股票市場對房地產價格的影響分析——基于1999—2012年月度數據

黃斯琪，李亭玉，文春暉

（湖南農業大學經濟學院，長沙 410128）

一、文獻綜述

將國內外相關學者對房地產價格和股票價格的關系進行的研究歸類，可大致歸為擠出效應、替代效應、資產組合效應三類。

擠出效應認為股票與作為投資品的房地產同屬風險類資產，股價上漲會導致風險資產所占總資產的比例增加，風險中性的投資者會減少風險資產的資金而投入到無風險資產中，由此引起房價下降。尹中立（2007）指出，中國2001—2005年股價與房價呈現蹺蹺板的關系，股價不斷下跌，而房價不斷上漲，而產生這一效應的關鍵原因是資金約束。

替代效應認為如果其他條件不變，當資產收益發生變化時，將產生兩者的相互替代效應。當房地產投資回報率高于股票市場時，將會有大量資金轉向房地產，助推房地產價格迅速上升，反之，股價將迅速上漲。李曉歡、馮秀娟（2010）選取了1998—2009年房地產銷售價格指數的季度數據，分析得出房地產價格與股票價格之間互為格蘭杰因果關系，且替代效應強于財富效應。

資產組合調整效應論認為股價上漲將導致投資者總財富增加，同時資產組合中的股票比例上升。投資者為了重新平衡其資產組合，將會出售一部分股票而購買其他資產，由此導致房價上漲。同樣，房價上漲也會引起股價上漲。Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的數據對股價與房價的關系進行了格蘭杰因果檢驗，證明了S&P500指數和納斯達克指數是Santa Clara地區住宅價格變化的格蘭杰因，并且它們具有相同的變動趨勢。

二、數據來源

在股票市場方面的數據選取中，我國滬市和深市的股票走勢具有較強的相關性，但滬市股票走勢更具代表性，因此本文選擇上證綜合指數來反映我國股票市場的發展情況。

在房地產市場方面的數據選取，根據經濟周期波動理論和景氣指數原理編制而成的商品房價格指數，以商品房銷售價格指數來代表住房價格。相關數據從國家統計局與中國房地產信息網獲得，具有綜合性、權威性、及時性等特點，能夠較全面地反映當下我國房地產實體經濟的發展狀況。

本文研究以1999年1月至2012年12月商品房銷售價格指數（HP）和股票價格指數（上證綜合指數SP）的月度數據為樣本，樣本數據容量大，具有一定的代表性。旨在分析自1998年住房制度改革的實行和證券市場的規范化以來，即我國房地產市場和股票市場開始進入真正意義上的市場化道路，房地產價格與股票價格之間的關聯性研究。

三、實證分析

（一）對變量的平穩性檢驗

對序列進行ADF單位根檢驗，為減少數據變動產生的差異，將兩變量數據分別取對數，檢驗結果（見下頁表1）。檢驗表明LNHP、LNSP存在單位根，均為非平穩的時間序列；用LND（HP）、LND（SP）分別表示商品房銷售價格指數與上證綜合指數的一階差分形式，檢驗結果表明它們的一階差分具有平穩性，均屬于I（1）型，可以進一步考察二者之間的協整關系。

表1 單位根檢驗結果

（二）協整檢驗

協整檢驗主要用于分析變量之間是否具有長期均衡關系，基于大樣本容量的恩格爾—格蘭杰兩步法。首先，做房價指數與股價指數兩者的協整檢驗，鑒于1999年1月至2012年12月之間的樣本容量遠遠大于30，采用EG兩步法對LNHP與LNSP之間協整關系進行檢驗。

采用OLS估計可得方程：

其中R^2=0.9146，D.W=2.017說明方程的擬合程度較好。在5%的顯著性水平下顯著，該結果表明在房價指數與股票價格指數的長期均衡關系中，當LNSP每增加1個單位，則LNHP將增加0.7083個單位。定義殘差序列resid并對序列進行ADF單位根檢驗，在SIC準則下，5%的水平上是顯著的，從而可以得出房價指數與股價指數兩者存在正向的長期均衡關系，股票市場的發展對房價的影響有正向作用。

（三）格蘭杰因果檢驗

分別檢驗股票市場和房地產實體經濟在階數分別為2、3、4時的這種領先或滯后的關系，只有階數為4時顯著（見表 2）。

由表2可知，在5%的顯著性水平下，當滯后階數為4股票市場指數是商品房價格指數的格蘭杰原因，商品房價格指數不是股票市場指數的格蘭杰原因。當然，格蘭杰因果關系并不意味著一個變量的變化時引起另外一個變量變化的真正原因，而僅僅表示這兩變量在時期上存在先后次序。股票價格指數與房地產價格指數關系為正相關，但卻只存在單向因果關系，這說明股票市場對房價的上漲有一定的推動作用，這與目前股價上漲而房價處于下滑階段的現狀是不吻合的。但究其緣由，是由于股票作為虛擬經濟的代表，是國民經濟“晴雨表”對房價有先導作用，說明股票市場為代表的虛擬經濟對房地產實體經濟具有先導性作用。

表2 格蘭杰因果關系檢驗

（四）向量自回歸（VAR）模型

1.判定滯后階數的標準。根據AIC和SC準則最小可知（見表3），由商品房價格指數和上證綜指確定的向量自回歸模型的滯后階數為2。

2.向量自回歸模型的穩定性檢驗。經數據分析可得，特征根都在單位圓的范圍內，可以確定向量自回歸模型具有穩定性。

綜合上述分析可以發現，股票價格對房地產價格的影響顯著。房地產的價格與股票價格的變化存在時間差，實體經濟與虛擬經濟達不到同步發展，股票市場的變化會領先于房地產市場，但最終經過周期的波動，房地產市場會與股票市場達到一致的效果。

四、結論

股價上漲會推動房價的上漲，即股票市場的發展會對房地產市場產生深刻影響，這與國際慣例股市與房市共同繁榮，共同漲跌是一致的。但我國股票市場還不會向歐美發達國家那么成熟，許多時候股價波動還受國家政策導向的影響。1998年住房制度改革的實行和《證券法》的正式實施，我國的房地產市場和股票市場開始進入了實質上的市場化軌道。從宏觀角度分析，隨著現代經濟的發展，房地產業日益成為國民經濟的支柱性產業，股票市場也由弱式有效市場轉化為半強式有效市場，股票市場與房地產實體經濟之間會呈現出一定的相關性。從微觀層次分析，房地產和股票開始成為投資者資產組合中兩種非常重要的投資類別，投資者一般會根據房地產和股票市場的波動狀況來選擇恰當的投資組合，因此房市與股市之間的波動性應該存在著一定聯系。以股票市場為代表的虛擬經濟能夠迅速甚至提前對外部沖擊做出好回應，房地產實體經濟則需要一段時間的作用才會顯現出來，這也是房地產實體經濟與股票市場聯動存在滯后效應的根本原因，但經驗表明，經過一段時間的調整，房地產實體經濟與股票市場會實現同步變化的效果。

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