通貨緊縮對盈余管理與公司業績關系的影響研究——基于融資約束視角

●中南財經政法大學會計學院 曹 陽

中國建設銀行山東省分行基建辦 孟 杰

一、引言

盈余管理是經營者運用會計方法或者安排真實交易來改變財務報告以誤導利益相關者對公司業績的理解或者影響以報告盈余為基礎的合約（Healy and Wahlen，1999）。 對于盈余管理，已經有很多的學者進行了系統深入的探討，而其已經成為會計乃至金融、經濟領域的重要研究課題（吳聯生、王亞平，2007）Watts和 Zimmerman（1986）提出的三個著名的假設：債務契約、薪酬計劃和政治成本。此外，避稅、高管更替、管理層收購也都可能是公司進行盈余管理的動機（Scott，2000）。 在中國，由于轉型經濟的特殊性，上市公司進行盈余管理的動機則主要有IPO、防虧保殼、配股或增發等 （陸宇建，2002；陸正飛、魏濤，2006）。同時在審計方面，同樣存在一系列的影響因素，包括審計意見、審計收費（曹瓊、卜華，2013）、審計質量、審計師變更 （王少飛、唐松、李增泉、姜蕾，2010）、內部控制等。

盈余管理是影響企業會計信息質量的重要因素，而會計信息是公司業績的直接載體。然而對于盈余管理對公司業績影響的研究卻并不多，Wahlen(1994)發現公司在進行非正常調低貸款損失準備時，較差的未來利潤和經營業績常常緊隨其后。Kevin，C.W.Chen和Hong-Qi Yuan（2001）使用配股審批的公司中進行盈余管理的公司和未進行盈余管理的公司的未來業績，發現進行盈余管理的公司業績較差。而蔡春、李明和和輝（2013）研究發現盈余管理對于公司未來業績確實存在顯著負向影響，其中應計盈余管理主要影響公司短期業績，而真實盈余管理則主要影響公司長期業績。這說明盈余管理的確影響了公司業績，這也是本文的理論出發點。

但是過去大多數的文獻都集中在對于微觀層面的研究，而把宏觀因素當做一個常量（王銘利，2012），雖然有學者對于在研究盈余管理時引入了經濟周期、行業景氣度等宏觀和中觀因素 （陳武朝，2013），但對于貨幣政策在盈余管理與公司業績中起到的影響作用的研究則少之又少。

貨幣政策是中國人民銀行調控經濟的重要手段，貨幣政策的出臺和實施對實體經濟發揮著重要作用（趙華，2012）。作為宏觀經濟的重要組成部分，貨幣政策對于微觀企業行為，例如投資行為和融 資 行 為 產 生 顯 著 影 響 （Hu，1999；Kashyapetal.，1993；Nilsen，2002）， 在貨幣政策緊縮時期，企業資產配置的目的是在解決現金流短缺問題的前提下，保持績效的穩定（馬永強、孟子平，2009），所以企業對貨幣緊縮政策會有主動性防御行為（馮建、王丹，2013）。同時，貨幣政策還會對企業的資本結構產生重大的影響，非融資約束的企業會根據經濟周期調整企業的資本結構（Korajezyk、Levy，2003）。當貨幣政治由寬松變為緊縮時，將會使得所謂的信貸配給現象（Stiglitz and weiss，1981）更為嚴重，此時將直接影響公司信貸資源配置（饒品貴、姜國華，2013）。但是，在貨幣政策文獻之中，很少有文獻對盈余管理進行涉及。同時，在通貨緊縮的情況下，金融機構對非國有企業將會有嚴重的信貸歧視（葉康濤、祝繼高，2009；饒品貴、姜國華，2013），所以貨幣政策對于盈余管理與企業業績之間的關系的影響在非國有企業和國有企業之間可能存在不同。

本文以2003—2008年A股上市公司為樣本，仿照饒品貴、姜國華（2013）的做法，將我國 2004年、2006年和2007年定義為通貨緊縮期，一方面，在前人研究的基礎上，驗證盈余管理和公司業績之間的相關關系；另一方面，引入貨幣政策緊縮期變量，檢驗通貨緊縮期是如何影響盈余管理程度與公司業績之間的相關關系，同時對于企業按照產權性質進行了分組，以了解國有企業與非國有企業在此存在的差異。

