優(yōu)質(zhì)股票型基金資產(chǎn)配置與業(yè)績(jī)相關(guān)性研究

孫 嫵，高 斌

（1.山東工商學(xué)院 國(guó)際商學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005；2.山東理工大學(xué)，山東 淄博 255049）

一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題的提出

基金資產(chǎn)配置在提高基金投資績(jī)效和分散基金投資風(fēng)險(xiǎn)方面都起到了至關(guān)重要的作用，可以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，國(guó)外的研究比較早。國(guó)外學(xué)者們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置與基金的收益有明顯的相關(guān)性，而研究的內(nèi)容則主要集中于資產(chǎn)配置在對(duì)基金的業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度占有多大的比例。Brinson，Hood和 Beebower（BHB，1986）認(rèn)為，擇時(shí)活動(dòng)與選股活動(dòng)在對(duì)組合回報(bào)的影響上遠(yuǎn)不如資產(chǎn)配置因素重要。耶魯大學(xué)管理學(xué)院的 Ibbotson、Roger G、Kaplan和 Paul D（2000）發(fā)現(xiàn)，共同基金月度收益率與其戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)組合收益率進(jìn)行回歸后，R2為81.4%，但仍支持Brinson的結(jié)論。Wolfgang與Friederike（2002）采用德國(guó)和瑞士平衡基金的數(shù)據(jù)研究了資產(chǎn)配置對(duì)投資業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為資產(chǎn)配置對(duì)基金投資組合收益率的貢獻(xiàn)率在80%。

國(guó)內(nèi)方面，從基金引入我國(guó)之后，對(duì)于基金資產(chǎn)配置的研究就出現(xiàn)了。張松（2001）研究發(fā)現(xiàn)基金投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)存在非常顯著的線性關(guān)系。王征（2005）對(duì)2000—2004年我國(guó)股票型基金的資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)度作了分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置的解釋程度為80%左右。張雪瑩（2005）也對(duì)基金的資產(chǎn)配置與收益的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置對(duì)基金的收益具有比較大的影響。程文衛(wèi)（2009）認(rèn)為，對(duì)于積極管理的基金來(lái)說(shuō)，基金的凈值表現(xiàn)取決于基金的組合管理能力，包括資產(chǎn)大類(lèi)配置、行業(yè)配置以及個(gè)股配置能力等。林景鈺（2010）并運(yùn)用改進(jìn)后的米勒一奧爾模型為基金流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例確定了安全區(qū)域，使得不同偏好的基金管理者可按照這個(gè)安全區(qū)域的上下界限合理安排基金資產(chǎn)的配置。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都是通過(guò)實(shí)證研究基金資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋度，或通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)化解基金的風(fēng)險(xiǎn)，這兩方面也將是未來(lái)研究的趨勢(shì)。本文將選擇市場(chǎng)表現(xiàn)較好的、成立時(shí)間在5年以上的5只股票型基金，對(duì)其資產(chǎn)配置進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究這些優(yōu)質(zhì)基金的資產(chǎn)配置能否給基金帶來(lái)高收益。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本基金的選擇

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于市場(chǎng)公開(kāi)的信息。其中，基金累計(jì)凈值及資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來(lái)自于基金季報(bào)，采集于天天基金網(wǎng)站。樣本區(qū)間選擇為2008年12月31日至2014年6月30日，共5年半的時(shí)間。我們將取季度作為單位，將樣本期分為22個(gè)季度，記錄了大盤(pán)指數(shù)每一個(gè)季度的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)，并通過(guò)圖1表現(xiàn)出來(lái)大盤(pán)在樣本期間的波動(dòng)方向。由圖1可見(jiàn)，大盤(pán)在樣本期間內(nèi)，分別出現(xiàn)了2009年上漲、2010年波動(dòng)及2011—2014年盤(pán)整狀態(tài)，但總體趨勢(shì)是趨于緩慢下降的狀態(tài)。

圖1 樣本期大盤(pán)波動(dòng)

（二）樣本基金選擇

本文利用晨星網(wǎng)站上的基金篩選器，我們對(duì)基金進(jìn)行了篩選，在其中選擇成立于2009年1月1日之前的基金，并將其按五年的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率排名之后，選取5年年化回報(bào)率最高的5只基金進(jìn)行分析。因其累計(jì)凈值增長(zhǎng)率較高，所以我們稱(chēng)這5只基金為優(yōu)質(zhì)基金。

本文主要研究這5只基金的資產(chǎn)配置對(duì)累計(jì)凈值增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)度，即資產(chǎn)配置對(duì)累計(jì)凈值的相關(guān)性。

