被動回購限制性股票的公告效應研究——來自A股民營上市公司的經驗數據

●上海師范大學商學院 黃 虹 支亞媛 姚亞偉 楊寶華

一、引言

2005年4月29日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股改正式啟動，同年6月16日證監會發布《上市公司回購社會公眾股管理辦法（試行）》的通知，拉開社會公眾股回購的序幕。2006年初實施的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》及此后一系列政策法規的出臺使我國上市公司對于實施股權激勵的實踐越來越多，然而對于我國絕大多數上市公司而言，股權激勵還是一個全新的制度創新內容，從圖1可以看出，自2008年起，股權激勵失敗導致A股上市公司被動回購的事件逐漸增多，在近三年來顯得尤為突出，激勵失敗而宣告回購共有57家，在行業分布上制造業的公司有40家，信息技術業的公司有11家，這兩個行業的上市公司數最多，占比為89.4%，剩下4家則包括建筑業、交通運輸業和社會服務業的公司，這些公司中民營上市公司54家，占總數的94.7%，而國有上市公司僅有3家。這在一定程度上反映出我國上市公司在實施股權激勵計劃的過程中存在著諸多問題，尤其是民營上市公司。

通過對各家上市公司的回購公告進行研究和整理發現，被動回購的原因主要有以下幾種：（1）員工離職：激勵對象離職屬于公司股權激勵計劃中規定的終止的情形，根據各公司的《限制性股票激勵計劃》有關條款和《授予協議》，公司董事會有權決定回購并注銷離職對象已獲授，但尚未解鎖的全部股權激勵股票。（2）公司業績不達標：股權激勵計劃中通常對給予激勵對象的限制性股票設定解鎖條件，而公司的業績考核則是其主要標準。若公司業績未達到期初設定的考核標準，則已獲授，但未解鎖的限制性股票，應予以回購注銷。（3）高管違規處罰：2008年至今共有兩家公司公告過該類回購原因，一起是高管在大股東違規占用公司資金事件中負有一定責任，因此公司董事會擬回購該股權激勵已行權但尚未解鎖的全部股份；另外一起是公司在短期內連續發生多起產品質量事故，董事會決定對負有領導責任和直接責任的相關激勵對象的限制性股票不予解鎖并統一回購注銷。

在以往對股票回購的研究中，學者們熱衷于研究上市公司基于提升自身價值的目的而公告回購的市場效應及其影響因素，且研究普遍發現市場對公司公告回購的消息反應積極，在短期內對公司價值的提升具有積極作用；在對股權激勵計劃的研究中，學者們也主要是對公告股權激勵計劃的市場效應以及股權激勵計劃契約條件的設計合理性進行討論。

圖1 各年份公告回購的公司數量分布

隨著實踐股權激勵計劃的上市公司越來越多，激勵失敗的事件也越來越多，人們對這方面的關注也逐漸增多，但鮮有學者對股權激勵的限制性股票的回購公告效應進行過詳細的探討研究，因此本文著眼于上市公司因股權激勵失敗而被動回購限制性股票，希望對其公告的市場反應以及影響因素進行初步探討，對公平利益分配，建立長效激勵機制，完善公司治理，提升企業價值，做出一定的貢獻。

本文的結構安排如下：第二部分對相關文獻進行簡要回顧，并根據理論提出研究假設；第三部分選取樣本、研究變量，以及闡述研究方法；第四部分對進行實證分析；第五部分總結研究結論并提出相關建議。

二、文獻回顧與理論假設

（一）股票回購公告的市場效應假設。根據信號傳遞理論，當公司管理層認為公司價值被市場低估或者公司的未來發展較好而未被外部市場認同時，公司將通過股票回購向市場傳遞價值被低估的信號，認為股票回購有助于穩定和提升股價。然而自2006年起上市公司推出為公司人才保留和提升業績的股權激勵計劃以來，雖然日趨流行，但是近年來有多家公司紛紛公告由于各方面的原因激勵計劃并未成功實施，究其原因多為業績考核不達標或者激勵對象離職，因此用于員工激勵計劃的股份都將被回購，這類事件在2011-2013年間尤為多見，這種被動回購對市場而言可能是一個壞消息，Dedman（2002）和 Murphy（1999）認為市場對于高管離職的反應是負面的。