本文的研究貢獻主要體現在以下方面：

第一，盈余管理屬于企業的一個微觀行為，相比以往的文獻，本文將貨幣政策環境引入其中，以宏觀的經濟視角來對盈余管理與公司業績的相關關系進行研究，豐富了盈余管理與公司業績互動關系的相關文獻。

第二，以前關于盈余管理的研究文獻主要集中在影響因素上，而本文在考慮影響因素（貨幣政策）的同時，還考慮了盈余管理的經濟后果（會計業績），并研究了二者之間的相關關系，同時分析了通貨緊縮加劇盈余管理降低企業未來業績的可能原因。

本文以下內容做如下安排：第二部分是文獻回顧和研究假設，第三部分為研究設計，第四部分是實證結果和分析，第五部分為研究結論。

二、文獻回顧和研究假設

在盈余管理的相關文獻中，盈余管理對于公司業績影響的研究不在少數，蔡春、李明和和輝（2013）研究發現盈余管理對于公司未來業績確實存在顯著負向影響，其中應計盈余管理主要影響公司短期業績，而真實盈余管理則主要影響公司長期業績。Gunny（2005）研究發現，真實盈余管理活動會導致公司業績的下降，但是Xu et.al（2007）則發現真實盈余管理活動并沒有顯著降低了公司的業績，Taylor等（2010）也得到了和 Xu et.al（2007）一樣的結論。 所以盈余管理與企業業績之間的相關關系在學術界并還沒有一個統一的定論。盈余管理將會導致會計信息質量的降低（夏立軍，2005；于敏，2006），進而影響企業的投資決策，容易導致公司過度投資或者投資不足的產生（Verdi，2006），最終降低企業的會計業績。同時，盈余質量的降低也意味著應計利潤波動性的增加，風險增大，這會導致企業進行金融機構貸款時面臨更加嚴苛的條件，也會使得相應貸款利率的提高（Bharath et al.,2006），最終將對公司會計業績產生沖擊。據此，提出假設1：

H1：盈余管理將會降低企業的未來業績。

盈余管理從方向上實際可以分為正向盈余管理和負向盈余管理（Hribar and Nichols，2007），不同方向的盈余管理對公司治理等的影響存在差異（薄仙慧、吳聯生，2009）。姜付秀、朱冰和唐凝（2013）在研究CEO和CFO任期交錯是否降低盈余管理時也對盈余管理進行了方上的區分，并且得出了任期交錯只對正向盈余管理起到了降低的作用。章衛東（2010）發現在定向增發新股之前上市企業有動機進行盈余管理，并且當上市企業通過向控股股東及其子公司定向增發新股的方式收其資產時，有進行負向盈余管理的可能；與此同時，當上市公司向其他機構投資者定向增發新股募集資金時，會進行正的盈余管理，向大股東進行利益輸送是上市公司在定向增發新股前進行盈余管理的目所在。并且，兩種盈余管理當期產生的經濟后果的不同也導致了其對于企業業績影響的差異，正向盈余管理的結果是提高了當期公司業績，而負向盈余管理的結果則是降低了公司的當期業績（申慧慧，2010）。所以綜上所述，我們有必要對盈余管理進行方向上的區分。

貨幣政策對于微觀企業行為影響主要是通過融資環境產生了，而貨幣政策的調控主要通過利率傳導機制和信貸傳導機制來影響微觀企業行為（馮建、王丹，2013）。盛松成、吳培新（2008）的研究也表明，銀行信貸仍然是中國企業主要融資渠道，貨幣政策傳導渠道主要是銀行貸款。王銘利（2013）也通過數據分析得到了銀行信貸仍是上市公司資金的重要來源，且以短期為主的結論。在銀行評價企業是否有資格獲得信貸時，公司業績自然成為了重要的考量（孫錚、李增泉、王景斌，2006），所以為了獲得銀行信貸，企業有很強的動機進行盈余管理（王銘利，2013）。所以在通貨緊縮時期，融資更加的困難，企業很多可能為了自身融資的需要，做出更加激進的正向盈余管理，以損害未來業績為代價，提高企業當期業績，獲得信貸資金。

