住房抵押貸款證券化對貨幣政策的影響及對策建議

西北大學現代學院 王文娜

住房抵押貸款證券化（MBS），本質上是利率衍生證券，最早起源于1968年的美國。MBS是指以商業銀行為主體的金融機構依據其所持有的住房抵押貸款的期限、利率及還款方式對其債權進行結構重組，建立一系列抵押貸款資產池或資產組合，再將該資產“真實出售”給以政府做擔保的特殊目機構（SPV），特殊目的機構以住房抵押貸款為基礎資產發行可流通的證券并出售給投資者。住房抵押貸款證券化實現了債權的分割，金融機構通過“真實出售”抵押貸款債權可以提前回收貸款，盤活存量，進而進行新的貸款發放，大大提升了資金的流動性和使用效率，減少了交易成本。但是，有此而產生了許多問題，針對這些問題提出切實可行的對策建議。

一、住房抵押貸款證券化的基本功能

(一)增加流動性

住房抵押貸款證券化的過程就是把具有未來現金流但同時流動性差的債權通過結構整合打包成可流通的證券，并將證券在二級市場進行出售，從而實現流動性的過程。在這個過程中，商業銀行等抵押貸款發放機構以“真實出售”的方式將其手中持有的抵押貸款債權轉賣給SPV，SPV以該債權為基礎在政府擔保的情況下發行證券，通過出售證券償付商業銀行等金融機構的抵押貸款債權的金額，使商業銀行等金融機構可以提前回收長期貸款，增加了抵押貸款發放機構的流動性。

在抵押貸款證券化的發展過程中，增加的流動性會導致內生流動性的擴張。抵押貸款機構通過證券化提升了其資產的流動性，而證券化鏈條上的機構投資者如投資銀行，則又可以以其持有的證券化產品為基礎資產進行二次證券化或多次證券化從而導致流動性的擴張。之所以稱之為內生流動性的擴張，是因為這一流動性的增加不同于抵押貸款，抵押貸款是將金融市場與實體產業聯系為一體，而這種流動性的擴張則在金融市場機制中實現。不過這并非意味著這種內生流動性的擴張與資產價格變動無關，恰恰相反，這種流動性的增加依賴于房地產資產價格的上漲。換言之，如果房地產整體價格上升，則證券化抵押貸款產品的收益增加，交易需求增加，從而市場交易活躍，內生流動性增強。反之，如果房地產市場整體價格逆轉，抵押貸款證券化產品的收益減少，風險加大，交易需求減少，與其證券化相關資產減值，為避免損失投資者向市場套現，減少資金供給與資產交易，內生流動性驟減，甚至爆發流動性危機。

(二)風險轉移功能

抵押貸款證券化的風險轉移功能是指商業銀行等抵押貸款發放機構通過將抵押貸款真實出售給SPV，將自身承擔的借款者的信用風險轉移給SPV，并將該資產從其資產負債表中隔離出，從而達到隔離信用風險的目的。隨后SPV以該抵押貸款債權為基礎向投資者發行證券，進而將自己承擔的信用風險轉移給了眾多的投資者，實現了風險的分散化。風險轉移功能的重要條件之一是房地產抵押貸款債權的“真實出售”，是商業銀行等抵押貸款發放機構將抵押貸款債權的所有權的轉讓，只有這樣，借款者的信用風險才從商業銀行轉移給SPV，商業銀行才可以將抵押貸款從其資產負債表中剝離，實現風險隔離。

二、住房抵押貸款證券化的基本功能對貨幣政策效果的影響

(一)擴大貨幣政策效果

抵押貸款證券化使得商業銀行等抵押貸款機構可以實現提前回款，并據以發售新的房地產抵押貸款，增加了商業銀行的流動性。如果整體房地產市場發展良好，抵押貸款證券化產品資產增值，在二級市場需求旺盛，抵押貸款證券化發行鏈條可以延續，銀行可以根據實際情況持續實施MBS，提升流動性，并導致內生流動性的增加。如果央行根據經濟現狀實施寬松的貨幣政策，根據貨幣傳導渠道，利率將會下降，這將利好于房地產市場，可能導致房地產整體市場價格上升，進而使得與信貸資產有關的證券收益增加，抵押貸款證券化數量增加，流動性進一步提升。同時整體市場的貨幣供給量隨著流動性的增加而進一步增加，利率進一步下降，繼續刺激消費、投資及經濟總量，也就是說流動性的提升擴大了貨幣政策的效果。反之，如果央行采取緊縮的貨幣政策工具，有可能導致房地產整體價格的下降，進而引起與信貸資產有關證券產品收益的減少，甚至導致流動性危機，即緊縮的貨幣政策的效果通過對實體房地產經濟的影響延伸至證券市場，而對證券市場的影響又反作用于實體房地產市場，擴大緊縮的貨幣政策的效果。

