完善體制機制改革，創新債券市場

騰國方

剛剛過去的2014年，盡管經濟形勢異常復雜，經濟下行壓力增大，但債券市場則在規范發展的道路上穩步前進，市場規模繼續擴大，在充分發揮債市直接融資功能，降低社會融資成本，服務實體經濟發展方面的能力進一步得到增強。據2015年1月5日最新中央國債登記結算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。

展望2015年，債券市場盡管可能較難延續上年的“大牛”格局，但在經濟發展新常態的大背景下，進一步從債券市場體制機制入手，推動市場改革創新，在促改革、穩增長和防風險三者平衡中尋找發展機遇，提升市場流動性、降低交易成本、促進價格發現，進一步發揮其支持實體經濟發展的重要作用。

回顧2014：債券市場功能繼續健全深化

回顧2014年，在復雜環境下的債券市場繼續保持跨越式發展的路徑，一級和二級市場的制度建設、投資者結構完善及債券品種創新等諸多方面均有明顯進展，市場發展質量大幅提升；隨著債券市場沿著更加健康有序的方向邁進，醞釀多年的國際化程度進入了新的發展階段，以及財政部發布關鍵期限國債收益率曲線，都彰顯了債券市場在過去一年為推動宏觀經濟健康發展所作出的不懈努力。

發行增長迅猛市場呈現“牛市”格局

2014年，伴隨著積極發展債券市場、服務實體經濟的發展思路，債券發行規模迅猛增長，全年累計發行債券6773只，發行規模達11.87萬億元。在2014年經濟持續下行的背景下，各類型機構的風險偏好有所下降，更加偏好持有風險低、流動性好的券種。一是對流動性較好的利率類債券持有量普遍增加；二是以年金、社保基金、信托計劃、證券公司資產管理計劃、商業銀行理財產品為主的投資者，相較于其他類型投資者，偏好持有企業債；三是在大力發展信貸資產支持證券，盤活信貸存量的政策導向下，各主要機構普遍增持資產支持證券；四是隨著國內債券市場對外開放進程的進一步加快，境外機構參與銀行間債券市場的規模也迅速增加，其偏好持有國債、政策性銀行債、央票、政府支持機構債等具有較高安全性的債券資產。

受益于銀行間市場資金面總體寬松以及市場利率持續下行的推動，債券市場呈現出明顯的“牛市”格局，中債指數持續上漲，債券收益率曲線振蕩下行。截至2014年12月31日，中債新綜合指數（凈價）為99.4821點，較2013年12月末的94.2616點上漲5.54%；中債新綜合指數（財富）為157.0586點，較2013年12月末的142.3383點上漲了10.34%，創下自2012年以來的第二大年度漲幅。

2014年債券型基金表現亮麗。2014年，317只債券型基金平均收益超過20%，整體收益和混合型基金相當，有50只債基收益率超過30%。可轉債基金表現尤其令人驚喜，13只可轉債基金平均收益率高達74.56%，成為去年整體收益最高的細分基金，包攬債基2014年年度收益率前10中的8席。一級債基、二級債基也分別取得了18.31%、23.14%的平均回報率。

加大規范力度市場創新成果明顯

市場作用的充分發揮離不開制度建設的重大突破。始于2013年4月的審計風暴掀起了債券市場治理整頓的序幕，伴隨而來的是債市制度建設的重新架構。2014年，央行等監管部門進一步加大債券市場的規范力度，債券市場朝著更加健康有序的方向發展。債市在穩步推進規則重建、推動市場創新方面成效顯著，2014年堪稱債市的“規范發展年”。

從2014年年初央行等五部委聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》，加強對金融機構同業業務的管理，對商業銀行同業非標渠道進行規范，到發改委4月24日發布《企業債券簿記建檔發行業務指引》規范企業債發行過程，再到10月初國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》，10月末，財政部發布《地方政府債務納入預算管理的甄別方法》。從2月13日央行發布《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，首次發布理財產品進入銀行間債券市場的規范，到11月28日，央行金融市場司發布《中國人民銀行金融市場司關于部分合格機構投資者進入銀行間債券市場有關工作的通知》，即此前被叫停的“乙類戶”重返銀行間市場投資交易，再到《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，管理層在致力于健全和完善市場基礎措施的同時，進一步豐富了債券市場投資者的結構，提高市場交易的活躍度和流動性，對債券市場的完善和創新起到一定的推動作用。

