確立與完善我國證券侵權仲裁機制的路徑分析
——以美國證券仲裁機制的發展為視角

王克玉

（中央財經大學 法學院，北京 100081）

【法治前沿】

確立與完善我國證券侵權仲裁機制的路徑分析
——以美國證券仲裁機制的發展為視角

王克玉

（中央財經大學 法學院，北京 100081）

證券市場上侵權法律關系具有可仲裁性，在司法不足以充分及時救濟投資受損權益的情況下，應充分發揮證券仲裁的替代性優勢。借鑒美國等發達資本市場證券仲裁體制及完善的路徑，我國在立法中應盡快確立證券行業仲裁模式，在政府部門監管下由行業自律組織主導證券仲裁規則的制定與實施。證券行業仲裁不等于行業壟斷仲裁，證券仲裁與公共仲裁之間系良性競爭關系，通過行業自律、行政監管和司法保障等措施，切實保障證券侵權仲裁的公正性，維護廣大投資者的利益和證券市場的運行秩序。

證券侵權；糾紛解決；仲裁機制；立法完善

證券侵權關系經常發生在證券投資和交易領域，主要表現為虛假陳述、操縱市場、內幕交易、欺詐客戶等侵權賠償法律關系。探討證券侵權糾紛仲裁法律問題，首先需要將其與非投資主體為一方的合同糾紛區分開來，后者多為證券市場專業主體間的交易關系，或表現為合同法上的一般違約關系，而證券侵權行為違反的是證券市場強制性法律規定而不僅僅是合同約定，損害的不僅僅是投資者的利益，還包括證券市場的交易秩序和管理秩序。確立與完善證券侵權仲裁機制，關鍵在于證券仲裁能在多大程度上“替代”司法救濟，以及仲裁是否能夠充分救濟投資者受損利益和維護證券資本市場運行秩序。圍繞這一法律問題，本文結合美國證券仲裁制度近年來的變革與發展，探討我國證券侵權仲裁機制的確立與完善路徑，并對證券法的完善提出建議。

一、證券市場侵權糾紛的可仲裁性

一般認為，一項爭議應否具有可仲裁性取決于爭議是否符合“可訴訟性、可補償性、可和解性”的外部條件。但本質上，糾紛的可仲裁性則是公共政策對仲裁爭議事項范圍的限制性問題。*Alan Redfern & Martin Hunter, Law and Practice of International Commercial Arbitration, Sweet & Maxwell （1986）, pp105-106.例如，與公共政策密切相關的反壟斷、身份關系、破產清盤與知識產權的爭議一般被排除在可仲裁事項之外。證券侵權糾紛是否具有可仲裁性，除了依據上述這三項可供比鑒的“顯性”條件外，還需審視證券侵權仲裁對公共政策和公共利益產生的實質性影響。

（一）證券侵權仲裁中的公共利益標準

對證券侵權糾紛可仲裁性的認識經歷了一個過程。歷史上最早的證券仲裁條款出現在1817年美國紐約證券交易所的成立章程，但仲裁在當時僅僅是商人之間或行會內部解決糾紛的手段，并未用之處理會員單位與公眾投資人之間的糾紛。將會員與非會員之間的交易糾紛付諸仲裁解決的實踐，則是1872年紐約證券交易所章程修改以后的事情。然而，這種初始的由“證券業內”的仲裁機構裁決證券糾紛的制度，其初衷卻在于保護行業利益而非偏重于中小投資者的救濟。因而1952年威爾科訴斯旺（Wilko v. Swan）一案（以下簡稱威爾科案）中，美國最高法院出于對公共利益因素的考量，認定證券經紀機構與投資人預先訂立的仲裁條款違反了1933年《證券法》有關聯邦法院對證券投資糾紛專屬管轄的規定，并認定仲裁協議無效。*Wilko v. Swan, 346 U. S. 427 （1953）.