(二)有可能“綁架”貨幣政策

一方面，在抵押貸款證券化導致流動性增加及內生流動性擴大的情況下，貨幣政策對實體經濟的影響效果加大，意味著緊縮的貨幣政策從貨幣渠道和信貸渠道共同影響房地產市場價格，可能帶來房地產市場逆轉。在這種情況下，為了避免信用風險的爆發，投資者將會減少資金供給，積極套現，如果發生資本市場擠兌就可能引發流動性危機，證券市場的流動性危機又進一步加劇房地產市場的價格下滑，甚至帶來經濟危機。這樣，當央行貨幣當局在采取緊縮的貨幣政策時，可能會基于避免此類危機而慎用緊縮的貨幣政策。

另一方面，在抵押貸款證券化使得商業銀行等抵押貸款發放機構得以轉移風險的情況下，實施寬松的貨幣政策可能會促使系統風險積累。寬松的貨幣政策，貨幣供給量增加，利率下降，這一結果將會利好于房地產，在經濟擴張的情況下將會導致房地產市場價格上升，從實體領域和證券領域共同提升房地產市場投資收益。在監管放松的情況下，住房抵押貸款機構會力爭發放更多的住房抵押貸款，然后將其“真實出售”實現信用風險的轉移并從中獲利；而當特殊目的機構將該住房抵押貸款打包為證券出售給投資者時，信用風險又從特殊目的機構轉移到分散的投資者手中。依次循環，只要房地產市場價格是上升的，初始購買MBS的投資銀行又可以該資產為基礎進行二次或多次證券化并出售給投資者，從而獲利并轉移信用風險。這一過程的衍生形成巨大信用鏈條，由于基礎資產同為住房抵押貸款，證券化產品價格與收益同步與房地產價格，具有同質性，導致風險在轉移的過程中反而被放大，催生價格泡沫，促使了系統風險的積累。一旦貨幣政策從緊，價格泡沫擠破，前期積累的系統風險將轉換為損失，超出投資者和擔保機構的承受范圍，引發金融危機。這樣，央行貨幣當局在實施寬松貨幣政策調控房地產市場時，后期貨幣政策轉向有可能引發金融體系的不穩定，導致政策實施時縮手縮腳。

三、我國實施住房抵押貸款證券化的對策建議

(一)建立和健全風險防范機制

在住房抵押貸款的一級市場上，建立和健全風險防范機制，用法律禁止二次證券化，約束內生流動性的無限擴張。證券二次化或多次化必然導致內生流動性的擴張，當商業銀行熱衷于發放抵押貸款，投資機構熱衷于進行證券二次化、多次化，將導致過多的流動性進入抵押貸款證券產品市場中，催生資產價格泡沫。因此在實施MBS時，一方面應強化對風險的防范和控制，建立權威的抵押貸款評級中介機構，對抵押貸款進行規范化的統一管理，從貸款程序、抵押合同、財產評估報告、貸款條件、信用評級等內容著手對抵押貸款進行管理。另一方面應通過立法，禁止抵押貸款證券二次化，約束內生流動性的無限擴張，防范由內生流動性擴張帶來的流動性危機。

(二)設立 SPV

SPV設立應以政府做主導或由政府部門承擔，防范由于銀行相關利益者組建SPV有可能導致的關聯交易與套利行為。由政府主導或政府部門組建，一方面提高SPV信用等級；另一方面發揮政府的政策引導作用同時規避關聯交易所帶來的風險。SPV設立后，應建立篩選資產的標準，原則上進入MBS資產池的資產，應有穩定現金流的住房抵押貸款，MBS未來的收益來源應主要為抵押貸款未來的現金流而非房地產價格上升帶來的收益。

(三)逐步建立國內資信比較高的信用評級機構

MBS發行的初期，根據中國的國情可以暫時選用國外評級機構進行抵押貸款證券化的評級，并且杜絕該評級機構參與MBS發行與流通的任何環節，禁止關聯交易的發生。此外用法律明確規定不允許MBS發行機構參與MBS證券的交易，防止發生由利益相關導致的流動性風險。隨著MBS一級市場與二級市場的不斷晚上，應逐步建立國內的資信比較高的信用評級機構，以推動中國整體資本市場的發展。

(四)設置風險自留制度

合理規范MBS流程中相關利益主體的風險與收益的匹配機制，規避抵押貸款機構由于通過“真實出售”實現“風險轉移”而放松對抵押貸款者信用審查的力度及風險的監控力度，出現盲目放貸行為，即逆向選擇；或出現對后期抵押貸款風險監控的不力行為即道德風險。為此，建議設置風險自留制度，要求抵押貸款發放機構出售抵押貸款進行MBS的最大額度設置為總貸款的50%，以此來杜絕商業銀行等抵押貸款發放機構為獲取利益而盲目放貸將風險轉嫁給投資者。

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