經濟先行指數和我國宏觀經濟增長的動態關系解析

戴美玲

(南京審計學院，江蘇南京211815)

2015年第一季度，我國GDP的增速為7%，這表明當前我國實體經濟發展仍面臨著嚴峻的下行壓力，也說明中央所制定的轉變經濟發展戰略正穩步推進。隨著“新常態”概念的提出，我們如何理解今后宏觀經濟增長的趨勢，成為理論界和實業界普遍關心的課題。從宏觀經濟學原理出發，借助經濟先行指數來預判宏觀經濟的未來走向，將成為對未來宏觀經濟增長趨勢分析的重要手段。

1 相關文獻綜述

本文以“經濟先行指數”、“宏觀經濟”作為關鍵詞，對近五年來的相關文獻進行綜述。郭國鋒(2010)在《中國宏觀經濟先行指數和一致指數應用效果檢驗與改進》一文中，通過實證分析得出結論:中國經濟先行指數與一致指數之間存在著弱相關關系，具體表現為先行指數波動、一致指數波動及先行指數波動引起的一致指數波動都是非對稱的，導致了指數應用范圍的局限性;在應用兩類指數時需要根據經濟周期特征來選擇，進而增強指數分析的科學性。王金明(2014)在《我國現行指數對經濟波動的預警功能研究》一文中提出，發揮先行指數的預警功能對于糾偏我國宏觀經濟發展模式具有很強的現實意義。然而從我國目前所公布的部分先行指數來看，其存在著領先時期過短的不足，這就弱化了先行指數的預警功能。因此，應該繼續跟蹤計算并完善先行指數，更好地利用其預警功能，保證我國經濟平穩健康增長。徐國祥、鄭雯在《中國金融狀況指數的構建及預測能力研究》一文中引入譜分析方法，發現中國金融狀況指數與宏觀經濟景氣指數中的一致指數、環比和同比CPI三個指標之間均存在39個月的耦合震蕩周期，且中國金融狀況指數領先三個指標的期數分別為1.91、0.44 和 5.5 個月，對應一致性統計量的值依次為 0.94、0.97 和 0.96，均接近于 1，說明中國金融狀況指數對宏觀經濟景氣指數中的一致指數以及對通貨膨脹均具有先導性，可作為其它宏觀經濟指標的先行指標。

由以上所梳理的近年來的文獻可以歸納出，當前學界十分重視對經濟先行指數對宏觀經濟預警作用的研究。然而，這些文獻也存在著缺乏微觀基礎而導致結論指向不明的問題。事實上，在宏觀經濟增長過程中，主導產業將對增長曲線產生深刻影響，而研究包括物流產業在內的經濟增長結構將有助于厘清未來宏觀經濟的發展趨勢。

2 我國上市公司擔保行為的演變邏輯

我國上市公司擔保行為的演變是在規避監管機制的利益驅動下完成的。根據現有文獻資料可知，其演變邏輯先后經歷了向公司大股東提供擔保、上市公司之間相互擔保、向公司下屬子公司提供擔保的過程。

2.1 向公司大股東提供擔保

這一階段約為1990－2000年，其作用機制為:大股東利用自己在上市公司中的職能領導地位，要求或自主完成公司對其個人行為的融資擔保。我國很多上市公司缺乏有效的內部管理理機制，股東之間缺少契約精神，使得內部人控制這一行徑較為普遍，從而為向公司大股東提供擔保創造了條件。因這類擔保所爆發的風險具有代表性的有:以“棱光事件”的爆發為導火索，猴王股份、吉發股份、PT粵金曼、中福實業、九州股份等公司為其大股東擔保而淪為“提款機”的事件陸續曝光。

2.2 上市公司之間相互擔保

隨著向大股東提供擔保的金融風險失控，證監會于2000年6月發布了《關于上市公司為他人擔保有關問題的通知》。在這一監管措施的規制下，上市公司的擔保行為逐漸轉移到公司之間的相互擔保領域。從作用機制來看，公司之間的相互擔保行為較為簡單，即合作公司的借款需要另一方向銀行為其提供擔保，并且這種擔保是連環相扣的。事實表明，若某一公司因各種原因出現違約，則相互擔保的其它上市公司也將因資金鏈的斷裂受到影響。該階段約在2000年6月到2003年8月，以深圳擔保圈、上海擔保圈、福建擔保圈等最為著名。

