管理者過度自信與上市公司的融資偏好的相關性研究

摘要：在總結現有研究成果的基礎上，分析得出了管理者特征以及房地產行業的融資偏好特征：資產負債率偏高，短期負債率明顯高于長期負債率，股權集中度過高。據此，選取2012年滬深兩市A股的120家房地產企業的相關財務數據和指標為樣本，實證分析了該行業過度自信的管理者與企業融資偏好的相關關系。研究結果表明，管理者過度自信對我國上市的房地產業公司的融資偏好具有顯著的影響，上市房地產公司的管理者過度自信程度越高，公司越傾向于選擇財務杠桿率高的負債融資，且偏好于短期負債融資。

關鍵詞：管理者過度自信；融資偏好；房地產行業

中圖分類號：F235.19 文獻標識碼：A

在傳統財務理論范疇下探討了企業融資偏好，主要基于兩個基本前提假設，即理性經濟人假設和有效市場假設。該假設前提是：市場參與主體的決策行為都是理性的，不動情感的，他們擁有全部信息，目標是追求個人利益最大化。管理者作為企業的最高領導層，對企業的日常決策與行為承擔最重要的責任。過度自信的管理者不喜歡聽取他人提出的異議和看法，這必然會影響企業的債務結構和融資決策。從行為財務學中的管理者過度自信角度出發，探求管理者過度自信是否影響上市公司的融資偏好及資本成本，探討企業財務決策中存在的認知陷阱，為幫助企業提升企業價值提供了經驗證據。

一、相關文獻綜述

人的過度自信傾向是一種普遍存在的現象，尤其是對在企業中處于金字塔頂端的管理者而言，這一點表現得尤為明顯。文中所提到的管理者指公司CEO或董事長。管理者非理性假說認為，過度自信的管理者選擇的融資偏好是偏離企業最佳融資結構的選擇偏好。

Shefrin [1]研究發現，過度自信的管理者會對投資收益過高估計，而低估企業違約的可能性，因此會選擇高負債率的融資結構。并且Shefrin認為，由于管理者過度自信而導致的心理問題和認知偏差，使得上市公司的內在價值和股價出現偏離，由于管理者的過度自信會低估投資項目收益的變化，偏好選擇高風險的項目甚至凈現值實際上為負的項目，更傾向于選擇激進的負債融資。Malmendier 和Tate[2]對融資優序理論進行了實證檢驗，研究結果顯示：過度自信的管理者更多地偏好在資本市場實施內源融資；當公司有外部融資需求時，過度自信的管理者更多地進行債務融資，權益融資偏少。Oliver[3]的研究表明，管理者過度自信與公司融資有顯著的相關性，公司的負債水平隨著管理者自信程度的增強而提高。

而Malmendier， Ulrike and Geoffre等[4]針對公司管理者是否適時執行股票期權來度量管理者過度自信，選取1980-1994年美國上市公司數據進行實證研究，結果表明，過度自信的管理者在融資方式的選擇上與融資優序理論是相吻合的，遵循內部融資—債務融資—股權融資的順序。李占雷和高俊山[5]建立了企業價值最大化的決策模型，發現過度自信的管理者在進行融資選擇時，偏好于先進行內部融資，其后才選擇外部融資的方式，如果必須籌措外部資金，也偏好于先債務后股權的融資順序。黃蓮琴[6]利用上市公司盈余預告來度量管理者過度自信，將2002-2007年我國上市公司的數據作為樣本，研究發現，過度自信的管理者的融資行為遵循融資優序理論。劉星和魏鋒等[7]修正了Myers融資優序理論的模型，選取滬深兩市A股上市公司的數據對過度自信CEO進行實證檢驗，結果驗證了我國上市公司過度自信管理者是具有股權融資偏好的，次選債務融資，內部融資則是放在最后，這個結果跟Malmendier對融資順序的選擇的結論恰好相反。