威爾科案判決背后的邏輯表明，基于對證券法適用上的實體性利益的判斷，尤其是“對證券小投資者利益的保護以及對業內仲裁不公正的擔憂”，*Karen Kupersmith, A Perspective on the Role of the Arbitration in Securities Arbitration, 31 Wake Forest L. Rev.（1996）, p297.司法將證券投資糾紛排除在公共政策允許的可仲裁范圍之外。但是，司法這種立場被認為背離了仲裁法“支持仲裁”的政策基調，僅僅是出于“擔憂”而否定證券糾紛的可仲裁性，其依據并不充分。在此后的謝爾克訴阿貝托·卡爾費（Scherk v. Alberto-Culver Co.）案和添惠證券投資公司訴伯德（Dean Witter Reynolds, Inc. v. Byrd）案以及三菱汽車訴克萊斯勒·普利茅斯（Mitsubishi Motors Corp. v. Soler Chrysler-Plymouth）案中，美國司法開始改變對證券侵權仲裁的否定性傾向。*參見Karen Kupersmith, A Perspective on the Role of the Arbitration in Securities Arbitration, 31 Wake Forest L. Rev.（1996）, p298.在1987年希爾遜/美國運通公司訴麥克馬洪（Shearson/American Express, Inc. v. Mcmahon）一案（以下簡稱麥克馬洪案）中，*Shearson/American Express, Inc. v. Mcmahon, 482 U.S. 220 （1987）.美國最高法院一改過去的立場，裁定投資人與證券經紀機構在爭議前訂立的仲裁協議具有強制執行的效力，正式確立證券侵權糾紛的可仲裁性。1989年羅德里格斯訴希爾遜/美國運通公司（Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express, Inc.）案（以下簡稱羅德里格斯案），則進一步明確了所有基于《證券法》的權利請求事項，都具有可仲裁性。*Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express, Inc., 89.490 U.S. 477,484 （1989）.自此，仲裁得以成為美國證券投資侵權領域糾紛解決的重要方式。

從美國的立法和司法實踐看，判斷證券侵權糾紛的可仲裁性等公共政策因素，主要在于是否能夠保障證券中小投資者的權益。威爾科案判決之所以否定了證券侵權的可仲裁性，在于擔心仲裁不能公正救濟證券投資者的利益。而麥克馬洪案審理時，證券交易法已于1975年得以修訂，并賦予了證券交易委員會對證券自律組織仲裁規則的監管和控制的權力，美國最高法院據此認為仲裁能夠確保投資者實現權利救濟的目標。*McMahon, 482 US pp233-234 （1987）.羅德里格斯案的處理同樣是基于實現投資者的利益，以及“仲裁不會導致《證券交易法》賦予的投資者權利被剝奪”這一事實。*參見1934年《證券交易法》第29節（a）項的規定。可見，證券侵權的可仲裁性判斷標準，不在于寬而泛之的“公共政策”上主觀判斷，而是基于仲裁能否實現和保護投資者利益這一客觀性標準。

（二）確立我國證券侵權的可仲裁性

我國對可仲裁性爭議事項的規定，最早見之于1986年加入《承認與執行外國仲裁裁決的公約》（《紐約公約》）時的聲明，可仲裁性事項限于“契約性”和“非契約性”的商事爭議，1994年《仲裁法》將其概括為“平等主體的公民、法人和其他組織之間發生的合同糾紛和其他財產權益糾紛”。基于文義解釋，證券市場上的公眾投資者與證券經營機構之間因虛假陳述、操縱股價、內幕交易、欺詐客戶等侵權行為所引發的財產糾紛，屬于“非契約性”糾紛與“其他財產權益”糾紛的范疇，至少在原則上應肯定這類糾紛的可仲裁性。但在制度施行層面，中國證監會和國務院法制辦2004年《關于依法做好證券、期貨合同糾紛仲裁工作的通知》規定證券業主體之間的“合同糾紛”以及證券經營機構與客戶之間的糾紛可通過仲裁解決，但“合同糾紛”是否包括侵權在內的“與合同有關的任何糾紛”并未明確，而且上市公司與證券市場公眾投資人之間糾紛的仲裁需“另行研究確定”。

客觀上，證券投資侵權糾紛與一般“財產權益糾紛”在交易主體關系、權利義務結構以及權利保障機制上應有所區別，相對于發達資本市場中的糾紛解決機制，我國此前對證券侵權的可仲裁性持謹慎態度是可以理解的，畢竟可仲裁性關乎主權國家對合乎本國公共政策的利益的保護，對此問題的判斷需要結合外部制度因素且有一個認識過程。但正如上文分析，證券侵權仲裁領域的公共政策和公共利益的標準從來都不是抽象的，實現和保障投資者的利益是主權國家立法和司法接受仲裁的判斷標準。

應該看到，證券仲裁背后的政策同于契約的基礎原則，自治的、可預期的仲裁解決糾紛的方式，恰恰符合投資者利益實現和保障的宗旨。強調證券市場的特殊性并不等于否定證券侵權糾紛的可仲裁性，證券侵權糾紛同屬于商事爭議，其特殊性完全可以在遵循可仲裁的一般規律下得以解決。證券法上規定的投資者享有的根本權利是否因仲裁而弱化，或者是否可以通過仲裁得以實現，關鍵在于證券資本法制和證券仲裁機制的完善，而不是“可仲裁性”與否這一問題本身。