此外，本文還將觀察樣本公司首次發布股權激勵公告的市場效應，將其與回購公告的市場效應進行對比，來綜合考察影響市場反應的具體因素。若股權激勵公告的市場反應消極，則表明市場對激勵計劃本身并不看好，宣告回購時市場的消極反應也必然受原激勵要素的影響；而若股權激勵公告的市場反應積極，即市場認為股權激勵可以降低經理人的代理成本，提升企業價值，因此激勵計劃公告時投資者會給予正面的評價，而回購激勵股份公告時市場反應為負，則說明市場反應的變化受到多方面因素的共同影響。基于此本文提出：

H1a：限制性股票回購公告發布之后，受激勵方案的影響，市場表現出負向的超常收益。

H1b：限制性股票回購公告發布之后，受多方面因素的影響，市場表現出負向的超常收益。

（二）公告效應影響因素的假設

1.離職人數對市場反應的影響。一般而言，任職高管的人都有較強的專業技能和豐富的管理經驗，承擔著重要責任。他們的離職是公司人才的損失，會階段性對公司經營管理帶來負面影響；從信號傳遞的角度而言，也會向公司內部員工和外部投資者傳遞出對公司發展前景信心不足的信息，給公司造成的影響不可低估，如離職連鎖反應，當有高管離職時，其他仍在職的高管會對比評判自身崗位的價值是否等同預期，評判之后隨離職潮而去的可能性加大，這種蜂群效應不僅對團隊的穩定性和建設非常不利，而且加大了商業秘密泄露的危險，高管所掌握的核心技術資料、財務信息和客戶資源等都將不可避免被帶走，而離職的高管越多，該公司信息泄露的風險也越高，市場會根據公司團隊的穩定性來評判其發展狀況。此外，高管一旦離職，企業可能無法在短時間內找到合適的代替人，而職位空缺會導致相關工作的上下銜接出現問題，嚴重的可能會導致某些職能部門陷入混亂，影響企業的正常運作，無形中會增加公司的運營成本。國外的一些研究中，Burkart（1997）通過研究得到公司的市場業績與高管離職顯著負相關；Weisbach（1988）和 Faleye（2007）分別發現公司的會計業績越低，CEO離職的可能性就越高；Gilson（1989）發現出現財務困境公司的高管離職率比沒有出現財務困境公司更高；國內研究中，龔玉池（2001）、朱紅軍（2002）也發現公司業績的低劣是高管離職的重要原因。由此可看出市場上投資者有可能將公司業績與高管離職掛鉤，進而對離職高管所在公司做出消極評價。因此本文提出：

