熔斷機制的前世今生

◎ 文 《法人》記者 呂斌

熔斷機制的設立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質就是在價格發生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止做出不理性的反應。同時，也能給監管者采取應對措施爭取一定的時間

近期的股市，一直不令人樂觀，A股市場接連下跌的行情，使股民、上市公司以及監管機構，無不認真思考應對之道。為減緩市場波動，降低國內金融市場系統性風險發生的可能性，監管機構相繼出臺多項改革措施。

其中一張新的“面孔”，頗為引人關注，這種被稱為“熔斷機制”的方案，在中國資本市場前所未見。隨著股市波動風險的不斷加劇，這一政策的推進速度也出乎市場的意料。

9月6日深夜，證監會發文表示，將研究制定實施指數熔斷機制方案。次日，上交所、深交所以及中金所就聯合發布了《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》，可謂效率高企。其中規定，公開征求意見的截止日期為9月21日。

在此之前，中國資本市場的數輪波動往往伴隨監管措施的創新與補缺，從設立中小板、創業板到IPO由審批制向注冊制轉型，再到改革發審委，每一項措施無不彰顯監管者希望穩定市場、促進健康發展之意。

發端于美國

熔斷機制的設立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質就是在價格發生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應。同時，也能給監管者采取應對措施爭取一定的時間

所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。熔斷機制在股市上的應用則體現為，在股票交易中，當價格波幅觸及所規定的水平時，交易會隨之停止一段時間。

熔斷機制最早起源于美國，美國的芝加哥商業交易所曾在1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制。但這一規定在1983被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

相關資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場爆發了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業指數一天之內重挫508.32點，跌幅達22.6%，由于沒有熔斷機制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。

在“黑色星期一”發生一周年后的1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。根據美國的相關規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

從熔斷機制的發展歷史來看，盡管形式多樣，但都是以人為設置價格限制和中斷交易為特征。這一機制即使在發端地美國股市也一直存在爭議，反對的聲音也不絕于耳。

綜合來看，國外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現形式。“熔而斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

熔斷機制的設立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質就是在價格發生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應。同時，也能給監管者采取應對措施爭取一定的時間。

除針對大盤的熔斷機制以外，2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗盡市場的流動性。2012年5月，美國證交會又批準了以漲跌限制（限制價格波動上下限）機制替代之前實施的個股熔斷機制，更著力于阻止個股偏離一個特定的價格幅度區間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續影響。

各國(地區)執行不盡相同

相關資料顯示，根據不完全統計，目前已有世界多個國家的交易市場設立了熔斷制度。除美國之外，法國、日本、芬蘭、澳大利亞、印度、新加坡、馬來西亞等國都有觸發熔斷的限制。

當然，由于各證券市場、各投資品種的特征不同，其所使用的熔斷機制也各有特點。以觸發熔斷的限制為例，在不同國家和市場，有著巨大差異。幅度較大的如菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價的40%；較小的則如埃及，這一數字僅為5%。

美國采用的熔斷機制主要為“熔而斷”形式。以標準普爾500指數為例，當標準普爾指數較前一天收盤點位下跌7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘；當標準普爾指數較前一天收盤點位下跌20%時，當天交易停止。

日本、韓國和歐洲主流股指期貨普遍使用“一級熔斷”機制，即所謂“熔即斷”的機制，不過由于門檻設置較高，至今各國很少觸及熔斷點。

在法國，根據股票交易形態不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。

日本則在當期貨價格超過標準價格的特定范圍和公平價格的特定范圍，期貨交易將會暫停交易。暫停交易的時間為15分鐘。如果暫停交易發生在上午收盤前的15分鐘內，暫停交易只在上午收盤前執行。當東京股票價格指數（TOPIX）超過特定價格區間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復到特定價格區間內。2013年5月23日，日經225指數大跌，日經225指數期貨就曾觸發“熔斷機制”而暫停交易。

在韓國，若股票綜合指數（KOSPI）較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續了一分鐘，股票交易暫停十分鐘，個股漲跌幅限制為15%。如果交易量最大的期貨合約價格偏離前一天收盤價5%或5%以上，同時期貨價格偏離其公平價格3%或3%以上，并且這種價格變動持續了一分鐘，期貨合約停止交易五分鐘。熔斷機制每天只實施一次，在下午14：20以后不再實施。如果股票市場出現暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。

新加坡則規定，當潛在交易價格高于參考價格（該交易至少五分鐘之前的最后成交價）的10%時，則觸發5分鐘的“冷靜期”。在該期間內，證券僅允許在±10%范圍內交易，5分鐘后交易恢復正常，并重新計算新的參考價格。（該規定適用于約占新交所80%交易量的證券，包括部分指數。）

中國香港由于沒有漲跌停板限制，港股經常上演半小時內股價腰斬的情況。不過，港交所正試圖改變上述情況。港交所行政總裁李小加近期曾表示，市場對引入市場波動調節機制已有公示，將盡快公布咨詢結果。此外他還指出，若該機制獲通過，最快2016年可正式推出。

會否水土不服？

中國股市截至目前沒有建立熔斷機制，但已經實行個股漲跌幅限制，滬深交易所股票(除ST股票外)實行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經可以防止市場暴漲暴跌。

除了股票期權外，我國在股指期貨仿真交易中曾經引入價格熔斷機制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度，目前實施該制度的條件還不夠成熟。此外，我國股票和股指期貨市場都已經實行了10%的漲跌停板制度，對于防止價格過度波動已經有了相應的制度安排。目前，股指期貨單日價格漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。

熔斷機制是中國借鑒國外經驗并根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新之一。隨著公開征求意見截止日期的到來，中國A股或將很快迎來中國式的熔斷機制。

按照相關的規則顯示，在實際操作中，未來將采取分檔確定指數熔斷的時間。即當市場觸發5%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易30分鐘；而當天14：30以及之后的交易時間內，若市場觸發5%的熔斷閾值，及全天任何時間段內觸發7%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易直至收市。

不過，隨著中國式熔斷機制的即將出臺，市場對此的質疑和爭議，隨之出現。

主流的觀點認為，熔斷機制經國外資本市場的多年檢驗，確實為各國穩定市場起到不小的作用。但中國資本市場與發達國家資本市場相比，還遠未完善，加之已經實施漲跌停機制，熔斷機制是否還有用武之地，也值得探討。

熔斷機制的出爐，本意是抑制市場投機行為，降低波動風險，但對于非理性下跌來說，下跌空間被人為阻斷，可能會加劇下一交易日的下跌風險。此外，相比發達國家資本市場，中國資本市場交易制度自由性并不樂觀，投機行為及非理性行為也飽受質疑，加之監管和立法、執法的配套性并未完善，熔斷機制能否發揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。