或有可轉換債券的獨特性及制約因素

鄧元偉　孫夢迪　陸俊秀

或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds，簡稱Coco Bonds）是一種混合資本債券，具有股本資本和債務工具的雙重特性，可在特定的觸發(fā)條件下轉換為股權。Coco Bonds具有強大的危機救助功效，可以通過市場手段解決金融機構“大而不倒”的問題，可減少政府對危機企業(yè)的大規(guī)模救助。此外，Coco Bonds對公司治理還具有正向激勵作用等。鑒于Coco Bonds的獨特性以及對于中國銀行業(yè)改革發(fā)展的潛在價值，本文初步探討了Coco Bonds的由來、與傳統(tǒng)可轉換債券的區(qū)別、獨特作用和制約其發(fā)展的主要因素等問題。

Coco Bonds的由來

Coco Bonds最初由美林證券和泰科國際兩個公司于2000年引入，因為發(fā)行債券的票面利率比同等條件下普通的違約債券的要低，所以受到了普遍歡迎。但在2004年，美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）開始對所有的可轉換票據(jù)制定統(tǒng)一的財務會計處理方法并需要每個公司計算他們的股本收益，這種計算規(guī)則有追溯效力并可應用于所有的可轉換證券。為避免自身收益被稀釋，大多數(shù)公司迅速償清可轉換混合債券。從那之后Coco Bonds的發(fā)行量越來越稀少，直到最近的次貸危機之后才再次引起重視。

為阻斷次貸危機蔓延，許多國家實施了規(guī)模空前的大救援行動。絕大多數(shù)國家救援行動都是用納稅人的錢為一些受困金融機構“買單”，尤其是對那些瀕臨破產(chǎn)卻仍對高管層發(fā)放巨額薪酬的銀行救助規(guī)模是史無前例的，這不僅在政治上引起了很大的爭議，導致了公眾的普遍不滿，也加大了國家的主權風險，弱化了市場紀律，并加劇了市場道德風險。在對次貸金融危機的反思中，為了解決“太大而不能倒閉”問題，增加金融機構的自救手段，增強銀行的損失吸收能力，盡量避免用納稅人的錢來救助危機金融機構，監(jiān)管機構鼓勵銀行建立應急資本機制如設立或有資本（Contingent Capital）和發(fā)行自救債券（Bail-indebt）等。Coco Bonds正是作為應急資本機制核心及或有資本重要表現(xiàn)形式而逐漸興起。

Coco Bonds和傳統(tǒng)可轉換債券的區(qū)別

Coco Bonds的獨特之處在于包含兩個關鍵要素：轉股觸發(fā)條件以及轉股價格。Coco Bonds的轉股觸發(fā)條件通常意味著債券發(fā)行人經(jīng)營惡化或處于危機狀態(tài)，一旦債權轉為股權，債券發(fā)行人的債務負擔將減輕，資本充足率自然推高，有助于債券發(fā)行人恢復正常經(jīng)營。市場普遍認為，Coco Bonds的轉股出發(fā)條件必須是市場化的、可觀測且信息透明的。目前，對Coco Bonds的轉股價格并沒有明確規(guī)定，一般來說既可以是預先設定的，也可以是轉股時再確定。

Coco Bonds作為可轉換債券的一種，與傳統(tǒng)可轉換債券存在顯著區(qū)別。

債券持有人的選擇權和轉股的“自動性”存在差異。傳統(tǒng)可轉換債券賦予持有人在發(fā)債后一定時間內(nèi)，可依據(jù)自身的自由意志選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為公司的股票。而Coco Bonds則是在預設觸發(fā)事件發(fā)生時，債券將自動轉換為股票。

Coco Bonds具有危機救助功能，而傳統(tǒng)可轉換債券則基本不具備此項功能。當債券發(fā)行人運營良好時，傳統(tǒng)可轉換債券一般選擇以股權形式存在，從而享受股票升值的收益；而當債券發(fā)行人陷入困境時，傳統(tǒng)可轉換債券則一般繼續(xù)以債券形式存在，從而享受穩(wěn)定的利息收入。Coco Bonds則正好相反：當債券發(fā)行人運營良好時，Coco Bonds以債券形式存在；而當債券發(fā)行人陷入困境時，Coco Bonds自動由債權轉為股權，使得債權人在危機時也參與分擔損失。因此，一旦危機來臨，以債券形式存在的傳統(tǒng)可轉換債券無法直接吸收損失或者吸收損失的能力較差，而轉為以股權形式存在Coco Bonds則具有直接吸收損失的能力，表現(xiàn)出危機救助的功效。