H2：公司的離職人數越多，其回購公告發布之后市場的負面反應越強烈。

2.管理層激勵力度對市場反應的影響。公司發行的股權激勵數量多寡決定著激勵力度的大小，代理理論認為高管與股東之間存在利益沖突，高管有可能會犧牲股東的利益來換取自身利益。Rajgopal、Shevlin（2002）贊成管理層持股，他們認為根據利益趨同假說，為了減少高管逐利行為的發生，給予管理者一定比例的激勵股份能夠使他們自身利益與股東利益聯系起來，并為股東利益最大化努力工作。同時，管理者持股還會令管理者產生所有者意識，激勵管理者提高經營績效，因此隨著管理層所有權的上升，偏離價值最大化的成本會下降，即管理者持股有助于降低代理成本，從而改善企業業績。 Palia、Lichtenberg（1999）的研究發現，管理層持股克服了管理上的短視行為，從長期來看，管理層高比例持股可以促進管理變革、提高生產率，并進而提升公司價值。而認同利益背離效應的學者認為，當高管獲得的股權數量達到一定比例時，就會增加對公司的控制權，從而利用股權激勵為自己謀利，進而損害公司業績。劉浩、孫錚（2009）認為如果激勵對象，特別是管理層控制了股票期權的行權價和出售價格，以及擁有了重定價的談判權，那么股權激勵就可能已經淪為了管理層獲取控制權收益的工具。盛明泉、蔣偉（2011）發現，對高級管理人員的激勵強度指標和核心員工的激勵指標與多數公司業績指標呈負相關關系。我國規范的股權激勵措施自2006年以來實施時間并不長，激勵強度不大，管理層暫時難以通過股權激勵獲取控制權私有利益，因此本文更傾向利益趨同效應，認為公司對管理層激勵力度與市場反應為正相關關系，而且從人力資本角度來說，激勵比約束更能調動人的主觀能動性，即激勵力度越小，管理層工作積極性就越小，能為公司創造的價值增值就越少，市場對該公司的投資前景越不抱樂觀態度。因此本文提出以下假設：

H3：公司的股權激勵力度越小，其回購公告發布之后市場的負面反應越強烈。

3.離職回購股份占比對市場反應的影響。上市公司的股權激勵對象通常有兩個群體，高管和核心技術骨干，而公告離職對象的一般都是公司高管。在投資者眼中，高管是一個公司核心的部分，由他們全面主持公司的日常經營管理活動，切實保證目標實現以增加公司價值，股東利益也會隨之提高。高管離職而被回購的股份占比越大，一方面可能是離職人數多而股份累計總額高的原因，在此情況下基于H1的理論，離職人數越多市場的負面反應會越強烈；另一方面可能是由于離職高管原本所持股份就比較多所導致，在這樣的情況下，市場會認為持股比率越高，高管的重要性程度越高，那么投資者一旦觀察到高管離職，且離職的高管在公司的地位越重要，其預期企業內部運營的風險越大，帶給公司的負面影響越多。因此本文提出：

H4：離職回購股份占激勵總額之比越大，其回購公告發布之后市場的負面反應越強烈。

4.行業類型對市場反應的影響。證券市場中，不同行業的上市公司所面對的市場結構、所具有的增長能力、與宏觀經濟周期的關聯度以及所處的行業生命周期均不相同，從而其經營業績和風險也有很大差異。在對激勵失敗而宣告回購的公司行業分布的搜集和整理中發現主要有兩類行業，一類是屬于高科技行業的信息技術業公司，還有一類則是傳統行業中的制造業公司。一般而言，信息技術行業上市公司的成長性較高，對人力資本有很高的需求，特別是掌握先進技能和核心技術的專業人員，這些人員一旦流失就會嚴重影響公司的科技創新和長遠發展，而股權激勵可以將核心技術人員的個人利益與公司的可持續發展、股東財富最大化緊密聯系，可以提高核心技術人員的工作積極性和忠誠度，促進公司的科技創新和長遠發展，因此激勵失敗可能會造成信息技術行業核心員工的流失，公司所承受的風險將會更大，業績波動也相對較大。Gomes（2000）也通過研究表明，成長越快的公司，其高風險高回報的典型特征意味著面臨的系統風險越大。因此提出：

H5：信息技術業公司比制造業公司公告回購市場的負面反應更加強烈。

5.公司規模對市場反應的影響。公司規模越大，高層管理者控制的資源越多，涉及的經營管理問題越復雜，當然監管經理人員的工作也越復雜，監督成本就會增加；此外，規模較大公司的經理人員在監督不到位的情況下更有機會設計制定利己的公司發展和投資方案，從而損害中小股東的利益。也有學者提出，公司規模越小，融通和積累資源的能力越弱，降低長期平均成本而獲得成本優勢的難度更大，對企業的長期發展有不利影響。本文認為，在對短期自身利益和長期公司利益的權衡中，市場投資者會更傾向于關注短期自身利益。因此提出：

