我國中小企業投資風險研究

東北農業大學經濟管理學院 段吉超 胡勝德 呂冠霖 王丹

1 引言

目前我國中小企業發展過程中最為突出的是經營方式粗放和融資難這兩個問題。設立創業板市場主要是為中小企業、新興企業，為風險資本營造一個正常的退出機制，尤其是為高新技術企業提供了很好的融資平臺。當前我國經濟發展穩定，有充足的社會資金，中小企業給投資者帶來了廣闊的利潤空間。市場基礎性制度建設不斷強化，市場體制機制改革也不斷深化，為促進資本市場穩定發展提供了重要的保障。經過十多年的實踐，創業板終于走到臺前，這是中國多層次資本市場的建立以及資本市場逐步走向完善所邁出的重要一步。創業板市場能否成功運作，不僅取決于投資者和中小企業的熱情，更取決于管理者是否具備高水平的監管能力、對資本市場是否有合理的定位以及市場交易機制是否真的有效等諸多因素。本文正是以創業板市場的數據為基礎，對中小企業投資風險進行分析。

我國很多學者對我國中小企業的投資風險進行了研究，他們認為我國中小企業投資風險高的原因是政府對中小企業做出的宏觀調控政策和市場的自發運行相矛盾，會令市場產生一系列過激反應，他們認為“政策市”是造成我國中小企業投資風險較高的根本原因。在政策市中，人們的觀念及他們受政策影響的程度跟歐美成熟的資本市場有很大的差異，這些差異使得政策對中小企業投資的影響作用放大[1]。為了找出中小企業投資風險和各影響因子之間的函數關系，張宗新、朱偉驊對能夠影響我國中小企業投資的影響因素解釋為以下幾個因子：國內經濟景氣程度、政策因子、機構投資者規模、市場規模、行業差異性。

2 中小企業投資風險的評價方法與實證分析

經過國內外學者的研究，投資風險有多種評價方法，如綜合評價法、壓力測試法、資本資產定價模型法(CAPM法)、風險價值模型法(VaR法)、均值方差法等。在這些方法中資本資產定價模型(CAPM)對風險的計量比較清晰，而且方差也具有可比性，目前作為經濟學的重要理論被許多學者廣泛應用；通過資產定價模型計量出β系數，通過β系數來評價中小企業投資風險的大小。因此本文采用資本資產定價模型(CAPM)的方法對我國中小企業的投資風險進行測量和評價[2]。

2.1 CAPM模型介紹

資本資產定價模型(CAPM)是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普(William Sharpe)于1970年提出的，是用來衡量系統性風險和非系統性風險的一種方法，此模型具有簡便的可操作性。而且在現實中，如企業的收益、估值及金融產品組合的績效評估有很廣泛的應用，CAPM模型也被很多學者用來實證檢驗，CAPM模型對我國的資本市場具有很好的指導作用[3]。

因此，本文將利用CAPM模型對我國中小企業市場的數據進行分析，該模型為：

其中，代表投資者的必要收益率；代表無風險收益率；是指中小企業市場的平均收益率；代表系數。經變換得到以下方程：

由方程(1)和方程(2)得到如下回歸模型：

如果根據傳統的CAPM模型按公式(1)進行回歸，則CAPM模型有基本的前提假設。如果按公式(4)作為回歸模型，則不用考慮該模型的前提假設，也不需要考慮證券市場的均衡狀態。利用CAPM模型就可以根據創業板市場的實際收益數據估計出系數，既簡單又有可操作性。因此，選擇公式(4)的計量模型對股票市場進行實證研究。

2.2 數據選取

本文數據選取的是2010年6月1日至2014年12月31日創業板指數月變動率，數據均來源于萬德數據庫。由此建立回歸模型 ，其中，代表行業指數的月變化率；、指常數項。因為創業板指數是從創業板股票中選取了100只股票組成樣本股，因此把創業板指數作為一個大的資產組合是可行的。

2.3 回歸分析

首先，利用創業板指數的原始數據來計算出相應的月變化率。其次，利用SPSS分析軟件對以上數據進行分析，最后得到各個行業的 值。通過整理后分別得到創業板行業指數值，由于各行業的指數都是根據滬深兩市的成分股票作為樣本進行編制的，所以可以把行業指數作為以市場為組合的總體樣本。此外，權數用加權平均數的方法很難選擇，因此本文利用的是簡單抽樣的原理，利用創業板各個行業得到的回歸系數，最后計算出 值的簡單算術平均數：

計算其標準差為：

假設： ，將上面回歸得到的 和 帶入公式(5)得到：

通過上述對創業板數據實證檢驗得出的結果，說明了我國中小企業市場投資風險比較大，從而也反映出我國的中小企業存在著較大的投資風險，因此應該采取相應的措施來控制我國中小企業投資風險，使其能夠健康、有序地發展。