兩種債券的票面利率存在差異。一般來說，傳統(tǒng)可轉換債券的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券。因為傳統(tǒng)可轉換債券的持有人擁有是否轉股的選擇權，無論債券發(fā)行人經(jīng)營好壞，債券持有人都可以在穩(wěn)定的收益以及資本升值收益中做出選擇，風險較小，票面利率水平自然較低。而Coco Bonds的持有者則會在債券發(fā)行人發(fā)生危機時被迫將債權轉為股權，從而承擔著更高的風險。作為對此的補償，Coco Bonds的票面利率往往要高于同等條件和同等資信的公司債券。如荷蘭合作銀行發(fā)行的Coco Bonds的年利率為6.875%，就比其一般債券的年利率高出約3個百分點。

Coco Bonds一經(jīng)提出，就得到國際社會的廣泛關注并受到許多監(jiān)管機構的大力推崇。根據(jù)IMF的調查，加拿大、荷蘭、英國以及美國的監(jiān)管機構都有興趣將或有資本納入監(jiān)管工具體系中以提高危機管理水平。在巴塞爾協(xié)議III中，或有資本也作為一個重要概念被提出，并特別強調銀行應建立或有資本儲備以便于在銀行資本出現(xiàn)不足的情況下，能迅速將或有資本轉換為普通股。整體而言，Coco Bonds仍處在發(fā)展的萌芽階段。但根據(jù)S&P（標準普爾）的估計，全球銀行系統(tǒng)發(fā)行可構成一級資本和二級資本的或有資本規(guī)模將至少達到1萬億美元。

Coco Bonds的獨特作用

Coco Bonds之所以受到如此廣泛的關注與其強大的危機救助功效密切相關，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

Coco Bonds對危機中的企業(yè)具有救助功能，且功效遠高于現(xiàn)有的混合資本工具。事實上，金融危機時期，混合資本工具已經(jīng)從1997年的萌芽期迅速發(fā)展壯大，并成為市場上主流資產(chǎn)，如次級債、混合資本債、創(chuàng)新型混合一級資本債券以及非創(chuàng)新型混合一級資本債券等。到2008年金融危機期間其存量規(guī)模已超過800億歐元。

巴塞爾協(xié)議Ⅱ將混合資本工具所募資金計入銀行附屬資本，但在金融危機面前已有的混合資本工具在吸收損失、補充資本方面的表現(xiàn)均不盡如人意。一方面，現(xiàn)有混合資本工具的資本補充功能較弱；例如混合資本債券，雖然通過利息遞延條款、受償順序安排和暫停索償權安排，能夠暫時延期支付利息，具有一定的資本屬性，但對發(fā)行人來說只是減少了利息支付壓力，資本補充的作用甚微。Coco Bonds對上述方面進行了有效修正。危機期間，Coco Bonds的轉股機制不僅能夠迅速補充危機企業(yè)的資本規(guī)模，而且其轉股觸發(fā)條件往往具有較高透明性，且往往是由監(jiān)管機構進行評估的指標，危機企業(yè)無法干預，這使得Coco Bonds的轉股具有自動性。同時，自動轉股還能保證較低的融資成本，畢竟瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)不僅難以找到其它融資渠道，而且即使有別的融資渠道，融資成本肯定也較高。

Coco Bonds通過市場手段解決“大而不倒”問題，可減少政府對危機企業(yè)的大規(guī)模救助。危機期間，通過Coco Bonds自動轉換為股權，可以吸收損失，提高資本充足率，從而減少甚至避免政府對危機企業(yè)的救助，為納稅人節(jié)省下巨額資金，正是這一點使得Coco Bonds得到許多國家監(jiān)管機構的認可與歡迎。目前，歐洲監(jiān)管機構較為青睞Coco Bonds，瑞士是首先公開支持Coco Bonds的國家。

Coco Bonds有助于抑制金融危機的蔓延，避免系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。在經(jīng)濟形勢極度低迷的情況下，隨著某一Coco Bonds的轉股條件被觸發(fā)，雖然該債券的持有者將被迫承受一些損失，但該債券發(fā)行人的其它債務，卻不會被拖入破產(chǎn)程序從而可避免引發(fā)系統(tǒng)性恐慌遏制金融危機的進一步蔓延。

Coco Bonds對公司治理具有正向激勵作用。Coco Bonds轉為股票后會對現(xiàn)有每股收益產(chǎn)生稀釋作用，拉低每股市場價格，并對原有股東造成損失，為避免此種情況發(fā)生，原有股東在公司經(jīng)營中會更為謹慎。同樣，一旦Coco Bonds轉股變?yōu)楝F(xiàn)實，Coco Bonds的持有人也將被迫承擔公司的損失，這也推動債權人更為關注債券發(fā)行人的公司治理情況。另一方面，利用Coco Bonds作為公司經(jīng)理人獎金的建議也正引起廣泛重視，這可以有效降低經(jīng)理人在運營企業(yè)的過程中采取風險過大策略的幾率。

