投融資集團財務風險控制研究
——以重慶市投融資集團財務風險為例

●重慶市國有資產監督管理委員會 陳敬淑

投融資集團財務風險控制研究
——以重慶市投融資集團財務風險為例

●重慶市國有資產監督管理委員會 陳敬淑

為解決重慶市直轄初期重大基礎設施建設投入不足,嚴重制約經濟社會發展的問題,抓住國家融資政策調整的戰略機遇,重慶市重組和新建了一批城市基礎設施投資集團,推動重慶基礎設施、公益設施建設取得了重大發展,被世界銀行評價為“欠發達地區城市建設可以借鑒的樣板”，然而，重慶市基礎設施投資高峰期已過，儲備土地運作的方式已不再適用，新一輪國資國企改革的號角已經吹響,投融資集團急需轉型。本文通過分析投融資集團財務風險的形成原因、制約投融資集團發展的因素，提出相應的建議，以期推動投融資集團持續、健康發展。

投融資集團 財務風險 因素控制

引言

財務風險是企業財務活動中由于各種不確定因素的影響，使企業財務收益與預期收益發生偏離，因而造成蒙受損失的機會和可能，分為籌資風險、投資風險、資金回收風險及收益分配風險。投融資企業的財務風險更多地體現為企業用貨幣資金償還到期債務的不確定性，這種財務風險與負債經營相關，是因償還到期債務而引起的（即償還到期的本金加利息）。

一、投融資集團財務風險的形成

2000年以前，城市基礎設施建設可供選擇的投融資基本模式主要是傳統政府投融資模式，是指政府以實現調控經濟活動為目標，依據政府信用為基礎籌集資金并加以運用的金融活動，是政府財政的重要組成部分，是以政府出面舉債為主的城市基礎設施建設投融資體制。

2000年以后，為改善投資環境，完善城市功能，解決市級財力有限，城市基礎設施建設欠賬多的難題，重慶市整合了各類分散的政府資源，組建或發展壯大了八大國有建設性投資集團（以下簡稱“八大投”），通過市場化方式運作，成為城市基礎設施、城市公共設施建設等公共領域重大項目的重要投融資平臺。“八大投”作為企業向社會融資為主的投融資主體，形成了政府主導、市場運作、社會參與的多元投資格局，緩解了政府建設資金缺口，大大加快了建設進度。其投融資運作模式是通過政府資源的配置，形成符合市場化運作的融資條件，實現金融機構的融資等資金籌措，從而加快基礎設施、公共設施建設，最后通過企業經營收益、土地等政府配置資源的變現償還債務。“八大投”憑借“五大注入”，即國債、規費、土地儲備收益、存量資產、稅收返還，為破解地方政府在籌集中長期建設資金方面存在融資渠道狹窄、規范化程度低等突出問題，創建了重慶國有投資集團運營模式。關鍵就是“兩個循環”，一是“儲地——整治——出讓”循環，保證投融資企業自身投融資能力；二是“儲地——融資——建設”循環，保證城市基礎設施建設投資。兩個循環的實質就是“八大投”把儲備地塊的未來升值收益用來抵押融資，然后將資金分別用于土地的整治和城市基礎設施項目的建設，其后再通過“招、拍、掛”的方式實現土地資產升值變現償還債務，形成“以時間換空間”的運作模式。

這一模式把原來由政府直接舉債為主的投資方式，轉變為投融資集團向社會融資為主的市場化方式，從根本上改變了城市基礎設施建設的投融資機制，形成了政府主導、市場運作的投資格局。應該說投融資集團作為政府推進城市基礎設施建設進程、加快城市化發展的重要投融資平臺，為重慶市近年來社會經濟的快速發展提供了高效且持續的資金保障。

然而，土地變現的滯后性，基礎設施建設的高投入，雖然投資效果明顯，但資金效益卻相對較低，投融資企業面臨的較大資金缺口主要通過舉債方式解決，導致資產負債率大幅上升，一方面，隨著城市化建設進程加快，基礎設施建設任務加重，投資任務加大，債務上升。另一方面，土地賣得越多，企業資產就越少，負債率就越高。伴隨著土地儲備與融資管理新政策的出臺，儲備土地銀行融資受限，對投融資企業來說無疑是雪上加霜，其債務償還能力受到嚴重威脅，出現了較大的財務風險。

二、影響投融資集團財務風險的因素

（一）土地儲備和融資管理政策的影響。國土資源部、財政部、人民銀行、銀監會下發了《關于加強土地儲備與融資管理的通知》（國土資發〔2012〕162號），財政部、發展改革委、人民銀行、銀監會下發了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預〔2012〕463號），對土地儲備及融資管理出臺了新的政策規定，市級只能有一家國土管理部門下屬的事業性質的土地儲備機構；《國務院關于加強地方性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），進一步明確了政府和企業的責任，嚴格限定政府舉債程序和資金用途，切實防范和化解金融風險。因此，所有投資集團將面臨：一是不能再新增土地儲備，新增城市建設項目將沒有“投入產出平衡”的土地來源；二是不能再用儲備土地進行抵質押貸款，導致融資功能缺乏，項目建設資金來源不足；三是不能再用土地預期收入作為償債資金來源，已用于項目建設的上貸資金沒有內生還款來源；四是已發放城市建設貸款需要補充抵押物，而大量的公益性資產缺乏抵押功能；五是由于缺乏儲備土地作為抵押物，投資集團“借新還舊”模式運轉困難，巨額貸款將可能出現無法按期清償的風險。投融資集團賴以生存的“兩個循環”，因為沒有土地循環的支撐而陷入困境，也因為銀根的緊縮而更加艱難。