2.3 向下屬子公司提供擔保

針對相互公司相互擔保所造成的金融風險，證監會在2003年8月發布了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》。在這一規制措施的約束下，上市公司擔保又逐漸轉向了向下屬子公司提供擔保領域。事實表明，上市公司向下屬子公司提供擔保，而從銀行所獲得融資并無法保證用于子公司的經營環節，且在信息不對稱條件下銀行部門也無法對其進行監管，這勢必增大上市母公司變相融資的金融風險。

從時間維度上所作的演化邏輯解構并不意味著前兩類擔保行為已消失，它可能通過一種更加隱蔽的方式存在著。

3 上市公司擔保行為特征分析

通過梳理有關文獻資料可知，上市公司擔保行為的特征可從以下四個方面展開分析。

3.1 上市公司具有強烈的行為偏好

從我國證券市場的發展歷程來看，股票市場并未能充分釋放其直接融通來支撐實體經濟的功能，而逐漸淪為上市公司圈錢、機構投資者套利的場所。在這一經濟行為偏好驅使下，上市公司對擔保活動是具有強烈的行為偏好的。第一階段及第二階段擔保行為的有關數據顯示，涉及擔保的上市公司從2000年的53家激增到2001年的295家;雖然隨后三年的遞增速度有所放緩，但還是以32%的速度逐年遞增。

3.2 上市公司存在惡意擔保

根據現階段通行的擔保原則，擔保方所能擔保的金額不能超過自身凈資產總額的50%。惡意擔保主要是指部分上市公司通過財務技術處理，幫助被擔保方所獲得的銀行融資數額超過了擔保方自身凈資產總額50%甚至更多。根據相關文獻所提供的資料，2011年上半年，有23家公司的擔保－凈資產比率超過50%，11家超過100%，4家負凈資產的公司對外擔保。惡意擔保行為潛在地制造了金融風險，特別在當前我國實體經濟發展普遍面臨下行壓力的情況下，將嚴重連累銀行系統和證券市場。

3.3 上市公司擔保項目的時間較長

從金融風險管控的技術層面來看，銀行信貸資金被占用的時間越長，銀行所面臨資金風險的概率就越大;通過風險轉嫁，作為擔保方的上市公司所面對的還款風險壓力也就越大。從現階段所披露出的有關數據可以得出，上市擔保公司的擔保時長最高的為20.9個月，最低的也達17.3個月，每家公司每筆擔保年均期限高達18.5個月。從2014年全國部分地區所出現的居間金融機構信用危機可以看出，較長期的擔保極易受到實體經濟宏觀環境的影響。

3.4 上市公司擔保的數目逐漸增多

從2008年開始，每家上市公司涉及擔保的平均筆數逐年增加，最高達到2010年的4.93筆。當然，處于后危機時期的中國實體經濟普遍面臨資金壓力，造成2008年以來的數據呈現出高位上揚的態勢。但無論怎樣，這都將導致金融市場出現系統性風險。

我們在分析上市公司擔保行為特征的同時也需要認識到，作為資本人格化的代表管理層或大股東，趨利沖動使其具有實施這樣行為的動機，但并不意味著其可以順利地將動機轉化為現實。因此，對金融市場環境進行整體分析，便構成了下面原因分析的出發點。

4 動態關系解析

為了更好地解釋上市公司擔保行為與金融市場績效的動態關系，筆者對上市公司管理者的人性假設定義為“非理性經濟人”。所謂“非理性經濟人”，可以理解為這些管理者具有強烈的趨利偏好，但有限理性、信息不充分和人際關系影響力的作用使得自己在行為上顯得并非理性。

4.1 上市公司擔保導致金融市場信息成本增大

隨著證監會陸續出臺兩個相關文件，上市公司擔保行為逐漸轉向了內部，這在信息不對稱條件下使得資金的使用更加隱蔽。之所以出現強烈的行為偏好，原因可以歸納為兩點:(1)交易成本低廉。上市公司通過擔保行為向銀行尋求外源性資金，這將降低上市公司直接向銀行尋求借款的交易成本，且對社會所發布的財務信息也有助于穩固上市公司的社會聲譽度。(2)資金內部人控制。在上市公司內治理結構下，母公司管理層對下屬子公司具有控制權，大股東在公司內部具有較強的個人影響力，從而為個人控制資金提供了一件合法的外衣。

4.2 上市公司擔保導致金融市場隨機風險增大

上市公司實際控制人一般為大股東，從本質上看他們是公司資本的人格化代表。在逐利性沖動支配下，部分上市公司具有實施惡意擔保的內在激勵。但這也只是內在因素，在缺乏有效的外部約束和監管的前提下，這種內在沖動才會變為現實，因此還需要從當前市場監管方面來分析原因。需要指出的是，我國商業活動受到人際關系的影響很深，這是我國公司之間和公司內部缺乏契約精神的表現。

