我國上市公司股權激勵相關問題及對策研究

●銅陵有色金屬集團控股有限公司財務部 姚 兵

我國上市公司股權激勵相關問題及對策研究

●銅陵有色金屬集團控股有限公司財務部 姚 兵

本文在經典文獻與理論研究的基礎之上，立足于我國特殊的制度背景與經濟環境，對我國上市公司股權激勵的已有研究進行梳理總結，對股權激勵的定義、種類以及作用進行厘清與歸納，并根據我國股權激勵現狀中所存在的問題提出針對性的政策建議。文章在大量文獻積累的基礎上，結合實際情況，對何為股權激勵、如何進行股權激勵、股權激勵效果如何以及執行中存在的問題進行了較為系統性的研究。

上市公司 股權激勵委托代理 約束機制

自1952年美國推出首個經理層股票期權開始，股權激勵的浪潮便在資本市場上拉開序幕。隨著二十世紀六十年代美國ESOP（Employee Stock Ownership Plans，雇員持股計劃）的有效推廣，股權激勵迅速蔓延至日本、歐盟各國，并在較為成熟的西方資本市場上愈演愈烈。目前，世界500強企業中已有超過90%的企業對管理層實施了多種形式的股權激勵。股權激勵作為成熟資本市場發展的大趨勢，被認為是現代西方企業制度中最具效率的激勵制度（鞏娜，2009）。而股權激勵的相關問題也成為學術界的研究熱點，研究領域包羅經濟、管理、金融、財會、人力等多門學科，研究內容與企業價值、公司治理、盈余管理、委托代理問題等眾多經典話題相交叉，研究結論豐富。

而早在500年前的15世紀末的明朝，我國晉商便已提出類似的股權激勵制度——人身頂股制。股東方的東家通過給予管理層的掌柜以及高級技術人員具有分紅權的身股，有效緩解了東掌之間的委托代理問題。但隨著晉商的衰落，股權激勵并未在我國得以蓬勃發展。直到20世紀九十年代，改革中的國有企業對此進行了大膽嘗試。萬科集團率先制定了員工股份計劃的基本規則，而隨后天津泰達推出《股權激勵實施細則》，兩者對股權激勵進行了先河式的有益嘗試。21世紀初，十五屆四中全會在 《關于國有企業改革和發展的若干重大決定》中，對管理層持股的治理方式進行了肯定。十六大對“按貢獻參與分配”的原則進行明確，為股權激勵這一新型企業價值的分配方式奠定了基礎。同時，隨著《公司法》、《證券法》的相繼修訂，我國完善了股票回購、管理層股票轉讓等方面的法律法規，為上市公司股權激勵的進一步實施提供了法律依據。而2006年頒布的《上市公司股權激勵辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》更加具有針對性地對我國上市公司股權激勵的實施方式、實施程序以及相關信息披露等關鍵內容進行了明確與規范。自2005年至2009年，我國已有136家上市公司公布了股權激勵方案（呂長江等，2011），市場對于股權激勵反應積極。雖然我國上市公司紛紛推出股權激勵計劃，但是執行結果卻不盡一致。何為股權激勵？上市公司股權激勵具有怎樣的特點？股權激勵目前存在什么問題？如何緩解這些問題？這是理論界亟須思考并解決的研究熱點。

本文通過綜合已有經典理論與相關文獻，結合我國特殊的經濟制度背景，在對我國上市公司股權激勵的研究現狀進行總結的基礎上，明確了股權激勵的相關定義，總結了其中存在的典型問題，并對此提出相應的政策建議。

一、股權激勵理論基礎與研究現狀

（一）相關理論基礎。股權激勵作為現代管理科學的重要組成部分，理論界對其進行了豐富的探索。其核心理論有委托代理理論以及人力資本理論。

1．委托代理理論。該理論由柏利和米恩斯首次提出，并由Jensen和Meckling進一步展開，該理論建立在信息不對稱的基礎之上，認為企業是由一系列契約所組成，隨著所有權與經營權的分離，企業的所有者保留企業的剩余索取權而讓渡經營權，而由于委托人與受托人的效用函數不同，受托人（即管理者）會出于自身利益最大化的考慮，損害委托人的利益。委托代理理論是股權激勵的存在基礎，是觸發股權激勵的首要因素。所有者通過股權激勵，使管理層利益與股東利益實現趨同，最終對其行為與決策實現更加有效的約束，并激勵其工作積極性。

2．人力資本理論。人力資本理論由美國經濟學家舒爾茨和貝克爾于20世紀60年代首次提出。傳統的“資本雇用勞動”的觀點認為公司資金提供者，即股東，享有全部的控制權以及剩余索取權。而人力資本理論則認為公司價值應當由公司的所有人員的人力資本存量以及非人力資本存量所共同構成（丁漢鵬，2001）。即企業價值與人力資本密不可分，因此人力資本報酬不應當僅局限于工資、獎金、分紅等短期價值的體現，而應當與企業的長期效益掛鉤。人力資本理論是股權激勵提出的重要基礎，其認為管理層由于為企業的無形資產創造了價值，因此應當具有企業價值增量的分享權。

