中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的吸引力

張思怡

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一種金融服務(wù)方式，不僅是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要支柱，而且是連接資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的重要紐帶，因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資也是高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)和高新科技成果市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化的內(nèi)在推動(dòng)力量，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)時(shí)代的必然要求。本文從理論與實(shí)際相結(jié)合的角度出發(fā)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的含義及其特點(diǎn)進(jìn)行了概述，分析總結(jié)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展歷史以及目前在中國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金來(lái)源、發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析總結(jié)，最終提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 吸引力 建議

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)開(kāi)始于二十世紀(jì)80年代，雖然經(jīng)過(guò)過(guò)去二十多年的發(fā)展，現(xiàn)在剛剛完成起步，但現(xiàn)在已進(jìn)入快速成長(zhǎng)的階段。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資主要評(píng)估指標(biāo)有十項(xiàng)，目前對(duì)其中的三項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，得出的結(jié)論是：風(fēng)險(xiǎn)投資的有限責(zé)任合伙組織已存在，處于剛剛起步階段，分?jǐn)?shù)為：2.0；風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的經(jīng)理人的股票期權(quán)，在上世紀(jì)末已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)；分?jǐn)?shù)為：3；政府在中小企業(yè)活動(dòng)提供的優(yōu)惠政策，政府從二十世紀(jì)90年代初開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)各種政策支持風(fēng)險(xiǎn)投資，分?jǐn)?shù)為：3.5。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的有限責(zé)任合伙組織存在時(shí)間不長(zhǎng)，處于剛剛起步階段

美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，1946年世界上第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司“美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARD）”在美國(guó)成立，作為一家上市的封閉型投資公司，其成立的使命就是為新興的企業(yè)提供權(quán)益性的啟動(dòng)資金，推動(dòng)新興企業(yè)的發(fā)展。1957年ARD對(duì)數(shù)據(jù)設(shè)備公司（DEC）的投資大獲成功，經(jīng)過(guò)14年的發(fā)展，ARD對(duì)DEC的投資由最初的7萬(wàn)美元，增長(zhǎng)到3.55億美元，增長(zhǎng)5000多倍，平均年增長(zhǎng)速度達(dá)到84%。從此風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)及世界各地獲得了極大的發(fā)展。進(jìn)入90年代以來(lái)，隨著通信和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展以及資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)投資又進(jìn)入了一個(gè)新的快速發(fā)展的時(shí)期。目前，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近2000家，每年為大約10000項(xiàng)高技術(shù)項(xiàng)目提供資金支持。可以說(shuō)，美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高速度，風(fēng)險(xiǎn)投資是最主要的促進(jìn)因素。

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)達(dá)還得益于有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的迅速發(fā)展，它通過(guò)資本的紐帶將風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)投資家聯(lián)結(jié)在一起，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，提高了激勵(lì)的力度，降低了代理成本。有限合伙公司是一種合伙企業(yè)，高級(jí)經(jīng)理人即風(fēng)險(xiǎn)投資家是普通合伙人，這些人負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)和管理，同時(shí)也提供少量的資金，通常占1%；有限合伙人提供投資資金的主要部分，不參與公司的日常管理。大多數(shù)的合伙公司由6到12個(gè)普通合伙人，出現(xiàn)于70年代初期，但進(jìn)入了90年代，有限合伙制企業(yè)占了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的絕大多數(shù)。

1985年國(guó)內(nèi)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)新投資公司宣告成立，標(biāo)志著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的誕生。成立該公司的初衷是為了支持那些科學(xué)家出身的企業(yè)家們，使他們有可能將手中的科技成果轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)產(chǎn)品。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)發(fā)展一直比較緩慢，沒(méi)有得到社會(huì)各界的足夠重視和支持，致使科學(xué)技術(shù)發(fā)展的總體水平同發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距。其中重要的原因之一是政府財(cái)政拿不出足夠的資金，而銀行又由于回避風(fēng)險(xiǎn)不敢放貸。