H6：規模越大的公司，其公告回購的市場消極反應越強烈。

6.盈利能力對市場反應的影響。市場投資于企業的最終目的是為了獲取利潤，利潤的高低直接關系到投資者的權益，是投資者最關心的問題，公司的盈利能力提高，表明了企業管理者的精明能干，善于利用借入資本，為企業增加盈利。投資者也可以通過盈利能力的高低來檢查他們的投資收益，此外，盈利能力的高低是企業管理者經營管理工作好壞、效率高低的集中反映，因此也可以借此來評價企業管理者的經營管理工作。本文利用凈資產收益率和盈利質量比率這兩個指標從盈利能力的收益水平和收益結構兩個方面來考核市場的反應。凈資產收益率反映了股東權益所獲取的報酬，股東能夠通過該指標直接了解其投入企業凈資產的獲利水平，該指標越高，說明股東的回報率就越高，股東就越樂意保持原有股份。盈利質量比率反映了了企業經營活動所創造的現金流量對凈收益的貢獻，該比率越低，經營性收益所占比例越小，利潤越不穩定，潛在的投資風險也就越高。因此本文提出以下假設：

H7：公司的凈資產收益率越低，其公告回購的市場消極反應越強烈。

H8：公司的盈利質量比率越低，其公告回購的市場消極反應越強烈。

7.股權集中度對市場反應的影響。不同的股權集中度決定了參與企業經營決策主體的不同，當企業的股權結構比較分散時，如美國的大部分大型上市公司股權分散程度都非常高，眾多的股東、獨立董事、監事和管理層都會參與到企業的經營決策中來，進一步完善激勵機制，提高了企業的決策效率，最終就會提高企業的各方面的績效水平。當企業股權結構比較集中時，如中國的多數上市公司一股獨大的局面普遍存在，董事會和經理層的主要成員往往由前幾大股東本人或者派出的代表擔任，對公司具有高度的控制權，可以左右中小股東的生產經營決策，并且通過關聯交易等行為來實現對中小股東利益的侵占，使其在公司制定的決策方案將更加符合其自身利益最大化的需求，當大股東與小股東之間的代理問題變得越來越突出時，對公司的績效就會產生越來越大的負向影響。Shleifer、Viahny（1997）就曾指出大股東掠奪中小股東的能力正是降低公司績效的一個重要原因。白重恩、劉俏、陸洲（2005）在對治理結構與上市公司市場價值關系的研究時發現，第一大股東持股比例與公司價值負相關，而且股權相對分散從而形成較好的制衡對公司價值有正向作用。因此本文提出：

站在改革開放40年的新起點上，開啟現代化新征程的蘇州，將始終牢記習近平總書記“像昆山這樣的地方，包括蘇州，現代化應該是一個可以去勾畫的目標”的囑托，在扎實做好全面建成小康社會各項工作的基礎上，積極探索開啟基本實現現代化建設新征程這篇大文章，增強標桿意識、豐富標桿內涵、拿出標桿作為，將熔古鑄今的城市特質磨礪得更加光彩奪目！□

H9：股權集中度越高的公司，其公告回購的市場消極反應越強烈。

三、研究設計

（一）樣本選取。本文選取2010年至2013年6月期間因業績考核不達標而回購激勵股份的上市公司為研究樣本（見表1）。首先從銳思數據庫取得所有公告回購的A股上市公司，然后手工查閱各上市公司的回購公告書整理得到股份回購的目的，進而篩選出因業績考核不達標而進行股份回購的上市公司，最終得到39個回購樣本，涵蓋在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主板、中小板和創業板公司。本文其他數據取自銳思數據庫和各家公司的股權激勵公告、股份回購公告，并通過手工二次檢驗，以驗證數據的真實和完整，在研究中使用了SPSS、EVIEWS等統計軟件來處理數據。