（二）相關文獻研究現狀。已有文獻根據研究內容可以分為以下三類。第一，針對股權激勵本身的相關研究，包括對其理論基礎、定義邊界、方案設計、結果評估以及信息披露等方面的研究。Larcker（2002）認為股權激勵是管理層所持企業股票的相關財富變化，王小燕（2004）認為股票期權的主要對象應當是以總裁為代表的高級管理骨干。第二，對股權激勵與企業價值以及企業業績的相關關系進行研究。針對該問題的研究結論尚不統一，分為正相關（Sesil，2004；于東智，2001）、負相關（Himmelberg，1999）、非線性相關（Davies，2005）以及不相關（李增泉，2000；顧斌，2007）。第三，對股權激勵影響因素進行研究。針對該問題學術界主要探討了股票市場外部影響、企業經營績效影響、項目風險（Oyer，2005）、人才吸引（Ittner，2003）、公司治理需要（Core，2002）等。

由此可見，目前針對股權激勵的理論研究較為豐富，且主要理論由西方學者提出，我國相關研究起步較晚，雖然文獻內容豐富，但是由于定義不明、度量標準不統一等問題，結論不一致。因此，結合我國制度背景的概念厘清以及針對性研究具有較大意義。

二、股權激勵概念及作用

（一）股權激勵定義。根據我國《上市公司股權激勵管理辦法》的相關規定，股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。而對于其相關的會計計量與處理在 《會計準則11號——股份支付》、《會計準則22號——金融工具確認及計量》中進行規定。

（二）股權激勵分類。美國作為股權激勵歷史最久、發展最為成熟的市場，股權激勵模式十分豐富，包括：股票期權，即管理層可以在特定的時間內（行權期）以合約確定的價格（行權價）購買特定數量的本公司流通股票（行權），是最為流行的股權激勵手段；虛擬股票，即管理層被授予具有分紅權的“虛擬股票”，該股票可以隨著股價提升而獲得收益，但無表決權且不可轉讓出售，在離職時自動失效；股票增值權，即管理層在不用付出對價的同時在一定時間內獲得一定數量的本公司股票，并在行權后獲得現金或等值的股票，其與股票期權類似但無需付出購入對價；經營持股，即管理層獲得一定數量的本公司股票，并成為企業的股東；員工持股計劃，即由員工個人出資認購本企業股份，并由公司進行集中管理；管理層收購，即管理層通過融資在二級市場購買本企業股票，從而實現對企業的控制；限制性股票，即對管理層的股票來源以及出售條件進行特殊規定；業績股票，即根據管理層是否完成約定的業績指標所授予的股票激勵；延期支付，即為管理層設立單獨的延期支付賬戶，在一定時期之后以股票或者股票市值折現的方式支付給管理層；賬面價值增值權，即管理層可以直接獲得每股凈資產的增加值。

趙民（2003）對我國目前股權激勵進行了分類。根據我國已有上市公司的股權激勵案例，我國股權激勵模式有業績股票模式、股票期權模式、虛擬股票模式、股票增值權模式、業績單位模式、延期支付模式、限制性股票模式、MBO模式、員工持股模式以及復合模式等十種模式。

（三）股權激勵的作用。股權激勵通過將企業管理層與企業長期發展相捆綁的模式，使之參與企業決策、分享企業利潤、分擔企業風險，從而建立更加牢固的戰略關系。股權激勵具有以下作用：

第一，統一企業與管理層利益，緩解代理問題。隨著所有權與經營權的分離，企業股東與管理層之間存在較為嚴重的信息不對稱，道德風險較高。管理層出于自身利益最大化的考慮，如更高的薪酬、更高的在職消費會做出盈余管理、放棄投資機會等對企業價值有所損害的行為。而股權激勵可以實現股東與企業管理層的利益統一，進而有效緩解企業的代理問題。

第二，改善管理層短期行為，抑制盈余管理。傳統的薪酬模式主要是針對企業管理層短期財務指標完成狀況的評價。因此，管理層出于獲取更高薪酬的目的會采取盈余管理的手法在利潤不高時人為做高企業當期利潤或者在企業利潤不穩定時平滑企業利潤。盈余管理使企業的財務信息質量大打折扣，不利于企業的長期發展。而股權激勵通過長期激勵模式，將管理層的獎勵部分遞延，進而使之更加關注企業的長期發展，進而改善管理層短視行為，實現企業競爭力的有效提高。