（二）建設任務重、資本金嚴重不足，融資壓力增大。雖然重慶市對投融資集團進行“國債、規費、土地儲備收益權、存量資產、稅收返還”等方式為投融資集團籌集建設資金，但與各集團承擔的建設任務比，遠遠不足。據了解，按照投融資集團每年的建設任務，通過交通部補助、市財政撥款、稅費返還、土地出讓金返還等到位項目資本金約占總需求的20%，資金缺口約80%。而解決建設資金和周轉資金的這些缺口，目前主要通過爭取銀行貸款、發行企業債券等帶息債務方式，這將給投融資集團帶來沉重的債務負擔和現金流壓力。另一方面，財政返還土地成本、土地收益不夠及時、足額，各集團承擔的建設任務計劃經常進行加大任務量和調整設計等，進一步加大了資金缺口。同時，從特殊性講，土地從儲備、征地、整治、掛牌需要一個漫長的過程，不符合“兩規”的土地至少5年內不能征地，未征用的農用地預計3年內難以變現，土地資產由于受指標、拆遷、整治和價格影響，也難以做到及時變現。投入的超速增加，而產出的嚴重滯后，并隨著地區經濟的發展及城市基礎設施和公益設施建設的提速，投融資集團的償債壓力進一步擴大，財務風險也進一步加大。

（三）資產結構不盡合理。投融資集團作為城市基礎設施的投融資主體，基礎設施建設完成后形成公共性固定資產，沉淀為固定成本，沒有變現能力，缺乏現金流，再融資受限，其資產大量表現為公益性而非盈利項目，即使有盈利能力，其投資回報率都相對較低，回收周期較長。基于公益項目這種特點，這部分市場雖然向民營資本和外資開放，但敢于嘗試這類項目的企業很少，市場發育極不充分，投融資集團獨自承擔較重的建設任務，造成了各集團的融資壓力，資產負債的不斷攀升。一些公司的資產主要為土地，隨著土地整治出讓的完成，在無新增資源配置的情況下，資產總量將呈下降趨勢；投融資集團投資形成的絕大多數公益性資產，不能形成營業收入和收益，缺乏經營性利潤，隨著基礎設施建設項目的減少，其職能定位將面臨調整。

（四）資本經營及財務管理水平不高。重慶市投融資集團具有明顯的資本型經濟組織的特性，在資本經營方式上帶有明顯的從屬于政府的生產單位的經營特點，明顯重數量，輕效益。從經營土地上，由于投融資集團更多致力于完成建設任務，體現社會效益，無法考核經濟效益，企業往往注重出讓土地的數量，不講求土地資本經營的經濟效益，很少通過不斷提高資本配置和資本運行的效率來實現資本最大限度的增值；從財務管理上，更多注重資金的供需平衡，盡最大努力實現投融資平衡，缺少以實現財務成果最大化和財務狀況最優化為主要目標的現代企業管理理念。形成了一種以計劃價格為基礎，以事后核算為重點，以完全成本法為內容的成本管理模式。這種落后的資本經營和財務管理水平以及淡薄的成本控制意識，直接導致資產負債率上升，成本費用逐年遞增，以貸還貸問題嚴重，融資能力、償債能力低下。

三、投融資集團財務風險控制建議

投融資集團作為重慶市高速公路、高等級公路、鐵路和軌道交通、供排水及污水處理、農村水利基礎設施、主城路橋及公益設施、國企環保搬遷等重大項目的投融資主體，其基礎設施建設及公益性設施投資的貨幣固化性，確定了其沒有附加資源的開發、經營性資產投資效益的支撐，必定會帶來資金的“捉襟見肘”。要確保公司資金鏈條的完整循環及資產規模的持續發展，加強防范各個集團投融資過程中的財務風險，確保投融資渠道的安全、通暢就成為了極其關鍵一環。

（一）準確把握國家宏觀經濟政策導向。地方政府在區域經濟發展過程中，在國家宏觀經濟政策的指引下，科學地制定城市建設規劃，有計劃地向投融資集團下達年度建設投資任務，從而使得各投融資集團承擔的城市建設項目的資金不會直接受國家宏觀經濟政策的影響。另一方面，各投融資集團無論是進行直接融資還是間接融資，國家宏觀經濟政策的變化（特別是貨幣政策的變化）直接制約了各類投融資平臺的融資能力。因此，準確及時地把握國家宏觀經濟政策導向能使各投融資集團有效防范因政策變化而面臨的財務風險。在國家實施擴張性的經濟政策時，導向性地增加各投融資集團的建設項目儲備，合理控制各投融資集團的投資量和融資量，既能有效彌補在政策偏緊時項目資源的不足，又能平衡每年的城市建設投資量和融資量，防范因項目擴張過快而積累較大的財務風險。而在國家宏觀經濟偏緊時期，通過有效利用政府資源，協助各投融資集團多元化地拓寬融資渠道，保障項目建設資金的持續性和安全性。