在我國，國有企業和非國有企業之間存在著天然的差別。相對于非國有企業，國有企業在財務和政治上都能夠獲得更多的政府支持（Qian，1994）。銀行在對待國有企業時亦是如此，中國國有企業雖然業績糟糕，卻還是能獲得銀行信貸，但非國有企業則不然（Cull，2006），這也就是我們常說的“信貸歧視”，而且這種現象在通貨緊縮時期更為顯著（葉康濤、祝繼高，2009）。據此提出假設2：

H2：緊縮貨幣政策強化了正向盈余與公司業績之間的負向關系，并且這種現象在非國有企業中更為普遍。

三、研究設計

（一）樣本選擇。本文以2003—2012年所有A股上市公司為研究樣本，財務數據和市場數據來源于CSMAR數據庫，而宏觀數據（GDP）來源于巨靈數據庫。借鑒前人的研究做法，我們采用如下標準進行了樣本篩選：（1）剔除金融行業公司；（2）提出 ST 和 *ST 公司；（3）剔除數據缺失樣本；（5）對主要連續變量在5%水平下進行Winsorize處理。最終得到14926個公司樣本，年度區間為2003-2012年。

（二）主要變量定義

1.盈余管理。國內外大量研究表明，修正的瓊斯模型是具有較強解釋能力的盈余管理計量模型（Guay，Kothary，Watts，1996；陸正飛、魏濤，2006；張祥建、郭嵐，2007；夏立軍，2003），其估計過程如下：

（1）計算總應計利潤

其中TAi,t為i公司第t年的總應計利潤，NIi,t為i公司第t年的扣除非經常性損益后的凈利潤，CFOi,t為i公司第t年的經營活動產生的凈現金流量。

（2）計算非可操控性應計利潤。分行業分年度第方程2進行回歸，得出特征值 β0，β1，β2和 β3，并將特征值帶入方程 3得出非可操控性應計利潤DNAi,t。

其中DNAi,t表示i公司第t年經過t-1年末總資產標準化后的非可操控性應計利潤；△REVi,t表示i公司第t年營業收入增加額；△RECi,t表示i公司第t年的應收賬款增加額；PPEi,t表示i公司第t年末的固定資產凈值；Ai,t-1表示i公司第t-1年末的總資產，各變量除以Ai,t-1是為了消除公司規模

2.貨幣政策。本文借鑒饒品貴、姜國華（2013）的做法，首先基于我們特定的貨幣政策環境定義我國通貨緊縮期為2004年、2006年和2007年，并設置虛擬變量（MP），如果所在年度屬于這三年之一則賦值為1，否則為0。

3.公司業績。本文參照其他文獻的做法，采用資產回報率（ROA）來衡量企業業績情況，并同時采用凈資產回報率（ROE）作為替代變量度量。

4.控制變量。在回歸模型中我們還控制公司規模、資本結構、公司增長、GDP等變量，減少其他相關變量對公司層面信息的干擾影響。

產權性質（Soe）：國有控股公司賦值為1，否則為0。

公司規模（Size）：我們采用企業總資產的自然對數來衡量企業規模，企業規模越大，越容易受貨幣政策影響。

資本結構（Lev）：使用資產負債率來衡量企業資本結構，控制企業非系統風險。

國內生產總值（GDP）：本文采用年末生產總值的自然對數來衡量宏觀經濟環境，不同的宏觀經濟環境對于會計業績的影響存在差異（Campello，2006）

本文還利用證監會2001年發布的 《上市公司行業分類指引》，制造業采用二級代碼，非制造業采用一級代碼的方法對樣本進行行業分類，同時也對年度設置啞變量，進行控制。影響。

（3）計算可操控性總應計利潤

表1 主要變量定義

（三）研究設計。本文的假設1是檢驗盈余管理和公司業績之間的相關關系，建立如下模型：

其中，ABSDAi，t表示公司盈余管理水平絕對值得自然對數，DAi,t由修正的Jones模型計算得到，當DAi,t為正時表示正向盈余管理（DA+），反之為負向盈余管理（DA-）。取絕對值的方法參照的是姜付秀、朱冰和唐凝（2013）的做法，取自然對數為了降低由于數據數量級之間過大差別產生的影響。為了增強結論的可靠性，我們還采用業績修正的Jones模型重新衡量公司盈余管理水平。我們期待β1成顯著負相關，即盈余管理降低企業業績水平。