第三，提高工作轉換成本，挽留優秀人才。股權激勵使管理層與企業價值密切相關，因此可以有效調動管理層積極性，同時豐厚的股票獎勵也使得企業更加具有吸引力。同時，股權激勵一般會規定一定期限的鎖定期同時會對離職員工進行相應懲罰，無形中增加了員工的流動成本，因此不僅具有“回報”功能，同時還可以吸引并挽留優質人才。

三、股權激勵存在的問題

雖然股權激勵具有改善公司治理結構、吸引優質經理人等諸多優點，但在現實操作中股權激勵仍存在較多的問題，如過度激勵帶來的內部人控制問題、利用股權激勵實施利益輸送以及為獲得股權激勵而采取盈余管理等。根據當前我國股權激勵問題的成因，本文對我國股權激勵中尚待完善之處進行了總結。

第一，外部制度與市場環境問題。股權激勵的核心是通過股價統一管理層與股東的利益目標，進而實現企業的長期發展。但是，由于我國資本市場仍不夠完善，企業信息披露制度不夠健全，股市的價格發現功能仍相對薄弱。弱勢有效的市場環境下，企業價值在股價中的反映不夠充分，股價與企業真實業績表現差距相對較大。因此，股權激勵的實際效用在現實推行中大打折扣。除此之外，我國目前尚未建立規范成熟的經理人市場，國有企業高管多采用行政任命形式，這使得部分高管不具有企業業績壓力，管理效率較低。而股權激勵的關鍵在于實現管理層收益與企業價值的同步性，而我國目前的治理環境顯然與此相背離。

第二，內部制度環境與方案設計問題。股權激勵有效推廣的前提是完善的現代企業治理結構。而我國企業存在較為普遍的董事長、總經理兩職合一現象，這使得股權激勵成為其輸送利益的手段，嚴重損害了中小股東的利益。這不僅背離了股權激勵解決第一類代理問題的初衷，甚至在一定程度上激化了第二類代理問題。同時，我國由于股權激勵起步較晚，經驗相對不夠充分，因此股權激勵方案設計不夠成熟，存在股權激勵分配不夠平衡、股權激勵費用控制力度不高的問題。除此之外，我國目前對于股權激勵觸發條件的考核評價指標多為財會指標，如凈資產收益率、凈利潤增長率等。財務指標體系的不夠細化，以及非財務指標的相對薄弱使得股權激勵雖然易于操作但與實際業績水準關聯度下降。股權激勵的企業長期價值提高目標被弱化的同時，還會反過來誘發管理層盈余管理行為。

四、相關政策建議

針對我國目前股權激勵所存在的問題，提出以下建議，以期完善我國上市公司的股權激勵機制。

第一，完善外部市場與相關法規制度。成熟健全的資本市場是股權激勵得以有效推廣的基礎，只有資本市場股價能充分反映企業價值時，股權激勵才能真正促使高管提高管理效率、提高企業核心價值。而相關法律制度的完善可以在有效實現對企業行為的約束同時，使得股權激勵的效用得以充分發揮（如避稅效用）、相關會計信息表述更加準確，進而保證股權激勵目標的實現以及保障企業利益相關方的權益。

第二，建立有效的職業經理人市場與控制人市場。職業經理人市場的建立會使得管理層更加關注自己的經營業績以及美譽度，因此可以有效促使其遵守相關規定。同時，有效的外部控制人時常會增加高管的失業壓力，使之在面對較高收購可能性的情況下有效保障企業利益。

第三，盡快建立現代企業治理制度。企業內部治理制度的改善、薪酬委員會等監督部門的治理作用的有效提高，可以為股權激勵的推廣提供良好的內部環境，避免股權激勵成為管理層利益輸送的手段。進而使股權激勵在有效提高管理層積極性的同時，隨著監督機制、考察機制、約束機制的有效實施，企業其他利益群體的權益得以保障。除此之外，對于國有上市公司，應當明確產權，實現高管任免的去行政化。同時應當建立更加嚴格的審批流程，進而有效防止國有資產通過股權激勵向管理層個人流失的問題。

第四，完善股權激勵的方案設計。進行股權激勵方案設計時，應當采取更加細致的財務績效指標，并適當引入非財務指標，從而在提高管理層盈余管理難度的同時，使指標與管理層業績的關聯度更高。除此之外，應當合理設置行權等待期、分配比率，在保證積極性、公平性的同時，使高管更加關注企業的長期戰略發展?！?/p>

1.林大龐．2011.股權激勵的公司治理效應——基于盈余管理與公司業績的視角[D]．暨南大學博士論文。

2.呂長江、閆明珠、鄭慧蓮、許靜靜．2011.為什么上市公司選擇股權激勵[J]．會計研究，1。

3.Oyer P．，Schaefer，S．．2005.Why Do Some Firms Give Stock Options To All Employees?An Empirical Examination of Alternative Theories[J]．Journalof Financial Econom ics，76．

（本欄目責任編輯：王光?。?/p>