正因如此，一般糾紛的可仲裁性問題通常由一國仲裁法確定，但證券糾紛是否屬于公共政策所容許的可仲裁事項，多由一國的證券法予以規范。*例如德國《證券交易法案》、韓國原《證券和交易法》以及我國臺灣地區1989 年《證券交易法》等，均對證券投資糾紛的仲裁事項作出了規定。個中緣由不僅僅是立法技術層面的問題，更在于證券資本市場的整體性規制以及對證券法應予調整的實體性利益的考量，美國等判例法國家在其審判中采用的同樣是實體性利益的衡量標準。由此，我國證券仲裁機制作為證券資本市場運行機制的配套制度，亦應由《證券法》予以調整。本著保護投資者利益這一基準，結合糾紛可仲裁性的一般性法理，證券法修訂中宜確立證券侵權糾紛的可仲裁性，推動證券市場運行機制和保障體制的完善，而不應倒果為因，坐等證券市場資本市場法制完善后再規定證券侵權糾紛的可仲裁性。

二、證券侵權糾紛仲裁制度的現實必要性

（一）證券侵權仲裁的替代性實證

盡管理論界對替代性糾紛解決機制的內涵和外延尚無定論，*替代性糾紛解決機制有狹義說或廣義說之分，廣義說認為訴訟之外的所有糾紛解決方式均為替代性機制，而狹義說則認為訴訟和仲裁以外的糾紛解決方式才可稱為替代性糾紛解決機制。但證券侵權糾紛仲裁的興起和發展，最初與司法資源的有限性是分不開的。*“McMahon”案之所以確認證券仲裁協議效力的一個現實原因就是美國證券市場1987年遭遇的嚴重衰退，大量的證券訴訟糾紛帶給司法的壓力促使美國法院開始考慮仲裁的替代機能。證券市場的效率性以及證券價格的形成機制，要求證券糾紛解決過程必須滿足效率性利益的訴求。然而，民事訴訟在立案、審理及證據程序上的冗長、機械對證券權利的救濟產生了負面影響，訴訟對許多證券糾紛表現出了某種程度的非適應性。以《美國聯邦民事訴訟規則》第9條（b）項規定為例，如果以證券欺詐為由提出訴訟請求的，必須陳明欺詐的具體情形，否則被視為欠缺程序要件。在奧本海默訴培基證券公司（Oppenheimer v. Prudential Securities Inc.）案中，投資者因未能就被告欺詐的情況提供詳盡說明而被駁回請求。*Oppenheimer v. Prudential Securities Inc., 94 F. 3d 189 （5th Cir. 1990）在威克斯納訴第—曼哈頓公司（Wexner v. First Manhattan Co.）案中，原告雖充分說明了被告欺詐的目的和動機，但卻未能在訴辯階段獲準證據開示，最終因未符合訴訟規則而被駁回請求。*Wexner v. First Manhattan Co., 902 F. 2d 169 （2d Cir.1990）.訴訟舉證負擔和維權成本即使在1995年《私人證券訴訟改革法》（PSLRA）頒布后也沒有多大改觀，因為該法規定在訴辯階段一般不準許證據開示，投資者常因未能掌握充分的證據而難以得到司法支持。*Marc I. Steinberg, Litigation Reform Act Will Have Major Impact, 24 Securities Regulation .Law Journal （1996）, p115.

證券糾紛仲裁對于司法訴訟的替代性優勢主要表現在以下幾個方面：

首先表現為對嚴格的訴請規則的舍棄。根據美國證券交易商協會的仲裁規則，證券仲裁不適用訴訟規則上繁瑣的訴辯要件，仲裁請求只需說明特定的事實和請求即可。*參見NASD Arbitration Code, Rule 25（a）; NYSE Rule 612（a）; and AMEX Rule 606（a）.在美國仲裁協會（AAA）等證券業以外的仲裁機構的仲裁規則中，甚至只要求在申請書中簡要列明糾紛的性質和請求的金額、或補充請求的救濟方式和聽審地點即可。*參見美國仲裁協會（AAA）的證券仲裁規則第5條規定。證券仲裁非正式的特征，使仲裁員更專注于事實上的公平和對投資者便捷的救濟效果。