為了檢驗假設2，我們建立如下回歸模型：

模型6中MP為衡量通貨緊縮期的啞變量，詳細信息見表。同時為了檢驗假設3，在對模型（6）進行回歸時，還按照企業產權性質進行分組處理，比較國有企業和非國有企業之間的不同。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1 描述性統計

表2 盈余管理與公司業績

表1展示了主要研究變量的描述性統計。2003—2012年我國A股上市公司資產回報率（ROA）均值（中位數）為3.35%（3.31%），盈利能力方差不大。從樣本量來看，更多的公司會選擇使用正向盈余管理（8114）。而正向盈余管理樣本和負向盈余管理樣本中，衡量盈余管理程度的變量（ABSDA）值相差不多，說明在樣本中，正向盈余和負向盈余兩組子樣本的平均盈余質量相差不多。而衡量企業業績的變量ROA和ROE在正向盈余管理樣本均值（3.81%和7.36%）都高于負向盈余管理樣本均值（3.13%和6.4%），這與實際情況相符，即進行正向盈余管理的目的就是提高企業的會計業績。同時，正向盈余管理組中樣本企業規模與負向盈余管理組中樣本企業規模均值相同（21.56），這說明本文選取的樣本按照盈余管理方向分組時，樣本更加配對，不會由于規模不同而產生對結果的干擾影響。

（二）回歸結果與分析。表2分析了盈余管理對于公司業績的影響情況，從全樣本、正向盈余管理和負向盈余管理回歸結果可以看出盈余管理確實與企業業績呈顯著負相關關系，即盈余管理確實會降低企業業績，這與假設1的預期一致，也驗證了蔡春、李明和和輝（2013）的研究結論。在控制變量中，衡量宏觀經濟環境的替代變量（lnGDP）與企業業績呈正相關，說明宏觀經濟對于公司業績也起到了推動的作用，這與Campello（2006）研究一致。 同時，企業規模（Size）和資產負債率（Lev）分別與公司業績（ROA）成正相關和負相關，這與前人研究得出的結論相同（饒品貴、姜國華，2013等）。

表3的結果支持了本文的假設2。在以資產報酬率（ROA）為因變量的全樣本、負向盈余管理的子樣本和正向盈余管理子樣本中，盈余管理指標（ABSDA）都在1%的水平下顯著，與上得到的結論一致。同時，交乘項MP×ABSDA的系數在全樣本和負向盈余管理子樣本中都不顯著，而在正向盈余管理子樣本中則在5%的水平下顯著為負，說明通貨緊縮的宏觀環境強化了正向盈余管理對于下一年度公司業績的負向影響，這與假設2的預期相符合。同時，在以凈資產報酬率（ROE）為因變量的回歸模型中，交乘項MP×ABSDA的系數在正向盈余管理子樣本中在10%的水平下顯著為負，同樣符合假設2的預期。

表3 通貨緊縮、盈余管理與公司業績

在控制變量方面，企業規模（Size）在所有樣本組中都在1%的水平下顯著為正，這說明在樣本中大企業的業績要更好，這與前人的研究相一致，這與我國行業內大規模企業的壟斷可能有關（饒品貴、姜國華，2013）。其他控制變量與表2的回歸結果相類似。