表1 公告回購限制性股票的樣本公司統計

（二）研究方法

1.事件研究法。本文將采用事件研究法對股份回購公告的市場效應進行研究。

首先確定事件日、事件窗和估計期。以公告當日為事件日，若公告日當天為非交易日，則以休市后第一個交易日為事件日，記為t=0。事件窗定為事件日前后5個交易日共11天，記為[-5，5]。估計期為事件日前12個交易日至前131個交易日共120個交易日，記為[-131，-12]。

其次計算各類收益率。先采用市場模型Rit=αi+βiRmt+εit求出估計期的αi,βi系數。其中Rit為估計期內第t日的i種股票實際收益率，Rmt為估計期內第t日的市場收益，εit為估計殘差。再將事件窗的市場收益Rmt代入市場模型，求得事件窗內i種股票的日預期收益率日超常收益率為然后由i種股票t日超常收益率為ARit計算所有樣本股票在t日的平均超常收益率為其中n 為樣本總數。

2.多元回歸模型。基于前文的公告效應影響因素的假設，本節列出具體的變量定義表（見表2），并建立以下多元回歸模型。

表2 回歸變量定義表

四、實證結果與分析

（一）公告日的市場反應。根據事件研究方法，以公告日為事件日，計算得到39個樣本公司分別在發布股權激勵公告和回購激勵股份公告的前后5天事件窗內的日平均超常收益率AR(t)和累積超常收益率CAR(t)的市場表現，用t檢驗的方法來驗證事件發生短期內超常收益率是否有顯著變化，具體結果見表3。

表3 公告日前后5天樣本公司的異常收益率均值和顯著性檢驗

從表3所展示的檢驗結果中可以發現：樣本公司發布股權激勵公告的前兩天，市場已經表現出顯著異于0的正向超常收益，在公告日當天的異常波動尤為顯著，平均AR(t)為0.66424%，在窗口期(-2,4)內除了公告后第2個日的平均AR(t)不顯著外，其余均表現出顯著為正的超常收益，CAR(t)也在-1日之后的表現為正向且顯著異于0的檢驗結果。由此表明上市公司當初在發布股權激勵公告時，市場對此是持積極態度的。

樣本公司發布激勵股份回購公告，從公告日當天開始至公告日后第3日，平均AR(t)均為負值且顯著異于0，在此期間公告日后第1日AR(1)最小為-0.9057%，且在1%的水平下顯著，表現出市場對回購激勵股份的公告做出消極反應。從公告日后第4日開始平均AR(t)恢復為不顯著，平均CAR(t)從公告日后第1日開始顯著異于0，且呈現下降趨勢。而在窗口期(-5,-1)內，除了-2日的平均AR(t)顯著異于0但為正值外，其余均不顯著異于0，即在此期間樣本公司幾乎未獲得超常收益率。因此有理由認為，回購離職高管的激勵股份對公告日及之后的市場負面反應具有很大影響。

以上市場效應的檢驗結果為：股權激勵公告的市場反應為正、激勵股份回購公告的市場反應為負。表明回購公告的市場負面反應受到激勵計劃本身以及高管離職等多方面因素的影響，因此H1b得到證實。圖2、圖3描繪了樣本公司的平均AR與平均CAR在事件窗的走勢變化。

從圖3樣本公司在激勵股份回購公告日前后幾天的市場表現可以看出：公告信息的提前釋放效應不明顯，公告前5日至前2日的超額異常收益均為正，公告日前1日的平均AR(t)雖為負值但很小，且并不顯著異于0，公告前的異常收益整體走勢較好表明市場還未接收回購的利壞消息。回購公告發布當天和后一天的負向超常收益明顯，市場迅速做出負面反應，但隨著信息的擴散，公告后第4日開始超常收益幾乎不存在，市場波動逐漸恢復正常，表明激勵股份的回購公告在短期內對市場反應影響顯著，但是會被市場迅速消化，影響的持續時間較短。