其次，證券仲裁一般不適用嚴格的證據規則，甚至有時還允許使用某些傳聞證據，證據的采信與否主要視證據的關聯性和實質性，而非糾纏于它的“合法性”。*Alan R. Bromberg and Lewis D. Lowenfels, Securities Fraud and Commodities Fraud （1994 and Supplement）,§16.01-16.05.盡管近年來證券仲裁的審前證據程序得到重視，但類似民事訴訟中繁瑣的證據開示程序在證券仲裁中并不多見，未經開庭，被告人提出的駁回動議一般也得不到仲裁庭支持。*Marc I. Steinberg, Securities Arbitration in the United States, 2 Y. B. Int’l Fin. & Econ. L.（1997）, p260.仲裁庭查證規則的靈活性和效率性，保證了證券糾紛得以快速高效解決。

第三，在金融創新的背景下，以轉移風險、增加流動性、信用創造為特征的證券創新產品不斷涌入市場，而法律調整的步伐永遠滯后于創新節奏。面對新類型的證券投資糾紛，有關侵權行為的違法性、因果關系的認定、損失計算等問題，對于強調以法律為其“準繩”的司法裁判而言，可能會面臨無法可依的尷尬局面。而證券仲裁在不違反法律原則的基礎上，仲裁庭可運用自由裁量權，直接適用行業慣例或者公平原則，盡可能地做出接近客觀實際的裁決，有效彌補了實體法缺位和糾紛擱置拖延等現實問題。美國的仲裁實踐表明，證券投資者在大多數仲裁案件中均以獲勝而告終，甚至在許多案件中還獲得了懲罰性賠償。*Marc I.Steinberg,Securities Arbitration in the United States, 2 Y. B. Int’l Fin. & Econ. L. 1997, p277.與證券訴訟相比，證券侵權仲裁在實現投資者權利救濟方面甚至更具優勢。

（二）我國施行證券侵權仲裁的現實必要性

從法理學角度，理想的制定法不僅能夠“回應”社會現實需要，而且還要具備開放性和前瞻性，能夠應對社會需要的發展變化。*Jerome Frank, Mr Justice Homes and Non-Euclidian Legal Thinking, Cornell Law QuarterIy,17 （1932）, p586.然而，面對證券業復雜的交易現狀和金融創新的節奏，既定法在面對證券資本市場的實際問題時常常捉襟見肘，作為對“剩余性立法權和執法權”的回應，證券仲裁在證券市場法律秩序的調整中應成為司法審判與行政監管的重要補充性角色，這主要基于：

首先，我國司法現階段對證券投資領域的侵權雖有積極作為的一面，但證券業糾紛復雜的經濟金融等專業問題，對司法人員的知識結構和實務技能形成了挑戰。另一方面，證券市場的特殊性和參與主體的廣泛性，使司法在處理相關案件時承擔著較大的政策風險，甚至影響到社會的穩定。*參見吳志攀主編：《市場轉型與規則嬗變——WTO條件下中國證券市場法制環境面臨的挑戰與完善建議》，北京大學出版社2004年版，第77頁。因此司法對證券侵權糾紛的介入只能保持“有限”和審慎的立場，而證券糾紛數量不斷上升，案件的審判質量和辦案效率更難以保證，愈發凸顯司法在遏制證券侵權行為和救濟投資者權益的不足。

其次，證券行政監管作為政府的主動執法模式，雖具事前性、靈活性和效率性等優勢，但在維護證券市場秩序、保護投資者權利以及保障證券市場健康發展的多重目標面前，亦面臨著監管成本過高、權力尋租和監管失靈等局限。而且，證券市場交易活動千變萬化，行政力量很難對每一項具體交易活動進行監管，對一些專業糾紛也無法作出評判，需要借助市場交易的組織者通過交易制度、自律規范和約定的糾紛解決機制來完成。*范黎紅：《論司法在金融創新中的合理定位》，載《法律適用》2007年第1期。為此，作為多元化糾紛解決機制中的仲裁制度，因其自愿性、靈活性、專業性、裁決結果的權威性等特點，客觀上具備著彌補司法和行政監管不足的優勢。

