雙重股權制度的價值分析及其引入我國的立法建議

吳 燕 鵬

(華中師范大學 法學院，湖北 武漢 430070)

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雙重股權制度的價值分析及其引入我國的立法建議

吳 燕 鵬

(華中師范大學 法學院，湖北 武漢 430070)

我國當前的資本市場對于實行雙重股權制度的需求不斷增強，但由于制度的限制，許多優秀的本土公司，如阿里巴巴、百度等被迫選擇到國外上市。內外因綜合之下，我國宜逐漸引入二元制的公司治理制度。引入雙重股權制度時，應當通過一系列的法律措施來保護一般股股東的權利。需對持有優級股股東表決權的最高比例和表決事項進行限制，充分發揮表決權代理制度的作用；對雙重股權的公司范圍和設置雙重股權結構的時間做出限制；在公司法中制定優級股股東對其決策所產生的債務的連帶責任制度以及公司在一定情形下享有先訴抗辯權條款；強化監事會和職工董事的監督作用；對優級股股權的時效和轉讓做出限制。

雙重股權；價值分析；立法建議

一、雙重股權制度的價值分析

雙重股權制度可以追溯至19世紀末20世紀初的美國資本市場。①本文所探討的雙重股權結構公司均指采取募集設立的股份公司。隨著當時美國資本市場的發展，一些家族企業的規模開始迅速擴大，融資需求也大量增加，但這些家族企業并不希望在融資過程中因為股權的稀釋而喪失對家族企業的控制權，于是這些家族企業開始發行一種新股——優先股。[1]該股持有者在利潤分配等財產性利益上，具有優先于普通股的權利，但這項權利是以沒有表決權為代價的，這就是最初的雙重股權制度。實現多重表決權最簡單的方式即公司發行不同類型的股票，各類型的股票持有者享有的表決權和紅利分配權是不相同的。多重表決權股通常包括高倍數表決權股、表決權受限或無表決權股、優先股以及含一票否決權股(也稱為“金股”)等類型。[2]在現代資本市場中所謂雙重股權結構，是指公司發行A、B兩種不同類型的股票，其中A股也叫作一般股，B股也叫作優級股，優級股股東的投票權是一般股股東的十倍甚至數百倍。經歷了一個多世紀的存存廢廢和學者們激烈的爭論，雙重股權制度在當今世界范圍內已被許多發達國家所采用，個中興衰利弊大致可以總結如下：

(一)雙重股權制度的積極意義

第一，雙重股權制度有利于解決上市融資與保持控股權之間的矛盾。公司管理層為了公司的發展對外發行股票募集資金，可是融資的過程也必然是股權稀釋的過程，融資的數量和次數越多，創始人管理層手中的股權就被稀釋得越嚴重。而基于傳統公司法一股一權和資本多數決的表決權理論，管理層很可能在一次次的融資過程中喪失對公司的控制權，這將嚴重違反家族企業的控制者和公司的創始人群體上市融資的初衷。通過對實行雙重股權制度國家的考察，不難發現，雙重股權制度可以較好地解決這個問題。對于那些需要外部資金經營公司但同時又不愿失去控制權的公司所有者，可以在上市前把股票分成兩種類型：一種發行給公司管理層,通常是創始人或大股東,這種股票不能上市流通,但是每股擁有數個表決權;另一種公開對外發行,并且能夠在股票市場自由流通,但是每股擁有一個表決權。這樣就在公司股東中形成了雙重股權結構。雙重股權結構一旦在公司中形成，該公司就很難在違背管理層意志的情況下被惡意收購，這樣一來，上市融資與保持控股權之間的矛盾也就很好的被解決了。