同時，在優先選擇債務融資的相關文獻中，Campbell[8]的實證檢驗也表明，管理者過度自信的公司更傾向于使用較多的負債，并且偏好短期債務。Ben.David、Graham Harvey[9]以受訪的美國公司CFO對本公司股票市場收益率的預測偏差來度量管理者過度自信程度，考察了CFO過度自信行為對公司融資決策的影響。結果表明，過度自信的CFO偏好于承擔更多的債務，且主要是長期債務。周洪亮 [10] 以2001-2006年度中國上市公司為原始數據樣本，以CEO的相對薪酬比例為管理者過度自信的替代變量，實證研究發現，管理者越過度自信，企業資產負債率越高，且過度自信的管理者傾向于長期負債。周明[11]以2007-2009年在我國上海和深圳證券交易所上市的公布樂觀業績預測的上市公司為研究樣本，采用管理者的業績預測偏差作為管理者過度自信的替代變量，運用ordered.Probit模型檢驗管理者過度自信與樣本公司融資結構二者之間的關系，結果顯示，管理者過度自信與上市公司負債率具有顯著正相關關系，且上市公司的管理者越是過度自信，其選擇的債務期限結構就越長。胡玉萍[12]采用首次并購成功與否來衡量管理者過度自信，選取滬深股市A股上市的560家上市公司作為樣本，實證結果發現，管理者過度自信是企業融資結構的重要影響因子，管理者過度自信與資產負債率正相關，且具有短期負債融資偏好。崔婧[13]在其研究中選取 2007-2010 年間滬深兩市A股上市公司中在第三季報披露盈余預告作為研究樣本，用盈余預測偏差值來衡量管理者過度自信，研究結果表明，管理者過度自信與企業總資產負債率以及短期債務比率呈顯著正相關。

目前，關于管理者過度自信的相關研究主要存在兩個主要問題：一是相關學者還沒能找到一個公認可行的方法來度量管理者過度自信，也尚未找到一個恰當的連續替代變量作為統一標準；二是國外學者關于管理者過度自信對融資結構的選擇偏好觀點基本一致，即管理者過度自信與企業債務水平正相關，但由于我國特有的資本市場特點，債務融資偏好問題受到了質疑。在債務期限研究方面，學者們的觀點也未能達成一致。一種觀點是管理者過度自信與債務期限結構呈正相關，具有短期負債融資偏好；另一種觀點是管理者過度自信與債務期限結構負相關，即過度自信的管理者偏好于長期負債。

由于我國房地產行業具有高附加值、產業關聯度強、資金密集型、受政策影響大等特征，融資結構比較特殊，管理者過度自信表現也比較突出。本文以我國房地產上市公司為研究對象，探討管理者過度自信是否以及如何影響上市公司的融資偏好。

二、房地產上市公司管理者特征和融資結構特征

截止到2013年底，共有130家房地產公司在滬、深兩市A股上市，上海證券交易所上市的房地產公司有71家，深圳證券交易所上市的有59家，房地產上市公司主要分布在北京、上海、廣州、深圳、天津等較發達的城市。

（一） 房地產上市公司管理者的相關特征

從獲得完整數據的120家樣本公司來看，只有7家公司的董事長為女性，其余113家全是男性。從學歷因素來看，董事長為專科學歷的有5家，大學本科學歷的有44家，碩士學歷的有62家，博士學歷的有6家，中專學歷的3家。從年齡來看，董事長平均年齡在55歲左右，年齡小于45歲的有7家，年齡在45～50歲的有36家，年齡在50～55歲的有59家，年齡在55歲以上的有18家。從薪酬狀況來看，董事長的平均年薪在77.5萬左右，薪酬最高的是萬科董事長約564萬，最低的是海南亞太董事長約3萬。

從獨立董事比例來看，獨立董事比例在20%以下的房地產上市公司有4家，20%～25%的有15家，25%～30%的有25家，30%～35%的有32家，35%～40%的有20家，40%以上的有24家。獨立董事比例對管理者的過度自信影響顯而易見，當獨立董事比例低時，給管理者的自主決策創造了更大空間，容易造成管理者信心膨脹。而從任職屆次來看，房地產上市公司的董事長任職一般在兩屆及以上，董事長更換頻率較小。