4.3 上市公司擔保導致金融市場結構風險增大

上市公司的擔保貸款已分化為兩個群體:一部分通過擔保獲得了短期資金，另一部分則通過擔保獲得了中長期資金。由于平均期限較長，后一個群體居于強勢地位。在目前銀行主導貨幣市場且企業債券市場狹小的情況下，上市公司的擔保行為實際在一定程度上承擔了資本市場(當前主要是股權融資)的融資功能。可見，在金融創新工具仍然缺乏的金融市場中，較長期的擔保行為具有一定的合理性，但這也增大了上市公司、銀行系統、證券市場的風險。

4.4 上市公司擔保導致金融業態整體風險增大

上市公司擔保數目的增多將透支上市公司的信用資源。盡管從形式上看，上市公司的擔保風險趨于分散，但一家上市公司的擔保行為可能涉及多個擔保對象和多個金融機構，不合理的擔保行為變得更為隱蔽，這對監管層與金融機構監督和控制上市公司擔保行為風險提出了挑戰。

5 相應對策

5.1 正視上市公司擔保行為

應辯證地看待上市公司的擔保行為，即在當前的資金融通大環境下正視上市公司所扮演的角色。隨著我國轉變經濟發展戰略，2014年的實體經濟發展狀況是不理想的，許多行業的開工率不到80%。與此同時，生產普通商品的企業也面臨著市場份額萎縮的壓力。而企業需要推動再生產的不斷延續，且在優化產能結構上需要大量資金投入。因此，上市公司借助自身優質的信用資源來向銀行提供擔保，這是現實所造成的，也是相對合理的。

5.2 拓寬上市公司年報內容

在正視上市公司擔保行為的相對合理性的同時，我們需要通過制度約束機制來減少擔保行為所導致金融風險的概率。作為資本人格化的代表——管理層或大股東，他們具有強烈的行為偏好。為此，需要通過拓寬上市公司的年度財務報告的方式，來抑制住他們的這種沖動。簡單而言，上市公司應把上年度提供擔保的信息發布給公眾，其中包括擔保金額和項目類別。為了避免上市公司刻意規避這一經濟事件，證監會應與銀監會形成協作機制。

5.3 規范上市公司擔保審計

惡意擔保在那些有實物資產的企業中是難以得逞的，因為通過對固定資產盤點和清算就能一目了然。然而，上市公司往往屬于集團化公司，其內部組織架構為事業部制，對其所擁有的資產進行盤點和價值評估是不現實的。因此，需要充分發揮審計在評價上市公司擔保能力方面的作用。審計的重點在于對上市公司的財務狀況進行整體把握，并對公司資金流向、流速、流量進行科學的評估。另外，第三方機構也可以對上市公司的品牌進行市場價值評估，將其作為約束上市公司擔保行為的有效辦法。

5.4 創新資金融通相關工具

上市公司的擔保時間較長是對資本市場融資功能的一種補充。這從反面告訴我們，需要創新資金融通的相關工具。根據許多有融資需求的企業因缺乏固定資產存量而被銀行拒絕的現實，筆者提出應加強對物流金融的研究和實踐。物流企業受銀行委托，對需要融資的企業進行流通資產市場價格評估，并負責這些資產的倉儲管理，這樣就能夠降低上市公司擔保行為的壟斷性。

5.5 嚴控控制擔保項目數量

針對上市公司擔保項目數量增大的趨勢，證監會和銀監會應協作完成相關制度的構建，在充分進行市場調研和數據論證的情況下，制定出符合國情的同期擔保項目數額的上限。

綜上所述，上市公司擔保活動的出現將直接影響到我國銀行業的放款數量，也會帶來金融市場風險問題。通過分析二者之間的動態關系，可以進一步完善上市公司擔保事項。

[1]郭國峰.中國宏觀經濟先行指數和一致指數應用效果檢驗與改進[J].數量經濟技術經濟研究，2010(10):131－144.

[2]王金明.我國先行指數對經濟波動的預警功能研究[J].江蘇社會科學，2014(3):63－69.

[3]徐國祥，鄭雯.中國金融狀況指數的構建及預測能力研究[J].統計研究，2013(8):17－24.

[4]高雷，宋順林.掏空、財富效應與投資者保護——基于上市公司關聯擔保的經驗證據[J].中國會計評論，2007(1):21－42.

[5]饒育蕾，張媛，彭疊峰.股權比例、過度擔保與隱蔽掏空——來自我國上市公司對子公司擔保的證據[J].南開管理評論，2008(1):31－38.