（二）大力推動投融資集團戰略轉型。推動投融資集團在首先完成政府投資項目的基礎上，依托資金優勢進行產業鏈的垂直整合、相關行業的橫向整合和多元化的混合整合，以大投資發展新產業、以大項目帶動大轉型，向金融和工程建設、商業地產和工業地產、城市服務業、公益產業等轉型，成為投資與經營并重，工程建設與資本運營并舉的綜合性企業集團，培育自身造血功能。

主要措施為，深化企業改革重組，培育產業化的企業集團。第一，加快企業內部結構重組。引導投資集團形成平臺+實體的管理模式，建立三級為限的母子公司體制，清晰主營業務構架，在轉型過程中推進資金、人力、渠道、品牌等資源向重要子企業集聚，形成專業化經營的骨干核心子企業集團。第二，鼓勵投資集團立足資源控制、技術占有、市場拓展和人才引進，實施并購重組，通過重組進入新的發展領域。第三，選擇有利時機，創造條件推進投資集團整體上市或核心資產上市，擴大直接融資規模，同時推動治理機制、運管機制、監管體制的全面調整。第四，開展全面風險管理、預算管理和全員績效管理，規范企業投資行為和財務管理行為，建立健全企業市場經營風險防范機制、資金風險管理體系。

（三）優化資本結構，提升市場競爭能力。一是探索推行市場化注入方式，將政府的直接注入轉變為政府購買服務方式或資產回購模式，將固定資本轉化為可變資本，提升可變資本比重，提升投資集團的市場化競爭能力。二是在完成政府投資項目的同時，依托資金和城市建設資源優勢，積極投資回報好、附加值高、符合低碳經濟要求的新興戰略產業、現代城市服務業等，結合企業各自特點，重點發展金融、現代城市服務、旅游、新興戰略、建筑工程、房地產、公益等產業，形成基礎設施和公益類資產與經營性資產7：3或6：4的合理比例結構。三是嚴格控制資產負債率，優化資產結構。四是嚴格控制長短債比例，優化負債結構。

（四）創新融資方式，改善債務結構。堅持面向國際和國內兩個市場，實現多元、多市場、多路徑融資戰略。第一，探索推進海外融資，利用境內建設項目，建立國內與海外融資互動通道，降低融資成本，真正解決資金缺口的“瓶頸”問題。第二，放開市場準入，積極探索推進PPP基礎設施投融資模式，大力推進股權融資，創新運用股權投資基金參與PPP項目方式，吸引各種社會資金投資基礎設施建設。第三，大力發展融資租賃，探索不動產的售后回租模式，以時間換空間，放大融資功能。第四，引導社保資金、保險資金參與基礎設施和公益設施建設，拓寬融資渠道。第五，繼續開展銀行、企業債券、中短期票據、信托等融資，為發展戰略轉型提供資金支撐。

（五）創新商業模式，提升企業贏利能力。第一，探索建立市政府對公益設施和基礎設施投入的購買服務機制，研究改財政補貼為購買服務的路徑和方式，在確定合理收益率的基礎上，采取購買方式，將該類設施回購為政府公益資產，既清晰了產權，又確保了企業的合理利潤。第二，充分利用公共設施建設中形成的經營性資產，如高速公路的服務區、軌道車站、公交站場的上蓋物業、公租房的商業地產等，研究連鎖模式、“賣場模式”、租賃模式等，實現利潤最大化。第三，探索“走出去”的抱團模式，通過相互參控股方式，以基礎設施建設投資換資源開發，以資源開發獲取最大化利潤，實現投資集團與工商產業的深度結合，資源、資質、資金互補。

（六）合理調度運營資金，健全內控制度。資金調度的高效和安全是投融資集團有效運轉的基石，是項目建設資金及時支付、到期債務按時償還的重要保障。因此，加強投融資集團的資金結算安全，提高資金調度效率，既能夠使投融資集團的運營資金發揮最大效益，又有利于投融資集團建立誠信的舉債機制和良性的償債機制、鞏固和提升公司在貨幣市場和資本市場上的信譽。繼續實行債務平衡、現金流平衡、投入產出平衡的“三平衡”管理，實現健康運行，堅持投融資企業不互保、財政不擔保、專項資金不挪用的“三不原則”控制風險。同時，指導性地協助投融資集團完善各項財務規章制度，建立和健全內控機制，樹立成本效益意識，在集團范圍內實施統一的財務核算方法，有利于提高投融資集團的資金使用效益，實現對投資項目的財務監督和管理，保證集團子公司的資金結算安全和財務核算的有效運行。■

王然.2013.基于多層次模糊綜合評價法的融資平臺公司財務風險研究——以青島城投公司為例[D].華中農業大學。

（本欄目責任編輯：王光俊）