（二）上市房地產公司的融資結構特征

融資結構包括債權結構和股權結構兩個方面，由于房地產行業資金需求量大，且占用時間長，這往往會形成其不同于其他行業的特殊融資結構。

1.債權股權結構特征。對房地產上市120家公司2010-2012年3年的資產負債率、平均長短期負債率的數據資料進行整合，得到表1。

從表2可以看出，我國房地產上市公司總負債中短期負債所占比重明顯大于長期負債。由于從事房地產行業的公司大多具備雄厚的資金實力，與地方政府關系密切，同時也具有很強的風險偏好，管理者常常會高估企業的盈利能力和償債能力，高估企業投資項目回收期，而短期負債容易獲得，融資成本低，這恰好滿足了他們急需大量資金的需求。

3.股權結構特征。對120家房地產上市公司2010-2012年3年的股權集中度、國有股比例的數據資料進行整合，得到表3。

通過表3可以看出，國有股比例均值從2010年的11.4%下降到了2012年的3.5%，下降幅度很明顯。股權集中度1均值和股權集中度10均值2012年相對2010年有小幅上升，股權集中度1都在40%以上，股權集中度10保持在55%以上的較高水平。

三、研究假設和數據來源

（一）研究假設

由于過度自信的管理者容易高估自身掌握的信息與知識，高估企業未來收益，低估企業陷入財務風險的可能性，對企業的發展前景過于看好，具有更大的融資需求。因而企業管理者在進行外源融資時，在進行債務融資和股權融資的權衡比較中，認為市場投資者會嚴重低估公司價值，所以代表股東利益的他們不愿意通過發行股票的方式進行融資，并認為新股東的加入對他們的利益構成威脅。據此，我們提出假設1。

假設1：管理者過度自信程度與企業資產負債率正相關，即管理者過度自信的程度越高，企業資產負債率越高，其融資結構越偏好于債務融資。

長期負債能在一定程度上緩解企業暫時的現金流壓力，給企業一個緩沖期，但對于過度自信的管理者來說，短期負債更有利，因為他們始終看好企業的盈利能力和營運能力，從來不擔心企業會出現資金鏈斷裂的現象，同時也高估了企業投資項目的回收期，認為企業有能力償還到期債務，并且短期負債相對于長期負債更容易獲得，在資金取得方面限制條款少，還可以降低企業的債務成本利息。另外，過度自信的管理者擁有擴大生產經營和投資的熱情，急需大量現金來融通資金，而短期負債可以為他們提供資金支持。據此，我們提出假設2。

假設2：管理者過度自信程度與企業短期負債率正相關，即管理者過度自信程度越高，企業短期負債率越高，其融資結構越偏好短期債務融資。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取的是2012年滬、深兩市A股上市的房地產企業作為研究樣本，剔除狀態為ST、*ST、暫停上市、退市及三板市場的企業。為了保證數據的可獲得性和完整性，最后獲得120家企業的樣本數據。樣本所涉及的財務數據、財務指標主要源自銳思數據庫、中國經濟金融數據庫（CCER）、巨潮資訊網、新浪財經、上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站。數據的處理和分析采用了Excel2003 和Eviews6.0分析軟件。

