美國眾籌發展模式及監管研究

黃玉芳

（中國人民銀行江門市中心支行，廣東 江門 529030）

一、眾籌概述

（一）眾籌的定義

眾籌(Crowdfunding)是大眾籌資的簡稱，它最先由美國學者Michael Sullivan提出，是基于互聯網的新型融資方式，它通過借助互聯網平臺將大量投資者的小額資金匯集在一起，為某項共同認可的項目、事業或者是個人貸款進行融資（投資）的活動。

眾籌最顯著的特征就是通過互聯網實現投融資的直接對接，通過眾籌平臺、社交媒體實現資金撮合、信息發布，從而大大降低融資成本，提高融資效率。

（二）眾籌的類型

根據眾籌參與者的融資模式、回報形式以及投資目的等來劃分，眾籌可以劃分為四種類型：公益類眾籌（social lending/donation）、回報類眾籌（reward）、債權類眾籌（lending）、股權類眾籌（equity）。

（三）眾籌參與者

1.籌資者。籌資者是項目發起人，通常是需要解決資金問題的創意者或小微企業的創業者，負責項目運營和信息披露，需與中介機構(眾籌平臺)簽訂合約，明確雙方的權利和義務。

2.投資者。投資者往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付方式對自己感興趣的創意項目進行小額投資，每個出資人都成為了“天使投資人”。

3.眾籌平臺。眾籌平臺是籌資者與投資者之間的橋梁搭建者，負責項目評估、項目展示、融資方案設計和交易撮合，既監督和輔導對籌資者，又要維護出資人利益，履行盡職調查的義務。

二、美國眾籌的發展模式

經過近年的發展，目前美國已形成多樣化的眾籌融資平臺格局：Kickstarter主要專注于傳媒和科技類項目，GoFud Me專注于幫助個人解決生活難題，Gambitious主要針對游戲開發，Appsplit專注Apps開發，Smallknot主要面向本地商家，Angellist則專注天使投資，相當于在線投資銀行。雖然形式各異，但比較各眾籌平臺，其主要運行流程和運行機制基本一致。

（一）美國眾籌的主要運行流程

具體流程如下圖所示：

圖1 眾籌主要運行流程

（二）美國眾籌的主要運行機制

1.融資機制。融資機制即融資規則，美國的眾籌平臺融資規則主要分為兩類，一是固定融資機制，即所謂的“all or nothing”，籌資人（項目發起人）必須在融資方案設定的時限之內完成目標籌資額。二是彈性融資機制，彈性融資機制是指如果項目發起人未能在規定期限內實現預定融資目標，則項目投資人仍然能夠獲得部分資金支持。如選擇彈性融資，在融資期限終止時，即使籌資總額未達到目標金額，發起人仍然能夠獲得所融部分資金支持，但其支付的費用較高。在IndieGoGo上，固定融資的費率是4%，而彈性融資的費率將上升到9%。

2.回報機制。回報機制即投資者取得報酬的渠道和類型，主要是根據回報的形態進行劃分的，總體來看可以分成三種：募捐制、實物制和權益制。

3.信息溝通機制。信息溝通機制是眾籌發展的基石，通過互聯網，籌資者和投資者可以實現即時信息交流，消除溝通阻礙，建立起一套持續的信息溝通機制。

4.投資者保護機制。眾籌投資者的風險主要來源于籌資人和眾籌融資平臺兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風險。二是眾籌融資平臺的運營風險。眾籌融資平臺因為本身出現運營問題而關閉，或者因為遭受網絡攻擊致使系統非正常運行以及投資者個人信息被泄露，都可能給投資者造成損失。但目前，眾籌平臺對投資者保護主要是準入機制，包括籌資者的準入、籌資項目的審核，以及投資者的準入，這顯然是不足夠的，為此，需引入一個外部人，即監管機構。美國2012年4月實施的JOBS法案為建立投資者保護機制，促進眾籌融資發展開了先河。

三、美國眾籌的監管模式

（一）美國眾籌融資監管體系的基本框架

1.眾籌融資監管法律框架。美國JOBS法案的第三章將企業眾籌融資認定為特定小額融資，將眾籌融資行為納入傳統證券監管體系內。美國主要從證券發行的角度對眾籌融資進行監管，引用證券法、證券交易法、投資公司法等法規對眾籌融資行進行規范（見表1）。JOBS法案對眾籌融資中介機構的監管進行了補充，如中介機構（眾籌機構）須在證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）注冊為經紀商或者“集資門戶”(Funding portal)。此外，一些州的證券監管機構也引用本州有關證券發行、證券交易等方面的法律（如反證券欺詐法律）對眾籌融資行為進行監管。

