熔斷機制的前世今生

◎ 文 《法人》記者 呂斌

熔斷機制的設(shè)立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質(zhì)就是在價格發(fā)生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止做出不理性的反應(yīng)。同時，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對措施爭取一定的時間

近期的股市，一直不令人樂觀，A股市場接連下跌的行情，使股民、上市公司以及監(jiān)管機構(gòu)，無不認真思考應(yīng)對之道。為減緩市場波動，降低國內(nèi)金融市場系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性，監(jiān)管機構(gòu)相繼出臺多項改革措施。

其中一張新的“面孔”，頗為引人關(guān)注，這種被稱為“熔斷機制”的方案，在中國資本市場前所未見。隨著股市波動風險的不斷加劇，這一政策的推進速度也出乎市場的意料。

9月6日深夜，證監(jiān)會發(fā)文表示，將研究制定實施指數(shù)熔斷機制方案。次日，上交所、深交所以及中金所就聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，可謂效率高企。其中規(guī)定，公開征求意見的截止日期為9月21日。

在此之前，中國資本市場的數(shù)輪波動往往伴隨監(jiān)管措施的創(chuàng)新與補缺，從設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板到IPO由審批制向注冊制轉(zhuǎn)型，再到改革發(fā)審委，每一項措施無不彰顯監(jiān)管者希望穩(wěn)定市場、促進健康發(fā)展之意。

發(fā)端于美國

熔斷機制的設(shè)立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質(zhì)就是在價格發(fā)生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對措施爭取一定的時間

所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機制。熔斷機制在股市上的應(yīng)用則體現(xiàn)為，在股票交易中，當價格波幅觸及所規(guī)定的水平時，交易會隨之停止一段時間。

熔斷機制最早起源于美國，美國的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對標普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制。但這一規(guī)定在1983被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

相關(guān)資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場爆發(fā)了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫508.32點，跌幅達22.6%，由于沒有熔斷機制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。

在“黑色星期一”發(fā)生一周年后的1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制。根據(jù)美國的相關(guān)規(guī)定，當標普指數(shù)在短時間內(nèi)下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

從熔斷機制的發(fā)展歷史來看，盡管形式多樣，但都是以人為設(shè)置價格限制和中斷交易為特征。這一機制即使在發(fā)端地美國股市也一直存在爭議，反對的聲音也不絕于耳。

綜合來看，國外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現(xiàn)形式。“熔而斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。

熔斷機制的設(shè)立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。其實質(zhì)就是在價格發(fā)生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對措施爭取一定的時間。

除針對大盤的熔斷機制以外，2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在大盤熔斷機制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗盡市場的流動性。2012年5月，美國證交會又批準了以漲跌限制（限制價格波動上下限）機制替代之前實施的個股熔斷機制，更著力于阻止個股偏離一個特定的價格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。

各國(地區(qū))執(zhí)行不盡相同

相關(guān)資料顯示，根據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有世界多個國家的交易市場設(shè)立了熔斷制度。除美國之外，法國、日本、芬蘭、澳大利亞、印度、新加坡、馬來西亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制。

當然，由于各證券市場、各投資品種的特征不同，其所使用的熔斷機制也各有特點。以觸發(fā)熔斷的限制為例，在不同國家和市場，有著巨大差異。幅度較大的如菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價的40%；較小的則如埃及，這一數(shù)字僅為5%。

美國采用的熔斷機制主要為“熔而斷”形式。以標準普爾500指數(shù)為例，當標準普爾指數(shù)較前一天收盤點位下跌7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘；當標準普爾指數(shù)較前一天收盤點位下跌20%時，當天交易停止。