第二，雙重股權制度在一定期間和一定范圍內能夠使公司的運營更有效率。筆者認為，雙重股權制度應運而生的根本原因恐怕并不在于創始人團隊或家族企業對于公司的控制欲望，而在于該制度的設計在一定期間和一定范圍內符合了效率價值的要求。首先，如上文所言，雙重股權結構促進了創始人及其團隊對公司的集中控制，權力的集中帶來了決策的高效。在傳統的一股一票表決權制度下，股東大會對上市公司經營管理事項享有各項決策權，但上市公司股東眾多且比較分散，股東大會也不可能經常召開，因此眾多的審議事項都要積攢到一次股東大會上進行決議，導致公司決策效率低下、貽誤商機，但商場風云變幻，商機稍縱即逝，最終的結果是公司的決策效率低下，甚至股東大會形式化，不利于公司長遠發展。其次，市場經濟環境下，經濟形勢變幻莫測，而每個人處理經濟事務的能力存在著較大差異。我們也不得不承認，在大多數情況下，相比于后期投資者而言，創始人及其團隊具有更強的事務處理能力和專業知識，也更為了解公司，因此創始人及其團隊做出的決策在很大程度上也更為理性更符合公司的長遠利益追求。

第三，雙重股權結構有利于促進管理層人力資本的長期真誠投入。高效的管理層對公司的發展極為重要,通常運行高效的公司都需要管理層付出較長的個人時間與精力與之磨合,在此過程中形成適合公司的特定技能與經驗。一旦這樣的管理人員培養成功,改換他人無論是對于公司還是個人來講都代價極高。[3]如果一個公司的管理層人員預感自己不能夠長期在該公司任職,并且無法通過手中的投票權來決定自己去留的命運，那么他很有可能不會主動投入較多的時間和精力去獲取與該公司經營發展相匹配的知識與技能,以此來減少將來離開的損失。而在雙重股權結構的公司中，擁有超級投票權的創始人股東一般都是該公司的管理者和控制者，雙重股權結構使掌握超級投票權股份的管理層天然擁有了穩定的控制權,確保自己能夠長期被雇傭而不必擔心對公司的付出在將來由于公司被收購或其他原因而白白失去,他們沒有了后顧之憂，可以把自己全部的熱情和創造力投入到公司中去，這在某種程度上增強了管理者在企業中的歸屬感與自身的責任感,更容易產生付出的動力,因此雙重股權結構是激勵和保障公司管理層進行人力資本投入的有效手段。

(二)雙重股權制度的消極意義

第一，雙重股權結構很可能帶來公司代理成本的增加，因此而變得效率低下。由于雙重股權結構違背了公司法一股一權和資本多數決的基本原則，那么從法經濟學理論的角度來分析，雙重股權結構不符合剩余索取者和表決權配比原則,必然會帶來代理成本,進而必然帶來低效率。公司管理層盡管信息充分,但由于他們并不是股東,無須直接承擔經營失敗的成本。然而，如果將投票權配置給管理層,將誘發濫權營私等高昂的代理成本。[4]因為控制權與投資收益請求權的背離意味著控制權人的利益不同于全體股東利益,作為市場經濟中的理性經濟人,掌握控制權的創始人或大股東在某種情況下很有可能利用控制權來謀取私人利益,甚至不惜以公司的整體利益為代價。投資收益請求權與控制權之間產生的差異越大,控股股東濫用控制權的幾率就越高。并且，擁有超級投票權股的大股東僅持有少部分股權即可撬動較大的實際控制權,更加放大了股份民主所固有的弊病。[3]在一股一權的股權結構下,資本多數決原則尚可能帶來“多數資本暴政”,大股東通過股份民主的方式獨攬公司的話語權,使小股東無法通過行使投票權來實現自己的權益，而雙重股權結構加劇了這種不平等,大股東們不像公司董事有可能會被罷免,而且通過雙重股權結構,他們可以固化自己在管理層的地位,將形式上的股份民主也破壞殆盡。因此,公司內部制約監督的功能變得無效,公司的治理機制也會受到影響。