制約Coco Bonds發(fā)展的主要因素

監(jiān)管不確定性風險。Coco Bonds發(fā)展面臨的最大風險是監(jiān)管風險，目前，監(jiān)管機構對是否將或有可轉債納入一級資本仍存在爭議。

金融危機時期，雖然巴塞爾協(xié)議Ⅱ對金融機構的資本充足率有限制性規(guī)定，但事實上，有些機構的資本充足率并不低，卻仍未能逃脫危機的影響。因此，金融危機后，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將監(jiān)管重心轉向核心一級資本，并強調要提高資本質量就要提高普通股占比，如將全球各商業(yè)銀行的一級資本充足率的下限從現(xiàn)行的4%上調至6%，將由普通股構成的核心一級資本占銀行風險資產(chǎn)的下限從現(xiàn)行的2%提高至4.5%。

根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ，現(xiàn)有的大部分混合資本工具以及次級債在2013年1月1日后都將不再符合充當資本的條件，并在2023年前將被逐漸淘汰。2010年6月24日，美國參議院與眾議院在進行全面金融改革立法談判中達成一致，宣布較大的銀行（資產(chǎn)高于150億美元）應在五年緩沖期內(nèi)逐步退出將混合證券按一級資本處理的方式。

高風險導致的低評級。國際三大評級機構穆迪、標普以及惠譽均認為Coco Bonds內(nèi)在風險較大而給予較低的評級。穆迪甚至宣稱“無論發(fā)行銀行實力多么強大，或有資本工具幾乎不會被考慮評為投資級別”：（1）難以預測觸發(fā)轉股事件的發(fā)生時點；（2）轉股后債券持有者的損失難以估算；（3）Coco Bonds吸收銀行資本損失的能力難以判斷。在危機期間，Coco Bonds轉為股票即意味著銀行的資本充足率出現(xiàn)問題，這將向市場傳達負面的信號，抑制了銀行通過其他渠道進行再融資的能力。有鑒于此，勞埃德銀行的Coco Bonds僅被穆迪評為非投資級Ba3，而荷蘭合作銀行的Coco Bonds甚至沒有取得評級。

技術性風險。阻礙Coco Bonds發(fā)展的技術性問題是轉換觸發(fā)條件以及轉股價格的設定問題。

就轉股觸發(fā)條件而言，假設觸發(fā)條件為資本充足率水平，如果預設資本充足率臨界水平過高，則易觸發(fā)轉股，Coco Bonds將更近似于股票，加大了投資者的風險，從而推升或有可轉債的價格水平，增加發(fā)行企業(yè)的融資成本；而如果預設資本充足率水平過低，觸發(fā)條件可能不會在必要時被激活，Coco Bonds的危機救助功效就難以發(fā)揮。例如在勞埃德銀行案例中，觸發(fā)條件設為一級核心資本低于5%，但根據(jù)新資本協(xié)議要求，該觸點似乎太低了，即使是在危機最為嚴重的時候，這一觸發(fā)條件也不會被激活，這就使Coco Bonds本質上失去了危機救助功能。

就轉股價格而言，究竟是應在發(fā)行時確定還是應在轉換時確定。如果在發(fā)行時確定，那么轉股價格可能完全脫離轉換時的市場價格，不具有可操作性；如果在轉換時確定，就有可能出現(xiàn)類似“死亡螺旋可轉換債券”（Death-spiral Convertible Bond）的風險。這種可轉換債券在發(fā)行者陷入經(jīng)營困境時，如果轉股按照當時新的市場價格重新估價進行轉換，則估價的下跌會對債券持有人帶來潛在的收益，其可能轉換持有公司的股票份額將提高，而這會稀釋公司股票的價值，從而將股價進一步推低，由此可能形成惡性循環(huán)，并最終令公司股票跌得一文不值，但債券持有人卻可借機獲得公司的控股權。這種條款在華爾街被稱為“死亡螺旋”。

經(jīng)營的負向激勵風險。Coco Bonds在對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生正向激勵作用時，也帶來了負向激勵的風險。如果某家發(fā)行企業(yè)因經(jīng)營問題而發(fā)生虧損，Coco Bonds并不會防止該企業(yè)在衍生品與回購協(xié)議合約上違約，事實上，它只是推遲了違約發(fā)生的時間。如果困境企業(yè)未能及時進行經(jīng)營調整，隨著時間的拖延，一旦再次陷入危機，局面將更加棘手。另一方面，由于債務違約會迫使低效企業(yè)進行重組并換掉無能的管理者，而Coco Bonds不存在違約問題，其存在可能會使發(fā)行者的經(jīng)營缺乏約束而變得相對低效。

（作者單位：英國白金漢大學；北京大學經(jīng)濟學院；國家開發(fā)銀行研究院科研管理與合作處）