利率沖擊對造成的CPI效應作用程度最大，信貸規模其次，貨幣供應量沖擊對CPI造成的效應作用程度最小。

四、結論

本文利用SVAR模型實證分析得出的結論如下：利率對國內生產總值、居民消費價格指數的造成影響反應最快，程度最大，貨幣供應量次之，信貸規模的效應最小，而且選用貨幣供應量的反應速度較慢，存在明顯的時滯。說明如果人民銀行將利率作為貨幣政策中介目標，人民銀行使用貨幣政策調節宏觀經濟的行為將具有更好的效果。利率的方差貢獻率最大，表明調節利率比貨幣供應量和信貸規模對經濟增長和物價水平的變動造成的影響更大，與貨幣供應量和信貸規模等數量型中介目標相比，利率為代表的價格型中介目標對經濟增長和物價水平等貨幣政策的最終目標的作用更強。

綜上所述，相比于貨幣供應量和信貸規模對經濟增長和物價水平的影響，利率對調節經濟增長和物價水平的作用反應更迅速、效果更強，更有利于實現人民銀行貨幣政策的最終目標——實現經濟增長和穩定物價。所以，人民銀行應考慮把利率作為新的貨幣政策中間目標變量逐步代替貨幣供應量的作用。但是，考慮到我國的實際情況，利率并沒有完全的市場化，因此在繼續使用貨幣供應量作為中介目標的同時需要進一步推進利率市場化改革、金融工具的發展和金融市場的進一步成熟，使得利率能夠更好的、更有效的發揮作為貨幣政策中介目標的作用。

參考文獻：

[1]劉明志.貨幣供應量和利率作為貨幣政策中介目標的適用性[J].金融研究，2006，（1）.

[2]余永定.社會融資總量與貨幣政策的中間目標[J].國際金融研究，2011，（9）.

[3]張麗莉，李秀敏.基于不同中介目標的中國貨幣政策效應比較研究[J].東北師大學報（哲學社會科學版），2014，（6）.

作者簡介：侯維然（1988.08- ），男，安徽省蕪湖市人，研究生，國民經濟學專業