國(guó)家科技部的統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有300多家，管理資金大約為500億人民幣，投資項(xiàng)目2000多個(gè)。在投資項(xiàng)目中，經(jīng)營(yíng)時(shí)間不超過(guò)5年的占85%；處于種子階段、起步階段和成長(zhǎng)階段的企業(yè)占65%；實(shí)收資本小于3000萬(wàn)元的企業(yè)占總數(shù)的80%。值得注意的是，2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中，境外和境內(nèi)資金大約各占一半，但是到2004年，境外的風(fēng)險(xiǎn)投資卻占到80%以上。一方面是國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)獲得豐厚的回報(bào)；另一方面是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)微薄的收益。主要的原因在于國(guó)外是一個(gè)全流通的資本市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)則有很多局限，作為一個(gè)全球性的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們很容易從風(fēng)險(xiǎn)投資中退出，而目前國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般起主導(dǎo)作用的是國(guó)有資本。而這些資本一般并不敢做真正的風(fēng)險(xiǎn)投資，有的承擔(dān)了大量的風(fēng)險(xiǎn)，但是到最后卻并沒(méi)有得到相應(yīng)的回報(bào)。

1992年通過(guò)的《合伙企業(yè)法》已將有限合伙形式排除在外。而合伙企業(yè)中的合伙人僅適用于自然人，不允許機(jī)構(gòu)作為合伙人，使得擁有龐大資金的機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，而美國(guó)的實(shí)踐證明僅靠個(gè)人投資者和政府資金是難以在競(jìng)爭(zhēng)性的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)有所作為的。此外，我國(guó)合伙企業(yè)還面臨著雙重納稅義務(wù)，即33%的企業(yè)所得稅和20%的資本收益所得稅，即使允許有限合伙制形式的存在，這樣重的稅負(fù)也不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

《公司法》的實(shí)收資本金制度要求公司注冊(cè)資本在公司成立時(shí)全部到位，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司從成立到將資金投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常要有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間間隔，并且風(fēng)險(xiǎn)投資中的分階段投資和分散投資等運(yùn)作模式，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)資金的需求有很強(qiáng)的時(shí)段特征，所以目前我國(guó)建立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍存在大量到位資金閑置的現(xiàn)象。

2004年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)有一些企業(yè)按照有限合伙的模式建立了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，但這種合作多是建立在雙方的契約約定基礎(chǔ)上，而缺乏嚴(yán)格的法律來(lái)規(guī)范和保護(hù)。不少中外專家均認(rèn)為，修改《合伙企業(yè)法》，增加有限合伙制的內(nèi)容，為中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供一種新的組織形式選擇，不僅是必要的，而且是可行的。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的經(jīng)理人的股票期權(quán)，在二十世紀(jì)末已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)

股票期權(quán)制度已經(jīng)是國(guó)際上通用的高級(jí)管理人員的激勵(lì)方式，在良好的制度環(huán)境下已有一套成熟的做法。將該制度引進(jìn)我國(guó)，有助于解決我國(guó)公司代理人激勵(lì)長(zhǎng)期不足的問(wèn)題，激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的工作熱情并使其行為受到有效的監(jiān)督和約束，這對(duì)中國(guó)的國(guó)企改革以及公司治理結(jié)構(gòu)完善等方面都將大有裨益。但是股票期權(quán)制度還遇到了現(xiàn)行法律和制度環(huán)境的阻礙，所以該制度的行使還具有極大的不完善性，難以發(fā)揮應(yīng)有作用。

股票期權(quán)制度從國(guó)外引進(jìn)之后，目前的實(shí)踐還很不成熟，存在的問(wèn)題有很多。在我國(guó)，1997年，上海儀電控股集團(tuán)屬下的上海金陵、自儀股份率先開(kāi)始探索期股計(jì)劃，開(kāi)我國(guó)股票期權(quán)革命的先河。隨后，在我國(guó)北京、上海、武漢、深圳等地的企業(yè)中都開(kāi)始了股票期權(quán)制度的試用和推行。

股票期權(quán)目前遇到的法律障礙有很多，比如，股票來(lái)源制度缺乏、股票期權(quán)授予主體及對(duì)象的確認(rèn)制度空白、證券監(jiān)管不力造成的影響、稅收股票期權(quán)的種類與行權(quán)期的確定問(wèn)題等。從西方國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，實(shí)施股票期權(quán)制的公司，一般可從三個(gè)方面取得實(shí)施股票期權(quán)制所需要的股票：第一，公司在成立之際首發(fā)股票時(shí)留存在公司的庫(kù)存股票；第二，公司在發(fā)展中增發(fā)新股時(shí)留存在公司的股票；第三，公司在二級(jí)市場(chǎng)以回購(gòu)的方式購(gòu)進(jìn)的股票。但是從我國(guó)目前的情況來(lái)看，這三個(gè)來(lái)源都與我國(guó)現(xiàn)行公司法存在著沖突：我國(guó)《公司法》采取法定資本制原則，有關(guān)公司注冊(cè)登記及變更的規(guī)定使得上市公司不管是成立時(shí)首次發(fā)行股票、還是發(fā)展過(guò)程中增發(fā)新股，都不能在發(fā)行股票時(shí)預(yù)留股票。

