中小企業融資方式對融資效率影響的實證研究①——以遼寧中小上市公司為例

沈陽工程學院管理學院 朱雅琴

1 引言

根據工商總局的數據顯示，截至2014年底，全國中小企業達到4564.1萬戶，比去年同期增長了2.43%。從整體來看，中小企業的數量仍在不斷增長，也成為我國企業中數量最大最具活力的企業群體。隨著經濟改革的擴展與深化，中小企業已成為中國經濟增長的主要動力之一。從比重上看，中小企業呈現“東高西低、外高內低”的區域發展格局，福建、河北、浙江、遼寧的中小企業比重超過60%，然而，伴隨著中小企業快速發展的同時，卻面臨著很多困難，其中首要的就是融資方式以及融資效率的問題。

本文以在深圳證券交易所上市的遼寧省中小企業作為研究對象，構建線性回歸模型。以融資方式對融資效率的影響進行實證研究，從融資效率的角度出發，為遼寧中小企業選擇合適的融資方式提供理論依據和決策參考，對于提高遼寧中小企業的融資效率，積極推進中小企業的健康發展具有重大的理論和現實意義。

2 文獻回顧

在中小企業融資過程中，融資效率的顯著差異源于不同的融資方式。國外學者Modigliani和Miller早在1958年就提出了著名的MM定理，認為在特定的條件下，存在著一個使企業價值最大化的最優融資結構。Sarria-allende和Virgina(2003)利用Amadeus數據庫，用大量實例來分析東歐中小企業的融資模式，從而得出資產、債務及內部融資之間的相對重要性，并指出這些企業同時面臨著融資約束并影響企業的長期融資效率和成長。DaVid B．Audretsch(2004)認為政府和政策支持應當向創業型的中小企業傾斜，尤其是在融資方面的支持力度要加強，發揮創業型中小企業對經濟增長的促進作用。

國內學者黃輝(2009)從融資成本和融資風險兩方面對企業融資效率進行了定量測度，結果表明，企業融資效率與企業的非債務稅盾、盈利性、流動性、股權集中度等因素負相關。杜海鷗(2010)選取河南省上市公司財務數據進行實證檢驗，結果表明股權融資效率要優于債務融資效率。李洋、周沁馨(2012)實證發現提高資產負債率能在一定程度上增強債務融資綜合效應。佟孟華等(2012)通過實證檢驗，表明債務融資與企業的融資效率正相關；而股權融資與企業的融資效率負相關。張云帆、何宜慶(2013)采用逐步回歸法，得到影響融資效率的相關因素，如融資結構、凈利潤、公司規模等，并對這些因素進行了回歸分析，并得出其與融資效率的關系。

綜上所述，對于融資效率的決定因素還沒有形成統一的結論。目前，學者們分別選取不同的決定因素分析企業融資效率問題，選取的決定因素大致包括：融資方式、融資成本、資金利用率、融資風險等因素。而且，探討融資方式對融資效率影響的實證研究也相對較少，各種融資方式對于融資效率的影響程度還有待于進一步深入分析。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

本文選擇2012～2013年遼寧12家中小上市公司為研究樣本，指標數據來自國泰安數據庫，數據不全的通過巨潮資訊網提供的上市公司年報補全。文中相關數據的處理及檢驗均采用SPSS 16.0統計軟件進行。遼寧省12家中小上市公司見表1。

表1 遼寧省12家中小上市公司

3.2 變量選擇及模型構建

3.2.1 被解釋變量

本文研究的是融資方式對融資效率的影響，因此，融資效率作為研究的被解釋變量，用凈資產收益率來度量，記作ROE，數值上為凈利潤除以所有者權益。一般認為，凈資產收益率越大，融資效率越高。

3.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為融資方式，包括債務融資、權益融資和內源融資，分別用資產負債率(DEB)、所有者權益比(EQI)和留存收益資產比(RET)來度量。其中：DEB等于負債總額除以資產總額，所有者權益比為所有者權益除以資產總額，而留存收益資產比為留存收益除以資產總額。