伴隨著市場基礎設施建設，債券市場產品創新步伐進一步加快，包括人民幣定向債務融資工具、項目收益票據、并購票據、碳收益票據、非公開定向可轉債融資工具、供應鏈票據等多個債市創新產品登場亮相，而資產證券化從審核制走向備案制，更有利于進一步推動資產證券化產品的大幅擴容。

收益率曲線深度應用國際化提速

與制度建設同步推進的，還有債券市場國際化程度進一步提高。2014年11月11日，以中債—中國高等級債券指數為標的的ETF產品在美國紐約交易所掛牌上市，這標志著人民幣債券市場國際化進入了新的發展階段，反映了國際市場對中國債券市場的認可程度進一步提高。

伴隨著中國債券市場的不斷深化發展，越來越多的境外機構參與了中國債券市場。2014年年末在中央結算公司開立托管賬戶的境外機構達176家，較上年末增加65家，持有債券共計0.54萬億元，較上年末增長74.19%。

2014年債券市場值得濃墨重彩的還有財政部發布的國債收益率曲線。自2014年11月2日起，財政部開始發布由中央結算公司編制提供的中國關鍵期限國債收益率曲線，這是中國債券市場發展歷史上具有里程碑意義的重要舉措，進一步增強了國債市場和國債收益率曲線在我國經濟體系運行中的基準性作用。隨著國債收益率曲線的深度應用得到進一步擴展，11月28日，農業銀行非公開發行優先股在上證所綜合業務平臺掛牌轉讓，其發行定價采用中債國債收益率曲線5年期收益率為基準浮動。截至2014年年底，在債券市場創新品種中，先后還有29只永續債都采用中債國債收益率曲線作為發行定價基準。

當然，2014年債券市場“剛性兌付”仍未打破，不免讓市場各方遺憾。從3月4日“11超日債”宣布正式違約，掀開債市違約序幕，到12月17日*ST超日本息全額賠付，至此，債券市場的違約警報得以解除，但剛性兌付仍未打破。

債市預測：資金分流或成擾動債市大勢

A股以上漲115.84點的“開門紅”拉開了市場預期的2015年大牛市的序幕，但同時也為債券牛市增添了一些不確定性。2015年我國將處于經濟轉型的關鍵期，而經濟轉型過程中對金融市場的規范，如理財同業監管、交易所杠桿交易規范等很可能導致市場摩擦的產生，從而對債券市場形成波動影響。另外，債券市場中信用債及可轉債內部的分化已經較為明顯，2015年這一趨勢將加劇。再加之中證登事件、地方政府債務甄別以及私募債違約事件的出現等等，債券投資獲取超額收益的難度逐步加大。

經濟低增長態勢下走向動態平衡

經濟基本面仍是市場利率最基礎的決定因素。盡管一些機構提出了2015年經濟增長可能在年中觸底企穩的看法，但從全年來看，機構對于2015年GDP增速的預測普遍落在6.9%至7.3%之間，低于2014年增速是大概率事件。

從2014年四季度的宏觀數據來看，經濟復蘇的動能依然較弱。規模以上工業增加值同比增速持續在低位運行；官方制造業PMI與匯豐制造業PMI在11月同步回落，制造業弱勢擴張；固定資產投資增速不斷下降，基建投資的支持力度難以對沖房地產調整的影響；11月進出口數據同步下滑，超出市場預期，說明內需和外需皆不振。具體產業數據顯示，中上游產業依然疲弱，未見明顯起色。其中，載貨汽車、起重機、發動機的產量同比下行，增長緩慢；“克強指數”中，全社會用電量及工業用電量同步下滑，鐵路貨運量累計增速為2009年以來的新低，說明制造業開工不足，有效需求不足的矛盾凸顯。