四、變量選擇與模型的構建

（一） 變量的選擇

本文將管理者過度自信作為解釋變量，融資結構作為融資偏好的被解釋變量，由于影響融資結構的因素有很多，本文將對一些重要影響因素加以控制，引入控制變量。

1.被解釋變量（Leverage） 。被解釋變量為融資結構，被解釋變量分別用資產負債率（Lev）、短期負債率（LevS）和長期負債率（LevL）來表示。

2.解釋變量（Overconfidence）。本文解釋變量為管理者過度自信（Overcon），用虛擬變量表示。衡量管理者過度自信的指標國內外相關學者的研究并沒有一致的替代變量，鑒于數據的可獲得性、客觀性、容易計算以及相關指標的局限性，本文采用資產規模與銷售收入比較法作為衡量管理者過度自信的依據。若資產增長率大于銷售收入增長率，則說明企業管理者呈現過度自信特征，用1表示；若資產增長率小于銷售收入增長率，則企業管理者不具備過度自信特征，用0表示。另外，將相對薪酬比例（Overcon1）作為管理者過度自信的替代變量，選擇上市公司前三位高管相對薪酬比例（即前三位高管薪酬之和占全部高管薪酬總和的比例）來衡量管理者過度自信。計算樣本公司2012年的前三位高管相對薪酬比例的中位數，若某公司指標值大于中位數，則取值為1，否則取為0， 在穩健性檢驗中作為管理者過度自信的替代變量加以使用。

3.控制變量。對于融資結構影響因素的研究，包括公司特征和公司治理方面的因素，主要選取企業規模、有形資產率、盈利能力，成長性，公司治理、實際稅率等加以衡量。

（二） 模型構建

本文在控制影響公司融資結構的公共特征下，采用LS回歸法，建立以下回歸方程：

式中：Lev、LevS和LevL分別為被解釋變量，表示資產負債率、短期負債率和長期負債率；Overcon為解釋變量，是管理者過度自信的替代變量，其他為控制變量；Size表示企業規模大?。籘angibility表示有形資產率；Profitability表示企業盈利能力；Growth表示企業成長性；DDR表示公司治理結構；Tax表示實際稅率；β0 是常數項；ε是隨機誤差項。

五、實證結果分析

（一）描述性分析

2012年120家樣本公司的非虛擬變量的描述性統計見表4。

由表1可以看出，各指標的標準差不大，說明選取的樣本在正常觀測范圍內。資產負債率均值達到63.95%，中位數為68.51%，說明房地產行業具有明顯的負債融資偏好。短期負債率最大值88.64%，總資產有將近90%來自短期負債，長期負債率最大值為48.01%，最小值為0，均值為17.25%，中位數17.27%，從短期負債率和長期負債率可以初步判斷，我國上市公司選擇債務期限結構時傾向于短期負債。

（二） 相關性分析

對2012年120家樣本公司相關指標進行相關性分析，見表5。

由表5可知，管理者過度自信與資產負債率正相關，相關系數為 0.307，初步驗證了假設1。管理者過度自信與短期負債比率正相關，相關系數為 0.039，初步驗證了假設2。同時還可以看出，資產負債率、短期負債率與公司規模、有形資產率、成長性、盈利能力、獨立董事比例、實際稅率之間相關系數都較低。從表4可以看出，各被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關系數處在較低的范圍之內，說明模型中各變量之間不存在嚴重的共線性關系。

（三）回歸分析

回歸結果檢驗了管理者過度自信與融資結構之間的關系，具體見表6。從Lev模型（1）來看，調整的R2為0.49，模型整體上對樣本數據擬合良好。模型的P值均為 0.0000，表明該模型顯著，并且具有統計學意義。從多元回歸結果來看，管理者過度自信的替代變量通過了5%的顯著性水平，該檢驗結果驗證了本文的假設1。在控制變量中，企業規模與資產負債率顯著正相關，通過1%的顯著性水平，企業盈利能力與資產負債率顯著負相關，在5%的水平上顯著。實際稅率與融資結構在10%的水平上正相關，企業的有形資產率與資產負債率正相關，托賓Q值、獨立董事比例與資產負債率負相關，但他們對融資結構的影響都不顯著。

從LevS模型（2）來看，回歸結果檢驗了管理者過度自信與企業短期負債率之間的關系。從整個模型來看，P值均為 0.0000，表明該模型顯著并且具有統計學意義。從多元回歸結果來看，管理者過度自信的替代變量通過了1%的顯著性水平，該檢驗結果驗證了本文的假設2，過度自信的管理者更偏好于使用短期債務融資，管理者的過度自信程度與短期負債率正相關?？傎Y產自然對數、銷售凈利率也都通過了1%的顯著性水平。有形資產率、獨立董事比例、實際稅率與短期負債率正相關，托賓Q值與短期負債率負相關。從回歸結果可以看出，有形資產率、托賓Q值及獨立董事比例都未通過t檢驗，而且對短期負債率的影響不顯著。