圖2 樣本公司公告股權激勵的AR與CAR事件窗內走勢變化

圖3 樣本公司公告回購的AR與CAR事件窗內走勢變化

（二）多元回歸分析

1.統計性描述。按照已搜集的數據，我們列出了各變量的均值、最大值、最小值標準差的描述性統計變量，具體如表4所示。

從表4的描述性結果來看，描述市場反應的累積超常收益率均值為-1.1732為負值，表明業績不達標而公告回購的消息對市場而言普遍是利差消息，其最小值僅為-22.7283%；離職人數為虛擬變量，均值為0.4359，表明離職人數多于兩個的樣本公司較多；行業類型也是虛擬變量，均值僅為0.2051，表明制造業的樣本公司占比較大；樣本公司的公司規模相差并不大但均值偏小，表明激勵失敗的民營上市公司的規模偏小。

表4 變量的描述性統計結果

代表公司盈利能力的凈資產收益率的最大值和最小值相差非常大，且其標準差也較大，說明各樣本公司的盈利狀況有顯著不同，但均值為9.8759%接近10%，表明多數公司的盈利能力還可以，但仍未達到其所設定的業績考核標準；樣本公司的盈利質量比率為0.5171比1小，說明多數公司的利潤質量較低，另一方面也說明其流動資金的利用很充分，可以獲得較高的盈利能力，這也佐證了以上ROE普遍較高的情況；股權集中度的均值為58.4458%處于股權非常集中的狀態，而研究樣本的最大值約為89%，最小值僅為19%，說明不同公司的股權差異情況較大，但據均值來看，大多數公司的股權分布狀態是相對較集中的；管理層激勵力度的均值為0.7402%；考核期內離職回購股份占激勵總額的比例最大有25.3731%，但最小為0，均值為3.0665%，分布不均，這和各公司授予激勵對象的股份份額和離職人數有關。

2.相關性檢驗

表5 變量間的Pearson相關性檢驗

表5給出了各變量之間的相關系數矩陣。一般認為，對樣本中任何兩個不同解釋變量求相關系數，如果相關系數的絕對值較大，就可以認為這兩個變量之間高度相關，存在多重共線性，一般認為各解釋變量之間的相關系數不超過0.6就可以判斷不存在多重共線性問題，因此，本文以0.6作為判斷各解釋變量之間是否存在多重共線性的標準。從上表可以看出，各解釋變量間的相關系數絕對值均小于0.6，因此可以認為各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.多元回歸結果。如表6所示，模型1、2、3是將解釋變量離職人數（單人離職還是群體離職）、激勵力度、離職回購比例單獨放入模型對檢驗其對市場反應的影響。

模型1中離職人數對市場反應具有顯著的負向影響，表明離職人數越多，市場的負面反應越強烈，在樣本公司中表現為群體離職的回購公告比單人離職所引起的市場負面反應更為強烈，這與H2一致。