中央結算公司債券信息部在近日發布的《2014年債券市場統計分析報告》中表示，我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經濟景氣一致指數具有先行作用，先行期達12個月，可以為貨幣政策提供有價值的參考。基于國債收益率曲線和宏觀經濟景氣一致指數的歷史數據建立了擬合效果較理想的回歸方程。使用2014年國債收益率曲線10～2年期限點差序列預測2015年的宏觀經濟走勢，結果顯示，2015年宏觀經濟大致呈現上半年低位企穩，三季度后弱勢復蘇，在新常態格局下形成新的平衡點。

通脹壓力小寬松政策空間增大

與此同時，2015年通脹低位徘徊乃至存在通縮隱憂是市場共識。無論是從貨幣、產出缺口還是存款余額增速等宏觀角度，還是從糧價、豬肉價、房價、燃油價等微觀層面來考察通脹，2015年都不存在現實的通脹風險，CPI增速反而可能步入零時代。首先，從生豬周期的數據來看，2014年豬肉價格依然較低，對CPI的拉動持續較低。其次，雖然2014年下半年貨幣政策趨于寬松，但央行實行數量型工具與價格型工具并舉，貨幣供應增速并未提高，M1和M2的增速均小幅下行。再次，隨著美國退出QE，美元加息預期增強，同時其經濟的復蘇也推高了美元走勢，以美元定價的國際大宗商品在可預見的未來將持續保持低價運行。最后，2014年下半年PPI降幅擴大，國內生產資料價格持續表現低迷。

作為反映債券市場整體價格水平的中債新綜合凈價指數與CPI有較高的即時相關性，通過協整檢驗也證明了兩者具有長期穩定的均衡關系。最新的預測數據顯示，CPI在2015年上半年將持續回落，下半年開始企穩回升。從政策面角度看，2015年宏觀政策的調控方向已定調為繼續實施定向調控、結構性調控，并且強調積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。2015年財政擴張政策將加碼，“有力度”的財政政策為經濟運行在合理區間保駕護航，貨幣政策將在保持資金面適度寬松以及助推社會融資成本下行的目標下，以結構性寬松、定向傾斜重點支持領域為主要特點。

可轉債或繼續分享股市盛宴

預計2015年債券市場總體呈現牛市行情，且面臨一定的調整壓力。上半年政策寬松力度將加大，債市行情偏向牛陡；年中多空分歧加劇，或現牛平；下半年經濟企穩，市場適應新常態，債市將以波動為主。

在利率債方面，在政府致力于降低市場利率的背景下，利率債的票面利率也隨之下行。雖然國開債發行利率在去年底有所反彈，但相對于收益率穩定在5%以上的理財產品，利率債并不占優勢。考慮到利率債發行人集中在財政部、地方政府及政策性銀行，其風險收益仍具有一定的投資價值。

在信用債方面，2015年經濟企穩的背景下，信用利差整體或將逐漸收窄，但剛性兌付的打破將導致各行業信用利差的分化。房地產企業受益于限購取消和房貸放寬，經營狀況將出現好轉，上市房企發行的企業債及公司債信用利差有望縮小；傳統的煤炭、機械制造等產能過剩行業則面臨較大壓力，信用風險出現抬頭。總的來說，信用債獲得資本利得的機會較小。此外，杠桿套息策略也可用于信用債，但是受制于企業債質押門檻的變化，套息機會將逐漸減少。

可轉債則可能繼續分享股市盛宴。由于可轉債兼具股性和債性，一向被市場視為“進可攻、退可守”。同時，我國的可轉債均含有回售權，相當于給予一個保底價格，配置價值較高。隨著A股牛市的逐步確立，2015年轉債市場也將迎來爆發。

展望2015：完善體制機制改革創新債市

2015年，債券市場盡管可能較難延續上年的“大牛”格局，但在經濟發展新常態的大背景下，進一步從債券市場體制機制上入手，推動市場改革創新，在促改革、穩增長和防風險三者平衡中尋找發展機遇，從而提升市場流動性、降低交易成本、促進價格發現，使國債收益率曲線的金融資產定價基準的作用得以進一步發揮，完善做市商制度，加強新品種信息披露，進一步發揮其支持實體經濟發展的重要作用。