第二，絕對的權力將導致絕對的腐敗，由此而可能產生道德風險。集權固然可能帶來一定的效率，但帶來更多的是獨斷專行，或者冒進、懈怠。[5]雙重股權制度在一定程度上違背了人趨利避害的本性，因為創始人在創立公司時可能代表著公司的利益，甚至其在上市融資時也代表著公司的利益，但我們不能保證創始人及其團隊在以后的公司存續期間一直保持著對公司事務的忠誠和熱忱。就從各國所發生的公司案例來看，創始人及其團隊在創業成功后套現，然后攜款退出的情形也不在少數。此外，創始人及其團隊在上市融資成功后，濫用控制權侵占公司資產，損害中小股東和債權人利益的案例更是比比皆是。究其原因，在于雙重股權之下，經營者變成了自己職位的決定者，自己能夠決定自己手中的權利有多大和如何行使該權利。如此，公司的股權民主制度被破壞，控制公司的不再是公司的多數股權，而是創始人及其團隊(他們股權很少，實際上更代表管理層的利益)。

第三，雙重股權結構之下，效率價值可能會被過分注重而因此忽視公平價值。效率優先兼顧公平是公司治理結構的價值取向。公司各組織機構的權利或權力是一種此消彼長的負相關關系，其間存在著矛盾和沖突。當終極股東現金流權和控制權的分離較高時，多個大股東更有激勵和監督終極控股股東的能力，這時對經營績效有正面影響。[6]效率優先和兼顧公平是解決這些矛盾和沖突并科學合理配置公司權力的準則，當權力的配置發生矛盾和沖突時，要按照效率優先和兼顧公平的原則來處理。在肯定公司治理奉行效率優先價值取向的同時，不能忽視兼顧公平的要求。誠如羅爾斯所言：一個社會，無論效益多高、多大，如果它缺乏公平，則我們不會認為它就比效益較差但較公平的社會更理想。[7]603在實行雙重股權結構的公司中，由于持股比例和表決權比例之間的十倍甚至上百倍的巨大差異，公平價值難免遭到一定程度的踐踏。這樣一來，低表決權股東群體的權利將或多或少地受到侵害。

通過上述分析我們不難看出雙重股權制度可謂是一把雙刃劍，但是隨著我國資本市場的進一步國際化，資本市場對于更加靈活的股權設立方式的需求也越來越大，而資本市場已經達到國際化程度的國家幾乎無一例外地采用了多元化的股權結構。筆者分析，我國之所以沒有采用雙重股權結構，一方面是由于目前我國資本市場的監管體系建設還不完善，另一方面可能由于對于中小投資者利益保護的法律法規還不夠健全。在此情況下，我國應盡快完善中小股東保護制度，進一步提高市場透明度，加強監管體系的建設，為建設多元化和國際化的資本市場準備條件。

二、我國引入雙重股權制度的一些建議

在我國，如果僅規定公司可以實行雙重股權制度，而不對實施該制度之后如何對一般股股東尤其是持股比例較小的一般股股東的權益進行保護做出詳實、操作性強的配套規定的話，則很可能導致優級股股東鋌而走險，侵害一般股股東和公司的利益，引起我國資本市場的混亂。因此筆者認為，我國引入雙重股權制度的立法重點應當放在對一般股股東尤其是持股比例較小的一般股股東權利的保護上。具體建議如下：