目前在我國(guó)的股票期權(quán)制度試點(diǎn)中，股票期權(quán)的授予主體有股東會(huì)議、董事會(huì)、經(jīng)理人員和國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)四種。因?yàn)檫@種報(bào)酬制度的特殊性，它牽涉到公司的股票，而公司的經(jīng)營(yíng)效益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最終是由股東分享和承擔(dān)，且授予股票期權(quán)必然稀釋原有股東的利益，因此股票期權(quán)計(jì)劃原則上都應(yīng)由股東大會(huì)決議做出更為合適。

對(duì)于授予對(duì)象的范圍也是存在著嚴(yán)重分歧的。最初，經(jīng)理股票期權(quán)的授予對(duì)象是以首席執(zhí)行官為首的幾個(gè)關(guān)鍵職位，因?yàn)檫@部分人掌握著公司的日常決策和經(jīng)營(yíng)的實(shí)權(quán)，構(gòu)成公司興衰成敗的中堅(jiān)力量，因此是激勵(lì)的重點(diǎn)對(duì)象。而目前國(guó)際上股票期權(quán)的授予范圍呈日益擴(kuò)大的趨勢(shì)，如在美國(guó)，一些公司的一般員工也納入了該范疇。但在我國(guó)，各地試點(diǎn)又很不一樣了，廣大公司所實(shí)施的股票期權(quán)計(jì)劃獎(jiǎng)勵(lì)的范圍太小，大部分還只是停留在總經(jīng)理、黨委書(shū)記及董事長(zhǎng)一級(jí)，一般員工被排除在外；但是有的又?jǐn)U大到全員持股，大大超出了授予對(duì)象的范圍。

三、政府在中小企業(yè)活動(dòng)提供的優(yōu)惠政策，政府從二十世紀(jì)90年代初開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)各種政策支持風(fēng)險(xiǎn)投資

縱觀世界各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的沉浮歷程，可以看到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的興衰與政府的扶持作用息息相關(guān)。在政府扶持與政策法規(guī)體系建設(shè)方面，各國(guó)的側(cè)重點(diǎn)不盡相同。美國(guó)政府主要以立法形式（制定豁免條款）促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。一般來(lái)講，政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的宏觀措施分為直接和間接兩種，直接扶持方式有政府經(jīng)費(fèi)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、財(cái)政貼息、政府擔(dān)保和建立健全資本流通市場(chǎng)等；間接扶持主要是通過(guò)立法，制定政策和發(fā)展計(jì)劃，健全服務(wù)與監(jiān)管體系等，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)則，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境。

政府補(bǔ)助是向風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的無(wú)償資金，其性質(zhì)是起種子資金作用。如美國(guó)在1982年通過(guò)的《小企業(yè)發(fā)展法》修正案規(guī)定，年度R&D;經(jīng)費(fèi)超過(guò)1億美元聯(lián)邦政府部門(mén)，必須依法實(shí)施“小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃”，每年拔出法定比例的R&D;經(jīng)費(fèi)（最大比例為1.25%）支持小企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。政府補(bǔ)助的另一種方式是對(duì)高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供虧損補(bǔ)貼。如新加坡政府規(guī)定，凡投資于高技術(shù)工業(yè)的企業(yè)，連續(xù)虧損3年者，可獲得50%的投資補(bǔ)貼。稅收優(yōu)惠對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響最大。如美國(guó)政府將長(zhǎng)期資本收益的最高稅率由1970年的49%降至1981年的20%。這一措施的實(shí)施，使美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在80年代大約以每年46%的幅度激增。政府擔(dān)保的主要目的是分擔(dān)銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)抵押資產(chǎn)的小企業(yè)進(jìn)行貸款。早在1958年，美國(guó)就成立了小企業(yè)管理局，承擔(dān)對(duì)高技術(shù)中小企業(yè)的銀行貸款擔(dān)保，貸款在15.5萬(wàn)美元以下的提供90%的擔(dān)保，貸款在15.5-25萬(wàn)美元的提供85%的擔(dān)保。1993年，美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了一個(gè)法案，該法案規(guī)定，銀行向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款可占項(xiàng)目總投資的90%，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)，政府負(fù)責(zé)賠償90%。