表5給出了對全樣本按照產權性質和盈余管理方向兩個維度進行分組后的回歸結果。首先Panel A展示了以資產報酬率（ROA）為因變量的回歸結果。其中，通貨緊縮（MP）對于國有企業資產報酬率（ROA）并不存在顯著的影響，而在非國有企業子樣本中則顯著為正，可能的原因在于由于在通貨緊縮時期，非國有企業“信貸歧視”現象（葉康濤、祝繼高，2009）的愈發嚴重，所以非國有企業會使用更多的正向盈余管理來提高業績，提高獲得信貸資金的可能，導致通貨緊縮期與企業資產回報率（ROA）正相關的結果，這也符合王銘利（2013）的研究。在國有企業子樣本和非國有企業子樣本中，盈余管理變量（ABSDA）與公司下一年度業績都在1%的水平下顯著負相關，說明產權性質對盈余管理和會計業績的負向關系并無影響。而在國有企業子樣本中，交乘項MP×ABSDA沒有顯著關系，而在非國有企業樣本組中，交乘項則與企業業績在10%的水平下顯著負相關，說明在非國有企業中，通貨緊縮加劇了盈余管理降低企業會計業績的情況，同時這種情況僅僅在正向盈余管理樣本中存在。Panel B則是以凈資產報酬率（ROE）為因變量的回歸結果，整體上來看，結果與Panel A類似，但在非國有企業總樣本中，交乘項MP×ABSDA并不顯著，這從另一個方面證明了通貨緊縮加劇盈余管理降低企業未來業績的情況僅在進行正向盈余管理的非國有企業中較為普遍。

表4 產權性質、通貨緊縮、盈余管理與公司業績

表5的結果支持了假設2，綜合來說，在通貨緊縮時期，相對于國有企業，非國有企業會進行更多的盈余管理，尤其是正向盈余管理，主要原因在于通貨緊縮的宏觀環境導致銀行機構對非國有企業的更加嚴重的“信貸歧視”，使得非國有企業本就不樂觀的融資環境更加嚴峻，這導致了非國有企業傾向于使用正向盈余管理粉飾公司業績來提高獲得信貸的可能性，如果有必要，企業甚至會采取更加激進的盈余管理，但是這也導致了“飲鴆止渴”的出現，即通貨緊縮期，企業可能采用更加激進的正向盈余管理提高了當期業績，但卻更加損害了企業未來業績。

（三）穩健性分析。 Kothari et al.（2005）的研究表明，在修正的Jones模型加入ROA能夠更好地估計可操縱性應計利潤。鑒于此，本文還采用這種業績修正的Jones模型對盈余管理就行度量，替代修正Jones模型，最后的結果（未展示）顯示本文的研究結果基本不變，同時對于會計業績，本文還采用了TorbinQ值進行替代重做上述的檢驗，本文的主要研究結果頁沒有發生實質性的變化。

在控制變量方面，陸正飛、韓非池（2013）研究表明企業的現金相對持有量影響公司業績，企業現金相對持有量=（公司當年現金持有水平-行業當年平均現金持有水平）/行業當年營業收入增長率標準差。本文將此加入模型后，得到的結果與未加入前類似，并無實質上的改變。

五、研究結論和研究局限

本文以2003—2012年我國A股上市公司為研究樣本，借鑒饒品貴、姜國華（2013）的方法定義2004年、2006年和2007年為通貨緊縮期，重點考察通貨緊縮如何影響盈余管理和公司未來業績之間的相關關系。本文的研究發現，盈余管理確實會導致下一年度更差的企業業績，這與以前相關文獻一致。而在通貨緊縮期，正向盈余管理與企業未來業績的負向關系得到強化，可能的原因是在通貨緊縮時期，融資環境變得更加惡劣，而企業的會計業績與信貸獲得關系密切，此時很多企業將會采用正向盈余管理的手段來粉飾公司會計業績，增加自身獲得信貸資金的可能性，同時值得注意的是，這種情況僅在非國有企業中較為普遍，這證明了Cull（2006）指出的非國有企業“信貸歧視”現象，即國有企業即使在通貨緊縮期也并不會出現融資難的問題，所以沒有必要為此進行正向盈余管理來提高企業自身業績。相比之下，非國有企業則不然，通貨緊縮會更加惡化本就不佳的融資環境，導致非國有企業更有動機來進行正向盈余管理提高獲得金融機構信貸資金的可能性。本文的研究存在一定的局限性，需要未來的研究進行完善。首先由于在我國利率政策時實行雙軌制，即市場化利率和官方利率并行。所以僅僅通過使用啞變量限定年度的方法來定義通貨緊縮情況并不十分準確。再者，盈余管理和企業業績本來就存在內生性問題，雖然模型中因變量采用的是未來一年的企業業績進行回歸，但并沒有徹底解決內生性的問題。

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