從LevL模型（3）來看， 調整的R2為0.16， P值均為 0.0000，表明該模型顯著并且具有統計學意義。從多元回歸結果來看，管理者過度自信程度與長期負債率負相關，該檢驗結果進一步驗證了本文的假設2，管理者過度自信程度越高，長期負債融資越少，其融資結構越傾向于短期負債。總資產自然對數、有形資產率、實際稅率都與長期負債率正相關，銷售凈利率、托賓Q值、獨立董事比例與長期負債率負相關。

根據式（1）、（2）、（3）的回歸結果，對上述模型進行調整，剔除影響不顯著，經濟意義不明顯的未通過t檢驗的相關變量。由于模型（3）只是為了輔助說明模型二，所以不對它進行調整，得到表7的回歸結果。

由表7可知，調整后的Lev模型（1）的R2 為0.47， P值為0，F值為21.02，說明F檢驗顯著。從回歸結果來看，管理者過度自信與融資結構顯著正相關，并通過了5%的顯著性水平?？傎Y產自然對數與資產負債率顯著正相關，在1%的水平上顯著，說明房地產企業規模越大，其融資結構越偏向于負債融資。銷售凈利率與資產負債率呈現顯著負相關，說明房地產企業盈利能力越強，資產負債率越低，這是因為他們擁有充足的現金流可以為日常經營以及投融資決策所需要的資金提供支持。

調整后的模型Levs模型（2）的R2 為0.24， P值為0，F值為9.79，說明F檢驗顯著。從回歸結果來看，管理者過度自信與短期負債率具有顯著正相關，并通過1%的顯著性水平?？傎Y產自然對數與短期負債率顯著正相關，在1%的水平上顯著，說明房地產企業規模越大，其融資結構越偏向于短期負債融資。

六、研究結論

本文以2012年房地產企業上市公司為樣本，分析了管理者過度自信對企業融資結構的影響，得出以下結論：

一是管理者過度自信程度與企業資產負債率正相關。由于房地產行業自身的高杠桿化以及資源集中的特點，房地產行業管理者大多具有風險偏好，過度自信的管理者高估了企業發展前景，也高估了企業收益。若新股東加入，會稀釋掉原有股東的利益，并且債務融資成本相對較低。因而，相對于股權融資，他們更傾向于選擇激進的負債融資。

二是管理者過度自信與企業的債務期限結構顯著正相關。由于短期債務比較容易取得，資金成本相對較低，而且過度自信的管理者高估了企業的盈利能力和營運能力，高估了企業投資回收期，同時低估了企業可能面臨的財務風險，認為企業能夠及時償還到期債務。另外，過度自信的管理者對于投資和擴張也存在著更多的渴望，而公司的投資活動急需大量的現金，所以過度自信的管理者更偏好于選擇短期債務進行融資。

三是公司規模與企業的融資結構和債務期限結構顯著正相關。由于房地產企業本身具有資金需求量大的特點，當公司規模越大時，往往采用多元化經營模式，其經營和投資活動所需的資金也就越多，也就傾向于負債融資，而與長期負債相比，短期負債相對容易，且資金成本低。所以公司規模越大，短期資產負債率都越高。

四是獨立董事比例與企業資產負債率負相關，但不顯著。獨立董事比例高，可以對管理者負債融資偏好起到抑制作用，降低資產負債率。這兩者不顯著可能是由于我國大部分房地產上市公司股權集中度高，大股東對公司有絕對的控制權，存在“一言堂”的現象，而獨立董事比例偏小，且上市公司聘請獨立董事更多的是迫于監管壓力，而不是自覺提高治理水平的結果，或者是由大股東選定，成為大股東的代言人，或者由政府委派，缺乏相應的激勵機制，他們未能履行一名董事的職責，對公司高層管理者的約束有限。

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（責任編輯 王婷婷）