(一)對持有優級股的股東表決權的最高比例和表決事項進行限制

首先，在國外，實行雙重股權結構的公司，優級股一般擁有十倍甚至百倍于一般股的表決權。對此，筆者認為，優級股過高的表決權不利于保護一般股股東的利益，因此宜對優級股表決權的最高比例做出限制，具體限制的倍數可以視未來我國資本市場的情況而定。其次，公司的表決事項大致可以分為兩類：一般表決事項和重大表決事項，重大表決事項又可以分為公司經營性重大表決事項和公司組織性重大表決事項。由于在雙重股權結構的公司中，優級股股東持有的表決權具有壓倒性優勢，因此為了保護一般股股東的利益，可以在公司法中規定限制優級股股東的表決事項。對于公司的一般表決事項，即公司的日常經營管理，可以允許優級股股東行使百分之百的優級表決權，即高于一般股股東十倍甚至百倍的表決權，以此來實現對公司日常經營事項的高效率決策，以適應瞬息萬變的市場經濟形勢；對于公司經營性重大表決事項，如購買、出售重大資產或者擔保金額超過規定數額等事項，則可以對優級股股東的表決權做適當限制，具體而言，可以允許優級股股東在表決中行使百分之五十的優級表決權，以此來增加一般股股東對于公司重大事項的決策參與權，防止優級股股東濫用表決權侵害其利益，而又不會過分限制公司的經營決策；而對于公司組織性重大表決事項，如修改公司章程，增加或者減少注冊資本，合并、分立、解散公司或者變更公司形式等，應對優級股股東的投票權做出更進一步的限制，具體可以使優級股股東在表決中行使不超過百分之三十的優級表決權。這樣一來，既不會限制和影響到優級股股東對公司經營管理熱情和智慧的發揮，也可以在一定程度上限制其利用手中的超級投票權來侵害一般股股東的利益。此外，我們也可以參照國外對于表決權限制的一些立法模式。比如《意大利商法典》第157條規定,股東在100股的持股限度內,每5股有一票表決權,超過該限度的部分每20股有一票表決權。比利時關于公司的法令中規定單個股東在股東大會上的表決權不得超過表決權總數的40%。我國臺灣地區曾在公司法中規定，應對單個股東擁有己發行股份總數的百分之三以上者限制其表決權。

(二)在實行雙重股權結構的公司，充分發揮表決權代理制度的作用，以實現對中小股東話語權的保護

股東出席股東會進行表決是其權利而非義務，因此股東行使其表決權既可以親自行使也可以委托他人代為行使。對于股權高度分散的股份公司而言，要求分散到各地且投資目的迥異的股東親自出席股東會議既無必要也不可能。委托代理人在股東會上行使表決權，已經成為股份有限公司股東參與公司決策程序的典型模式。我國《公司法》第107條也確立了股東表決權的代理行使機制。但僅僅依靠這一簡單條款來規定表決權的代理制度顯然是不夠的。因為在沒有實行雙重股權制度的公司中，若一人接受了兩個以上股東的委托，代理行使表決權，這很可能造成公司表決權過分集中在部分人手中，使股東會被該部分人操縱；但在實行雙重股權結構的公司，由于優級股持有者擁有大量的表決權，為了在一定程度上防范其利用手中的表決權牟取個人私利而侵犯一般股股東和公司的利益，應當允許多個股東委托同一人代理甚至通過招攬代理權來行使表決權，以此形成合力來對抗優級股持有者(需要說明的是，優級股股東不能通過表決權代理制度和招攬代理權來集中行使表決權)。因此若我國公司法將雙重股權制度納入其中，則必須對該制度進行細化。在未實行雙重股權結構的公司，對表決權代理進行限制，而在實行雙重股權結構的公司，則無需做出限制，允許一般股股東招攬代理權的同時不允許優級股股東通過表決權代理制度和招攬代理權來集中行使表決權，以此來保護一般股股東的權利。

(三)對實行雙重股權的公司范圍和設置雙重股權結構的時間做出限制

首先，筆者認為，上市公司不宜也不可能大規模采用雙重股權模式，應當僅考慮在創業板采用。[5]公司在上市時，監管機構應對公司是否屬于創新型或高新企業予以審核，且不僅進行形式上的審核，還應進行一定程度實質上的審核。其次，應當僅在公司上市之前或上市之時才允許設置。在國外，一般通過兩種方式產生雙重股權結構：第一種，公司首次公開發行新股時采用雙重股權結構；第二種，通過分置股權將原來的單一股權結構公司變成雙重股權結構公司。從便于監管和公平的角度，我認為我國宜采用第一種方式。因為若允許創始人及其團隊在任何時間都可以設置雙重股權結構，則監管部門很難實現全面的監管，這樣也不利于設置雙重股權結構前后股東的利益平衡。因此，不宜讓創始人及其團隊在任意時間設置雙重股權結構，必須考慮其他中小股東的選擇權。[8]