模型2中激勵力度的符號為負且顯著，說明公司對高管的激勵力度越大，市場的負面反應越強烈，這與H3不一致。一方面，市場上的投資者可能認為管理層持有一部分股份，股權激勵能發揮積極作用，但當激勵力度達到一定程度時，如果管理層持有更多的股權就會使他們受外界約束的程度大大減弱，導致如過度投資、過度消費等道德風險或逆向選擇等代理問題，可能會偏離企業價值的最大化目標，或損害其他中小股東的權益。另外，激勵力度越大也可能暗示出高管人員的權力越大，其對公司治理的影響力（包括決策權、監督權以及執行權）也就越大，會使高管的股權激勵偏離最優狀態，成為最新的代理問題。另一方面，也有可能是公司的大股東借此拉攏親信，造成激勵的不公平，損害了其他擁有同等能力或者更優秀的員工的積極性，無法發揮他們應有的作用，最終導致了業績指標不達標。投資者基于以上考慮，就會認為這些公司對管理層的激勵力度已經過大，并且力度越強，越有損于公司業績以及股東利益，因此紛紛拋售股票，表現出更為強烈的負面反應。模型3中離職回購比例與市場反應在10%的顯著性水平下負相關，說明離職回購比例越高，市場反應越消極，H4得到證實。模型4、5、6是將三個解釋變量兩兩組合放入模型中，觀察變量對市場反應的解釋力度是否有所加強。模型4中離職人數和激勵力度同時進入回歸模型，模型的擬合度雖然優于之前的單個解釋變量方程，但是兩變量對市場反應影響的顯著性都稍有降低；同樣的，模型6中激勵力度影響系數的顯著性幾乎沒有變化，但是離職回購比例對市場反應的影響減小；模型5中同時考察離職人數和離職回購比例對超常收益的影響，離職和回購的指標對市場的負面影響比單獨考察時更顯著，表明高管離職行為對市場反應具有非常顯著的影響，投資者對離職信息的消化能力更強，反應也更加強烈。

最后將所有變量都放入模型7中進行回歸，得到的擬合優度最高，主要解釋變量系數的符號分布與之前單獨檢驗時相同，但是顯著性明顯提高，相比之下能對回購公告的超常收益的變化能做出最為有力的解釋。因此，本文選用所有變量完整進入的模型7來進行解釋。

在模型7中，行業類型與市場反應顯著負相關，表明和制造業公司相比，信息技術業公司的風險性更大，對于公告的市場反應更加消極，這與H5一致。公司規模與市場反應為負相關關系，但不顯著，與H6不一致，這可能與樣本民營上市公司的資產規模相差不大有關。在公司盈利能力的指標中，凈資產收益率對市場反應的影響為正，但也不顯著，H7沒有得到證實；而盈利質量比率與市場反應為顯著正相關關系，與H8一致，在一定程度上表明市場更注重上市公司的利潤質量。在公司治理指標方面，股權集中度與市場反應負相關，但不顯著，H9無法得到證實，這可能與樣本民營上市公司的股權集中度普遍都比較高有關，從上文的描述性統計中也可以發現樣本公司的股權集中度均值為58.4458%超過了50%，民營上市公司的大股東對公司的控制力非常強。

表6 多元回歸分析結果

五、結論與政策啟示

本文以近三年發布回購限制性股票的民營上市公司為樣本，對公告的市場反應及其影響因素進行考察。研究發現，市場普遍對此類公告持消極態度，且離職人數越多、對管理層激勵力度越大、離職回購股份的比例越大所引起的市場負面反應越強烈，同時行業風險越高、盈利質量比率越差也對市場造成更大的負面影響。

股權激勵被作為一種有效的中長期薪酬契約被市場各方寄予厚望，但基于資本市場的經理人市場不完善所產生的“經理人行為”、“激勵過高”、“管理權力”等擔心，似乎又使一些上市公司的股權激勵實施陷入困境。從本文的研究來看，上市公司在利用股權激勵來減少代理成本、糾正經理人機會主義行為以提高公司業績的同時，也要注重對經理人的教育和培訓，全面提高管理者的素質，防范其私人行為對公司造成的不利影響。此外，還要更加完善股權激勵方案的設計，把激勵力度控制在合理范圍內，避免激勵強度的不均衡，給市場造成負面影響。

建立完善的激勵約束機制是解決公司委托代理問題的關鍵。股權激勵作為一種長效機制，是降低代理成本，實現利益相關者共贏的重要手段，但其效應近年來卻受到質疑。特別是金融危機的爆發，證明了如果激勵契約設計的不合理和缺少應有的約束條件，那么股權激勵就可能被異化，成為委托代理問題產生的根源。所以，應該到了重新審視股權激勵契約的合理性，探尋其實現路徑的時候了。

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