健全國債收益率曲線

十八屆三中全會首次提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。必須看到，健全國債收益率曲線從紙面到實現，是一個由大量細致工作組成的大工程。從專業角度看，目前需要的是在“一增一減”上下工夫。“一增”，就是需要增加短期和超長期國債的發行頻率。從實踐經驗來看，短期限和超長期限（10年以上）國債的活躍度不如中長期限國債。從完善國債收益率曲線的角度考慮，應適當增加短期限和超長期限國債的發行數量，提高發行頻率，這將有助于短端和長端國債市場的進一步活躍，為國債收益率曲線的形成提供更豐富的市場價格信號。“一減”，則是適當減少國債續發行的頻率，增加關鍵期限國債的新發行頻率。此舉對于提高關鍵期限國債的流動性作用不小。由于國債的利息收入免征所得稅，投資者在對折價或溢價國債進行交易時會考慮其稅收效應，尤其是在市場收益率出現大幅變動，國債價格折溢價現象十分明顯時。在此背景下，債券的收益率已不能很好地體現新發國債的收益率水平，這不利于國債收益率曲線的編制。適當增加關鍵期限國債的新發行頻率，將會降低稅收效應對同期限國債收益率的影響。

此外，還需要進一步加大國債收益率曲線的基準性應用推廣。為進一步強化國債收益率曲線的基準性應用，促進存貸款市場利率體系的完善，應鼓勵商業銀行以公允的國債收益率曲線為基準進行存貸款定價及內部轉移定價，鼓勵發行人以國債收益率曲線為基準發行浮動利率債券，使國債收益率曲線的深度應用得到進一步有效擴展。

完善做市商制度

作為銀行間債市的基礎支持機制，現行的做市商制度在促進市場價格發現、提高市場流動性等方面發揮了重要作用。然而，近年來的做市商報價質量呈現出一些下滑的跡象。2012年之前報價點差逐步收窄、報價穩定性逐步提升。但自2013年以來報價質量有所下降，報價點差明顯放大、穩定性也有所降低。從進一步完善做市商制度角度考慮，應當對評價指標體系作適當調整，以適應債券市場的不斷創新。一方面，對現行做市商評價指標體系進行適當補充調整，尤其是一長一短兩個期限品種的做市報價需要進一步引導和加強。進一步細分長期限做市債券待償期限。政府債券的做市也需分期限進行評價，并通過設定體現一定激勵傾向的期限調整系數，以此鼓勵做市商對1年以下短期限和10年以上長期限政府債券的做市。另一方面，進一步加大做市支持力度，為做市商提供更加便捷、靈活的流動性支持。比如以中央托管結算機構作為第三方開展自動質押融資以及自動質押融券業務，通過集中、專業的質押券管理，使做市商有效調劑債券及資金頭寸，解決其做市過程中券款不足的問題，從而進一步提高做市報價量和成交量。

加強新品種信息披露

強化信息披露是金融市場的老話題，但2015年加強信披針對的卻是2014年銀行間債券市場的的兩大新趨勢。2014年5月19日，財政部下發了《關于印發〈2014年地方政府債券自發自還試點辦法〉的通知》，上海、浙江等十省區市的地方政府可以試點地方政府債自發自還。國內地方債市場自此進入了自發自還時代。此舉也意味著對地方政府的相關信息披露，特別是財務信息的公開、標準化披露提出了更高的要求。在此背景下，國務院在去年12月12日，批轉了財政部《權責發生制政府綜合財務報告制度改革方案》（以下簡稱“方案”），提到將在2015年制定發布財務報告編制辦法和操作指南等實施層面的相關制度。在《方案》的具體實施過程中，重點應對財務信息采集和披露的標準化方式予以考量。在未來地方政府將主要通過發行債券來融資的背景下，迫切需要建立起公開、透明、標準化的地方政府財務信息庫，這是根本化解地方債務風險、健康發展地方經濟的基礎條件。

信息披露針對的另一大趨勢是資產證券化。目前資產支持證券的信息披露存在透明度不夠的問題，而資產池信息的不透明使得市場投資者對于池內資產的質量和風險水平不能作出準確判斷，這給市場定價帶來困難和混亂，信用風險也未能有效釋放。因此，要對投資人或第三方估值機構披露資產池中每筆貸款的明細信息，以使投資人能夠直接評估風險水平，或者由第三方估值機構提供的公允價值來客觀反映其風險水平。

（作者單位：江蘇淮安國信經濟信息咨詢有限公司）