2.眾籌融資監管組織架構。美國眾籌融資監管組織體系：一是以SEC為監管基礎，如SEC制定眾籌融資信息披露、準入條件等規范①，并對可能存在的詐騙行為進行調查。二是自律主體在眾籌融資過程中把控其合規性，如美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對眾籌融資的發行說明書和財務報表等披露內容的真實性進行審計；全國證券交易商協會（NASD）要求眾籌中介機構注冊成為會員，并接受該協會的自律性監管；各州證券監管機構根據反證券欺詐法律對證券欺詐行為進行打擊，為利益受害者的訴訟提供法律支持。三是眾籌發行后有完善的投資者保護，由美國證券投資者保護公司（SIPC）建立投資者保護基金對受損害客戶預付賠償金。

將活性材料、導電劑（AB）和粘結劑按90∶5∶5的質量比來配制漿料。分別取LFP、AB、粘結劑和去離子水于瑪瑙研缽中，粘結劑依次是PVA-g-PAA、PVA-g-PAA-c-n PER（n = 1%, 5%, 10%）和PVDF，將混合研磨均勻的漿料用涂布機涂在 20 μm厚的鋁箔上，在120℃交聯溫度下真空干燥24 h。經輥壓、裁片、稱量得到LFP正極片，極片的負載量約為3 ～ 4 mg/cm2，在120℃下真空干燥24 h，冷卻至室溫后轉移至手套箱，采用金屬鋰（99.9%）作為負極，使用Celgard 2400隔膜與TC-E201電解液組裝CR2025型扣式電池。

（二）美國眾籌融資監管的主要做法

1.眾籌融資的注冊豁免制度。美國現行法律確立了股票私募發行豁免注冊制度，其核心是行為人在法律所設定的明確標準內的股票發行行為可以被豁免注冊而不被追究法律責任。JOBS 法案針對眾籌融資同樣設立了豁免制度。

2.投資者保護制度。（1）對籌資人的監管要求。一是籌資人需要向SEC及投資者進行充分的信息披露。二是籌資人以公開廣告宣傳的方式進行要約出售的行為受到限制。廣告的內容必須提前通報SEC，并且只能針對有可能購買股票的投資者。三是對籌資人促銷發行做出限制。如果促銷人在與投資者的溝通中沒有披露其因促成投資而可以從籌資人處獲得的利益，此種促銷發行行為是被禁止的。

（2）對中介機構的監管要求。JOBS法案基于對投資者利益的保護，對中介機構的資格和限制行為做出了明確規定。一是眾籌的中介機構必須接受SEC的監管，成為經過SEC登記的經紀人或集資門戶（Funding Portal）。二是嚴格防止中介機構因證券發行不正當獲利。三是充分的信息披露及投資者風險教育。四是防止融資欺詐行為。五是確保籌資行為及投資者額度符合JOBS法案的要求。如當籌資額度沒有達到預定目標時，中介機構不得將募集資金提供給籌資人。六是保護投資者的隱私權。中介機構必須嚴格保護從投資者處獲取的所有私人信息。

四、美國模式對中國眾籌發展的借鑒意義

2011年開始，我國也陸續出現了類似Kickstarter的眾籌平臺。截止2014年2月底，我國共有包括點名時間、追夢網等側重不同方向和特色的20多家眾籌平臺，并成功為一些優質項目獲得了籌款。與此同時，眾籌也開始起步，包括天使匯、大家投等6家眾籌網站正在嘗試探索眾籌模式。然而較之美國，我國眾籌的發展無論是從規模上還是從盈利能力上均存在較大的差距，面臨不少挑戰。