表1 優(yōu)質(zhì)基金概況

三、數(shù)據(jù)分析

本文通過(guò)從股票倉(cāng)位、資產(chǎn)配置與大盤(pán)相關(guān)性?xún)蓚€(gè)角度進(jìn)行概括分析，再對(duì)其資產(chǎn)配置與基金收益的相關(guān)性進(jìn)行分析，來(lái)確定樣本基金的資產(chǎn)配置效率。

（一）股票倉(cāng)位分析

對(duì)5只優(yōu)質(zhì)基金股票倉(cāng)位的進(jìn)行分析（見(jiàn)圖2），可見(jiàn)其倉(cāng)位一般都集中在50%以上，平均值為85%。

圖2 優(yōu)質(zhì)基金股票倉(cāng)位分析

5只基金的倉(cāng)位相關(guān)系數(shù)除第一只基金與第二只基金倉(cāng)位相關(guān)系數(shù)較高以外，基金之間相互正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)最低為0.19，最高為0.63，均為輕微正相關(guān)，如表2所示（第一只基金與第二只基金為同一基金管理公司基金，具有特殊性）。

表2 基金股票倉(cāng)位相關(guān)系數(shù)比較

（二）資產(chǎn)配置與大盤(pán)指數(shù)的相關(guān)性分析

本文將基金股票倉(cāng)位平均值與大盤(pán)指數(shù)趨勢(shì)圖進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在大盤(pán)處于上漲階段（末期，即在下圖中的第9個(gè)季度前）時(shí)，各基金的股票倉(cāng)位基本與大盤(pán)表現(xiàn)一致，甚至在前6個(gè)季度，相關(guān)系數(shù)可達(dá)到93.7%，相比較而言，前9個(gè)季度的相關(guān)度為73.9%，而在后13個(gè)季度中，兩者的相關(guān)系數(shù)僅為39.8%，最終整個(gè)樣本期內(nèi)兩者的相關(guān)系數(shù)為17.8%。

由圖2可以看出，在大盤(pán)上漲及下跌的階段，基金的股票倉(cāng)位與大盤(pán)的一致性有著明顯的變化，即在處于上漲階段的市場(chǎng)中，基金管理者將股票倉(cāng)位與大盤(pán)表現(xiàn)基本保持一致，而在大盤(pán)下跌或整理階段時(shí)，基金管理者并沒(méi)有下調(diào)股票倉(cāng)位，而是積極進(jìn)行選股，以期獲得超額收益。

圖3 樣本基金股票倉(cāng)位與大盤(pán)指數(shù)相關(guān)性分析

（三）資產(chǎn)配置與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

為了深入分析樣本基金的收益中有多少來(lái)自于資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)，我們將基金資產(chǎn)配置收益率對(duì)平均累計(jì)凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸，所得統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3。

表3 回歸分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由此可見(jiàn)，樣本資產(chǎn)配置收益率對(duì)平均累計(jì)凈值增長(zhǎng)率的解釋度為64.7%，這意味著，本文樣本基金的股票倉(cāng)位調(diào)整對(duì)于其凈值的增長(zhǎng)有著明顯的貢獻(xiàn)，可以能解釋其所獲收益的45%的變動(dòng)，因此選股能力相對(duì)較強(qiáng)，獲得了超額收益。如嘉實(shí)研究精選股票基金（070013）的散點(diǎn)圖（圖4）所示。在圖4中我們可以明顯觀察出兩者間所存在的正相關(guān)，兩者回歸的R2達(dá)75.6%。

圖4 某基金的資產(chǎn)配置收益率與季度累計(jì)收益率散點(diǎn)圖

而若我們?cè)俅畏蛛A段對(duì)兩者進(jìn)行回歸分析，則回得到如下結(jié)論：在大盤(pán)上漲階段，兩者回歸的R2為89.1%；而在大盤(pán)下跌階段，回歸R2為33.9%。這一現(xiàn)象給我們帶來(lái)了進(jìn)一步研究和分析的空間。

四、結(jié)論

通過(guò)分析本文發(fā)現(xiàn)，樣本基金獲得了超越市場(chǎng)表現(xiàn)的收益，可見(jiàn)基金經(jīng)理具有較好的選股能力。同時(shí)，我們對(duì)樣本基金的資產(chǎn)配置收益率與平均累計(jì)凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行了回歸分析，認(rèn)為兩者之間具有一定相關(guān)性，資產(chǎn)配置收益率對(duì)平均累計(jì)凈值增長(zhǎng)率的解釋度為64.7%左右，可見(jiàn)資產(chǎn)配置對(duì)樣本基金收益有較高的影響，同時(shí)有著明顯的階段性特征，需進(jìn)一步研究。

[1]王征.資產(chǎn)配置對(duì)基金收益率的貢獻(xiàn)度分析——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，（4）：80-88.

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