日本、韓國和歐洲主流股指期貨普遍使用“一級熔斷”機制，即所謂“熔即斷”的機制，不過由于門檻設(shè)置較高，至今各國很少觸及熔斷點。

在法國，根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。

日本則在當期貨價格超過標準價格的特定范圍和公平價格的特定范圍，期貨交易將會暫停交易。暫停交易的時間為15分鐘。如果暫停交易發(fā)生在上午收盤前的15分鐘內(nèi)，暫停交易只在上午收盤前執(zhí)行。當東京股票價格指數(shù)（TOPIX）超過特定價格區(qū)間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復(fù)到特定價格區(qū)間內(nèi)。2013年5月23日，日經(jīng)225指數(shù)大跌，日經(jīng)225指數(shù)期貨就曾觸發(fā)“熔斷機制”而暫停交易。

在韓國，若股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停十分鐘，個股漲跌幅限制為15%。如果交易量最大的期貨合約價格偏離前一天收盤價5%或5%以上，同時期貨價格偏離其公平價格3%或3%以上，并且這種價格變動持續(xù)了一分鐘，期貨合約停止交易五分鐘。熔斷機制每天只實施一次，在下午14：20以后不再實施。如果股票市場出現(xiàn)暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。

新加坡則規(guī)定，當潛在交易價格高于參考價格（該交易至少五分鐘之前的最后成交價）的10%時，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內(nèi)，證券僅允許在±10%范圍內(nèi)交易，5分鐘后交易恢復(fù)正常，并重新計算新的參考價格。（該規(guī)定適用于約占新交所80%交易量的證券，包括部分指數(shù)。）

中國香港由于沒有漲跌停板限制，港股經(jīng)常上演半小時內(nèi)股價腰斬的情況。不過，港交所正試圖改變上述情況。港交所行政總裁李小加近期曾表示，市場對引入市場波動調(diào)節(jié)機制已有公示，將盡快公布咨詢結(jié)果。此外他還指出，若該機制獲通過，最快2016年可正式推出。

會否水土不服？

中國股市截至目前沒有建立熔斷機制，但已經(jīng)實行個股漲跌幅限制，滬深交易所股票(除ST股票外)實行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經(jīng)可以防止市場暴漲暴跌。

除了股票期權(quán)外，我國在股指期貨仿真交易中曾經(jīng)引入價格熔斷機制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復(fù)雜性、實施效果的不確定性和市場參與者的接受程度，目前實施該制度的條件還不夠成熟。此外，我國股票和股指期貨市場都已經(jīng)實行了10%的漲跌停板制度，對于防止價格過度波動已經(jīng)有了相應(yīng)的制度安排。目前，股指期貨單日價格漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±20%。

熔斷機制是中國借鑒國外經(jīng)驗并根據(jù)我國資本市場的實際情況進行的制度創(chuàng)新之一。隨著公開征求意見截止日期的到來，中國A股或?qū)⒑芸煊瓉碇袊降娜蹟鄼C制。

按照相關(guān)的規(guī)則顯示，在實際操作中，未來將采取分檔確定指數(shù)熔斷的時間。即當市場觸發(fā)5%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易30分鐘；而當天14：30以及之后的交易時間內(nèi)，若市場觸發(fā)5%的熔斷閾值，及全天任何時間段內(nèi)觸發(fā)7%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易直至收市。

不過，隨著中國式熔斷機制的即將出臺，市場對此的質(zhì)疑和爭議，隨之出現(xiàn)。

主流的觀點認為，熔斷機制經(jīng)國外資本市場的多年檢驗，確實為各國穩(wěn)定市場起到不小的作用。但中國資本市場與發(fā)達國家資本市場相比，還遠未完善，加之已經(jīng)實施漲跌停機制，熔斷機制是否還有用武之地，也值得探討。

熔斷機制的出爐，本意是抑制市場投機行為，降低波動風險，但對于非理性下跌來說，下跌空間被人為阻斷，可能會加劇下一交易日的下跌風險。此外，相比發(fā)達國家資本市場，中國資本市場交易制度自由性并不樂觀，投機行為及非理性行為也飽受質(zhì)疑，加之監(jiān)管和立法、執(zhí)法的配套性并未完善，熔斷機制能否發(fā)揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。