加強(qiáng)立法與管理是政府的重要職能。在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，投資者、資本經(jīng)營(yíng)者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)均有較大的風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，美國(guó)專門(mén)制定了有關(guān)法規(guī)，加強(qiáng)行業(yè)管理。另一個(gè)加強(qiáng)宏觀管理的舉措是成立全國(guó)性和區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)，如美國(guó)的全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)。除了加強(qiáng)行業(yè)管理和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資行為外，還為交流投資信息、進(jìn)行人員培訓(xùn)、組織聯(lián)合投資、改善投資環(huán)境，拓寬資金來(lái)源和投資渠道等提供多方位的服務(wù)。

建立二板市場(chǎng)是各國(guó)政府的普遍作法。目前，世界上已有不少國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了第二板市場(chǎng)。如美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）、英國(guó)的另項(xiàng)投資市場(chǎng)（AIM）、中國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。但最為成功的首推美國(guó)那斯達(dá)克市場(chǎng)。目前，在該市場(chǎng)上市的公司數(shù)量位居全球證券市場(chǎng)之首，上市發(fā)行的外國(guó)公司數(shù)量，超過(guò)了在紐約證交所和美國(guó)證交所上市的外國(guó)公司總和。更為重要的是，它是高科技企業(yè)上市首選之地，被譽(yù)為美國(guó)高科技企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃。

目前我國(guó)中小企業(yè)融資體系還不夠完善，尤其是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制建設(shè)相對(duì)滯后，創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展剛剛起步。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2003年末，全國(guó)各類創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)只有200多戶，可用資本總規(guī)模僅為500億元。由于缺乏必要的激勵(lì)機(jī)制，在非常有限的創(chuàng)業(yè)投資資本中，用于中小企業(yè)投資的不足30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中小企業(yè)發(fā)展的需求。要從根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，可以采取三步走。首先，促進(jìn)金融體系改革和金融工具的創(chuàng)新，通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制，有秩序地發(fā)展地方小銀行和民營(yíng)信貸機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)貸款條件、貸款方式、貸款品種以及審批程序。其次，幫助中小企業(yè)提升信用水平，政府要幫助中小企業(yè)建立以中小企業(yè)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、中介機(jī)構(gòu)為主體，以信用登記、信用征集、信用評(píng)估和信用發(fā)布為主要內(nèi)容的信用制度。再次，注重發(fā)展資本市場(chǎng)，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓寬中小企業(yè)直接融資渠道。

利用財(cái)政政策支持中小企業(yè)發(fā)展是世界各國(guó)的通行做法。2003年1月1日，我國(guó)頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，從法律上明確了財(cái)政支持中小企業(yè)發(fā)展的政策措施，主要內(nèi)容有三個(gè)方面：

第一，稅收優(yōu)惠政策。財(cái)政支持中小企業(yè)的最主要手段是稅收政策，這可以讓所有的中小企業(yè)從中獲益，是最公平、最透明的激勵(lì)政策。對(duì)每年應(yīng)納稅所得額不超過(guò)規(guī)定限額的企業(yè)，實(shí)行低檔所得稅率；對(duì)新辦第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)以及吸納下崗失業(yè)人員達(dá)到一定比例的企業(yè)，在一定期限內(nèi)實(shí)行減、免所得稅等稅收優(yōu)惠政策。

第二，支出政策。《中小企業(yè)促進(jìn)法》明確規(guī)定國(guó)家財(cái)政要安排專項(xiàng)資金支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)法律規(guī)定，我國(guó)財(cái)政在國(guó)家財(cái)力許可的范圍內(nèi)，按照世貿(mào)組織規(guī)則的要求，相應(yīng)安排支持中小企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)資金，重點(diǎn)支持中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新以及中小企業(yè)服務(wù)體系建設(shè)。在服務(wù)體系建設(shè)中，重點(diǎn)是對(duì)公益性服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)展的創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、培訓(xùn)、信息服務(wù)、信用征集與評(píng)價(jià)體系等予以支持。

第三，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將通過(guò)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，參股支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立，允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)向銀行借款或發(fā)行債券所籌得的長(zhǎng)期資金用于股權(quán)投資，在解決雙重征稅的基礎(chǔ)上，給予稅收政策扶持。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和歷史發(fā)展規(guī)律，我們可以斷定中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資正處以快速成長(zhǎng)階段，需要各級(jí)政府和社會(huì)各界的大力支持，包括海外風(fēng)險(xiǎn)投資公司在資金及其他方面的支持和幫助，大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)可以為中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（作者單位：英國(guó)杜倫大學(xué)）