（一）中美眾籌發展環境之比較

1.金融環境。中國金融業與美國金融業最大的區別在于壟斷與充分的市場競爭。美國有上萬家銀行，大的有全國性的花旗銀行、美國銀行，地域性的銀行更是數不勝數，激烈的競爭使得任何有金融需求的個人或者企業，都能得到相應的風險定價，其金融需求被有效滿足。因此，留給互聯網金融發展的空間不大，美國互聯網金融更多地側重挖掘差異化的需求和服務。反觀中國的金融業，受制于國家牌照壟斷的問題，幾乎所有的銀行都是由國家或者國有控股，國家也賦予了銀行天然的存貸差，享受政府賦予的特權和特權帶來的相關壟斷利益。在這一環境下，互聯網金融被寄予改革先鋒的厚望，任何參與金融民主化的機構和人都能享受到金融制度改革逐步釋放出的制度紅利。因此，中國互聯網金融發展前景更廣闊。

3.信用環境。中國信用體系的薄弱一直制約著銀行體系外借貸市場的發展，尤其對于互聯網金融的發展，信用缺失更是一大障礙。反觀美國，擁有完善的信用建設的法律法規、成熟的市場化信用機構、清晰的信息公開管理，信用記錄得到企業和個人的高度重視。完整的信用體系對金融活動起到了很好的支撐作用。中國信用體系的缺失成為“背靠背”的眾籌的短板，對此，社會已形成共識，人民銀行已抓緊征信體系建設和管理，民營資本尤其是互聯網企業利用其自身優勢進入社會信用體系建設，使得支撐眾籌發展的基石不斷夯實。隨著信用體系的建設眾籌模式在中國將會有跨越式的發展。

（二）推動我國眾籌發展的建議

1.加快眾籌法律監管體系建設。我國的眾籌要開展，首先要解決的問題就是互聯網眾籌模式的合法性，同時將其應納入政府監管范圍。借鑒美國的JOBS法案和眾籌新規提案，我們可以建立包括眾籌平臺準入與責任、眾籌發起人資質與要求、合格投資人認定以及募資金額等在內的監政策體系，對眾籌各方的權責關系做出明確規定，形成一個良好的監管環境促進其長期健康發展。一是將眾籌與非法集資進行有效區分，明確眾籌性質。二是構建眾籌監管的組織框架，明確監管責任。三是盡快確立眾籌市場標準，在機構準入方面加以把關。

2.加快信用體系建設，完善眾籌市場的信息披露機制。信用體系是互聯網金融的基石，為促進眾籌的發展，需要加快整個互聯網金融信用體系的建設。一方面可以考慮利用大數據分析、云計算技術等技術手段完善現有信用評價和風險控制體系，另一方面則要探索建立全國性的互聯網金融信用信息平臺，整合權威數據資源和會員信用信息，提高失信成本。同時，就進一步完善信息披露機制，加強眾籌中介機構的信息披露，要求眾籌發起人遵循真實性、準確性、及時性和可比性的原則，向投資者、監管機構及其他利益相關者披露公司治理、經營管理以及具體業務情況的全面信息，并定期公布眾籌資金的使用情況和經營成果，確保投資人的知情權受到保護。

3.建立健全投資者保護機制。篩選出與市場風險匹配的合格投資者，并對投資者充分提醒風險是對投資者保護的首要任務。其次，完善信息披露制度。定期、定向地對股東披露公司財務信息、經營管理信息是保障股東利益的重要環節，同時也是企業自我規范的必經之路。最后，應推進股東訴訟制度的建設進程，為股東權益的維護構建最后一道保障。從而建立完善投資者保護機制，做到投資前防范風險，投資后有法可依，為投資者的合法投資上個“雙保險”。

4.健全公司治理機制及誠信機制。改善企業的治理機制、培養誠信的市場氛圍是一項任重而道遠的任務，但市場的發展需要制度的保駕護航。健全公司治理機制及誠信機制已迫在眉睫。鑒于我國企業在公司治理中的內部權力架構、委托代理關系尚未健全，我們建議建立自律性組織來健全相關的機制。例如，針對眾籌市場建立誠信檔案，或將眾籌業務的履約信息納入企業的誠信體系之中，即投資者可以通過一定渠道查詢到真實有效的企業誠信信息以供投資決策時參考。與此同時，相應的懲處機制也應建立起來，比方說就眾籌項目而言，有過違規記錄的企業將被禁止發起新眾籌項目抑或對發起的新項目在規模方面有所限制。

注釋

①SEC對股權融資有十分嚴格的信息披露要求，但由于信息披露成本較高（約250萬美元），多數小型企業無法承受，JOBS法案出臺后將眾籌納入證券監管體系，但也相對減少了小型企業眾籌信息披露要求，如降低高管薪酬的披露標準、無須按GAAP會計準則進行信息披露等。