3.2.3 控制變量

一般而言，融資效率還可能受到公司規模、短期償債能力等因素的影響。為了加強模型的總體解釋能力，本文選取如下控制變量。

公司規模，用公司總資產來度量，記作SIZ；短期償債能力，用公司流動負債除以流動資產來度量，記作LIQ。流動比率反映了企業用易變現的資產償還短期債務的能力。

3.2.4 模型構建

根據前述分析與假設，構建如下線性回歸模型，對本文的研究假設進行檢驗。

其中，β0是常數項，β1～β4是回歸系數,ε為隨機干擾項。

由于DEB和EQI在1%的統計水平上高度相關，因此放在兩個模型中分別進行實證檢驗。

表2 2012～2013年回歸結果

4 實證分析及結果

根據以上分析，利用前面構建的回歸模型，對本文的研究假設進行檢驗，如表2所示。

由模型(1)可知，債務融資方式與融資效率顯著正相關，顯著性水平為5%，表明遼寧中小企業采用債務融資方式，能夠顯著提高其融資效率。原因在于債務融資支付的利息可以在所得稅前列支，具有抵稅的作用，降低了成本，提高了經營業績，進而促進融資效率的提升。

由模型(2)可知，權益融資方式與融資效率顯著負相關，顯著性水平為10%，表明遼寧中小企業采用權益融資方式，顯著降低了其融資效率。原因在于上市的遼寧中小企業雖然通過發行股票的方式籌集了大量資金，但由于融資成本高，導致融資效率降低。

由模型(2)可知，內源融資方式與融資效率正相關，但不顯著，表明遼寧中小企業內源融資能力有限，很難通過內部積累的方式來滿足中小企業自身的資金需求。內部積累資金在一定程度上促進了融資效率的提高，但發揮的作用是有限的。

5 結論與對策建議

本文通過構建線性回歸模型，研究遼寧省中小企業融資方式對融資效率的影響。實證結果表明，債務融資方式有助于中小企業融資效率的提高，而權益融資方式降低了中小企業的融資效率，與佟孟華、劉迎春(2012)的研究結論相同。另外，內源融資方式能夠提高中小企業的融資效率。

基于以上實證結果，提出如下對策建議。

(1)商業銀行必須轉變觀念，推陳出新，創新貸款方式，積極為中小企業發展所需要的資金提供幫助，以提高中小企業的融資效率，解決中小企業融資難的現實問題。

(2)目前，我國的股票市場尚不完善，存在較強的操縱性，股權融資成本較高，導致權益融資效率降低。因此，必須逐漸健全股票市場機制，以保障中小企業的健康發展，為其及時、足額融資提供良好的平臺。

(3)由于內源融資有助于融資效率的提高，但內源融資能力不足。為此，中小企業應該增強資產的變現性，提高企業的償債能力，從而減少企業面臨的經營風險，提高經營業績，不斷增強自身實力，擁有更多的內部積累資金，以滿足中小企業的融資需求，促進中小企業的快速發展。

(4)政府要加大對中小企業的扶持力度。目前，我國中小企業數量占所有企業總量的99%以上，上繳利稅占國家稅收總額的55%，為國家經濟的發展做出了很大貢獻。為此，政府應該通過稅收優惠及補貼等方式加大對中小企業的支持力度，如可以適當降低稅率、增大營業稅的起征點及對中小企業進行專項補貼等，為中小企業的健康、長久發展提供良好的支撐。

[1] 佟孟華,劉迎春.遼寧省中小企業融資方式與融資效率實證研究[J].東北財經大學學報,2012(2).

[2] 黃輝.企業特征、融資方式與企業融資效率[J].預測,2009(2).

[3] 李洋,周沁馨.上市公司債務融資綜合效應分析——來自西南四省市53家公司的經驗證據 [J].財會月刊,2012(12).

[4] 杜海鷗.提高河南融資效率的戰略方法研究[J].會計之友,2010(10).

[5] 陳婷婷,王俏尹.融資方式對中小企業融資效率的影響[J].經營與管理,2013(9).

[6] 常麗莉,牛潤盛.中國上市公司融資效率的實證分析[J].經濟論壇,2009(3).

[7] 吳娟.我國中小板上市公司融資效率分析[D].哈爾濱工程大學,201l.

[8] 張云帆,何宜慶.中部地區上市公司融資效率差異化實證分析[J].南昌大學學報(理科版),2013(4).

[9] 李銘澤.中小企業融資方式與融資對策研究[J].中國集體經濟,2012(10).