3 應對我國中小企業投資風險的對策建議

3.1 上市企業的行業結構要多元化

境外發展比較成功的中小企業市場，都不會將上市公司的范圍局限于高科技企業，反而強調可以在創業板市場能夠得到融資和發展的有成長潛力的公司。在2000年的科技股泡沫給全球的股市造成震蕩時，創業板市場第一個受到影響，很多公司破產倒閉，讓大批的投資者對股市失去了信心。但是在這次危機中ATM市場受到的影響卻很小，仍然呈現出交易量不斷增長的趨勢，一個很重要的原因就是中小企業行業結構的多元化特征，不只是強調企業的高科技性。這種多元化的行業結構在擴大上市公司經營范圍的同時也很好地降低了系統性風險[3]。

3.2 規范市場監管制度

為了保護投資者的利益，創業板市場要實行比主板市場更嚴格的監管制度，一是要有嚴格的信息披露制度，中小企業要注重風險的披露，形成以“披露為本”的監管理念，有助于投資者能夠有效化解市場風險，從而對公司作出客觀的判斷。二是公司的治理機構要完善，創業板市場要加強對上市企業的監督，并要求上市公司建立以獨立董事為主體的審計委員會[4]。三是要實行特殊的保薦人制度，保薦人一般會對發行人上市、交易及信息披露等事項承擔保薦責任，并且仍然承擔公司上市之后的保薦責任。監管部門對其預警分析的能力要加強，要充分結合企業所處的投資環境，對投資預警的警源進行分析，并在國家相關法規政策的指引下，定期分析企業的投資行為，從而保證戰略投資的合規性。

3.3 進行投資組合降低風險

中小企業的投資收益與其面臨的各種風險是相關聯的，報酬率越高，風險就越大；報酬率越低，風險就越小。當企業自身進行投資時，各投資對象的風險是不同的，一般情況下企業為了降低投資風險，會把資金分配到不同的投資項目上，從而有不同的投資組合。因為每個投資項目的收益不同、風險不同，只有通過多個項目的組合結果，才有可能在盈虧相抵后還會有利潤。從當前投資市場來看，投資的形式多種多樣，企業可通過兼并、聯營、重組等方式進行投資，以保證中小企業在整體上具有較高的盈利水平。

3.4 不斷提高中小企業項目投資管理水平

中小企業應該重視人才對于企業的發展，積極培育并引進優秀的人才，提高企業的整體素質，摒棄家族式的管理模式；同時，中小企業要經常對員工進行專業水平的培訓，尤其是培養項目投資管理者的風險管理意識，不斷加強員工的風險預測和投資決策的能力；還要不斷加強財務工作者財務管理理論知識的培訓力度，使他們的專業素質不斷提高。在競爭日益激烈的資本市場中，管理者和投資者的技能只要能跟上社會發展的腳步，只有他們的技能不斷提高，才會給企業創造出更多的投資收益，企業才能更長遠地發展下去。

3.5 投資者要加強對投資風險的防范意識

由于投資風險最終是被投資者承擔，所以投資者自身投資風險意識的高低很重要。根據國外市場的情況，因為高風險的存在，創業板的平均市盈率比主板的市盈率要低一些，但在中國正好相反，對創業板估值過高已經成為一種通病。正是因為中小企業高市盈率股票的發行，使得中小企業有很強烈的募集資金的沖動，在此情況下也就避免不了中小企業進行包裝的可能。而中小企業本身也缺乏市場壟斷性以及很不穩定的盈利水平，外部市場環境一旦出現變化，企業的業績出現下滑是必然的。在這種不具備可持續性的高市盈率的發行環境下，企業的未來價值被嚴重高估，創業板上市企業質量就會整體良莠不齊，使整個創業板的投資風險程度不斷加大[5]。

4 結語

綜上所述，通過對我國創業板市場的實證分析，說明我國中小企業投資風險明顯高于發達國家，歷史經驗表明，只有把中小企業的投資風險管理工作做好，才能更好地發揮出中小企業對資本市場應有的功能。這就從宏觀層面要求我國相關部門加強監管，完善相關法律法規和市場監管機制，降低我國中小企業的投資風險，為我國中小企業市場的健康發展創造有利的條件。

[1] 陳志強.后危機時期的金融穩定機制[J].中國金融,2011(7).

[2] 聞岳春,黃福寧.資本市場系統性風險評估模型及實證應用[J].金融理論與實踐,2010(1).

[3] 禾瑜.我國中小企業投資風險的成因與防范對策分析[J].經濟師,2014(11).

[4] 王佳睿.中小企業投資風險問題研究[J].中外企業家,2014(4).

[5] 李鑫.創業板上市公司投資風險研究[D].內蒙古大學,2011.