(四)制定優級股股東對其決策所產生的債務的連帶責任制度以及公司在一定情形下享有先訴抗辯權條款

在雙重股權結構的公司中，由于公司大部分事項的決策是由持有優級股的股東做出的，那么在優級股股東利用其權力做出不利于公司和一般股股東利益而為自己牟取私利的決策時，便可能產生不良公司債務。此時我們不妨將公司人格否認制度稍加改動，然后引入到雙重股權結構的公司中，讓利用手中的超級投票權來侵害一般股股東和公司利益的優級股股東承擔連帶責任，且公司享有先訴抗辯權。

(五)強化雙重股權結構公司中監事會和職工董事的監督作用

首先，我國《公司法》第51條第二款規定，監事會應當包括股東代表和適當比例的公司職工代表，其中職工代表的比例不得低于三分之一，具體比例由公司章程規定。監事會中的職工代表由公司職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。由此筆者認為，在雙重股權結構的公司中，可以考慮由優級股股東和一般股股東各選舉一名股東代表作為監事，或者在選舉股東代表監事時優級股不再享有超級表決權而是和一般股享有相同的表決權。其次，我國《公司法》第44條第二款規定，兩個以上的國有企業或者兩個以上的其他國有投資主體投資設立的有限責任公司，其董事會成員中應當有公司職工代表；其他有限責任公司董事會成員中可以有公司職工代表。董事會中的職工代表由公司職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。依此規定，在我國國有有限責任公司中必須有職工董事，而在其他公司中職工董事則不是必須的。筆者認為，若我國引入雙重股權制度，則可以在公司法中規定雙重股權結構公司的董事會中必須有職工董事，且該董事的產生由公司職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。如此一來，職工董事可以對其他由股東會選舉的董事產生一定的制約作用，防止其權利的濫用。

(六)對優級股股權的時效和轉讓做出限制

即在公司設立或者公司上市時享有的超級投票權應當有一定的時效，比如5到10年的有效存續期間，超過此期間則優級股股東不再享有超級投票權，并且優級股股東在超級投票權存續期間不得擅自轉售其股權，一旦轉售其就不再享有超級投票權。

三、結語

隨著我國在世界上經濟地位的不斷上升，我國資本市場的活躍程度和國際化必然不斷增強，對于更靈活的股權設立方式的需求也越來越大，但目前我國對于股份有限公司發行股票還保持著一股一權的強制性規定，然而縱觀那些資本市場國際化的國家，上市公司發行股票的種類大多都不再嚴格限制。如今資本市場的參與群體越來越復雜多樣，法律不應該也不可能將眾多投資者的投資目的歸為一種。而雙重股權結構在上市公司擁有不少的優勢，尤其在當下我國越來越多的企業為了采取雙重股權結構而遠赴海外上市的情形下，立法者應當考慮將雙重股權制度逐步納入到我國的公司法中。當然，我們不能無視國外資本市場雙重股權制度能夠高效有序運行的大環境是資本市場成熟的嚴格規范的法律制度。因此，我國在引入雙重股權制度的同時，必須設計有效的、可操作性強的法律來規范公司的雙重股權行為，以此來加快我國證券市場國際化的步伐。

[1] H.Henn&J.Alexander.Laws of Corporations and Other Business Associations, West Publishing Company, 3d edition,1983,P534-536.

[2] 葉勇，徐秋子.“一股一權”的法經濟學反思[J].中外合資，2014，(1)：216-219.

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[4] 羅培新.公司法學研究的法律經濟學含義——以公司表決權規則為中心[J].法學研究，2006，(5)：44-57.

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[6] 劉星，付強，蔣水全. 終極產權控制下的私利行為及其治理——基于異質控制機制的研究評述[J].華東經濟管理，2014，(4)：1-6.

[7] 張文顯. 二十世紀西方法哲學思想研究[M].北京：法律出版社，1996.

[8] 陳云俊. 我國上市公司引入雙重股權結構的立法建議[J].時代金融股，2012，(8)：160-166.

責任編輯：師連枝

2014-12-27

吳燕鵬(1989-)，男，河南鄭州人，碩士研究生，研究方向：民商法。

D922.291

A

1671-9824(2015)03-0131-04