第三，我國證券市場責任機制不健全。完善的民事責任機制可以有效彌補公權力監督的不足，激發市場的競爭和活力，但我國目前證券法律責任形式主要是有關刑事責任和行政責任的規制，私人主導的民事救濟機制尤其薄弱。較之發達的資本市場，現行證券民事訴訟機制面臨著制度限制、程序障礙以及缺少激勵機制等一系列問題，尤其是集團訴訟規則的缺失和相對薄弱的司法救濟機制，阻止了投資者尋求證券侵權賠償的路徑。*Gu Weixia, Securities Arbitration in China: A Better Alternative to Retail Shareholder Protection, 33 Nw. J. Int'l L. & Bus.（2012）, p297.在實體性案由的設置上，我國目前僅僅是基于虛假陳述等證券侵權案件才可尋求司法救濟，對于其他形式的侵權行為，包括市場操作和內幕交易等并沒有直接賦予投資者的訴權。

總之，我國現行證券市場責任機制缺陷主要有：（1）公權力救濟能力薄弱；（2）責任機制的立法不完善和監管機制的落后進一步導致了公權力執法的不足；（3）證券私人求償救濟機制亦未能發揮其應有的作用，亦無從彌補公權力執法和救濟的不足。所以，發揮證券仲裁的優越性和確立證券侵權仲裁制度，保障廣大證券投資者的權利救濟，也是完善我國證券資本市場法制建設的重要內容。

三、證券侵權糾紛仲裁的行業屬性

證券產品和交易類型的發展以及證券投資交易法律關系的專業性和復雜性，對證券仲裁機構的行業歸屬性提出了要求。更重要的是，行業仲裁模式也契合了證券市場統一監管體制的內在需要。

（一）行業仲裁是證券仲裁業發展的選擇

行業仲裁保障了統一證券仲裁規則的制定和實施。仲裁規則是證券糾紛解決的程序保證，證券糾紛的特殊性決定了證券仲裁不能套用其他糾紛的仲裁規則。從美國經驗看，1976年證券業仲裁聯盟（SICA）設立后，證券商交易協會以及證券交易所等眾多自律組織推動設立了多元化的證券仲裁機構。*Constantine N. Katsoris, Roadmap to Securities ADR, 11 Fordham Jour. of Corp. and Fin. L. （2006）, p422.但依據1975年修訂的《證券交易法》，對證券自律組織仲裁規則規制的權力由美國證券交易委員會統一行使，以保證證券仲裁在統一的監管體制下運行。*J. Kirkland Grant, Securities Arbitration for Brokers, Attorneys, and Investors（1994）, p143.統一規則促進了證券仲裁機構的整合，2007年以后，根據證券交易委員會的要求，證券業自律組織合并為金融業監管局（FINRA），目前美國絕大多數證券仲裁均通過金融業監管局下設的統一機構進行仲裁，適用統一的仲裁規則。*http://www.finra.org/ArbitrationMediation/AboutFINRADR/Overview/index.htm （last visited Feb. 26, 2014）作為全美證券經紀商和自營商的自律性組織，金融業監管局主導著美國最大的證券業糾紛解決平臺，有關投資者、券商以及登記的代理人之間的糾紛，均提交金融業監管局下設的仲裁平臺及其各州的分支機構尋求解決。*Arbitration and Mediation, FINRA, http://www.finra.org/ArbitrationMediation/index.htm （last visited Sep. 1, 2014）.統一的機構和規則是美國證券仲裁機制的最大特色，既增強了投資者信心，又維護了證券市場的穩定。

證券行業仲裁可以充分發揮證券自律組織的自律機制。根據美國金融業監管局2007年修訂的仲裁規則，仲裁庭有權對違反證據開示規定或者濫用程序的當事方予以制裁；對于違反法律和證券交易商協會行為規范或者濫用仲裁程序的當事方，仲裁庭有權作出懲戒建議，并轉交證券交易商協會負責處理。對于那些不履行仲裁裁決的券商，證券交易商協會規定了懲罰性的程序措施，包括中止其營業等措施。*NASD Code of Procedure, R. 9554.證券業自律組織的自律性公約以及預防或懲戒違規會員的自律性規則，在證券市場的監管體系中扮演著重要的角色，自律機制保證了仲裁規則的實施和仲裁裁決的執行。

證券行業仲裁契合于證券市場的統一監管體制。證券侵權糾紛的發生與證券市場運行機制的缺陷或監管功能缺失密切相關，行業仲裁可以使糾紛解決機制置于政府部門監管之下，通過對證券仲裁程序的嚴格規制，與證券市場統一監管體制實現對接，這也是證券仲裁“與其他任何仲裁的根本區別”。*The Current State of Securities Arbitration, 76 U. Cin. L Rev. 2007, p589.根據1975年證券改革法，證券仲裁規則中的任一條款都要受到美國證券交易委員會、甚至是美國審計總署（GAO）的監督，而有關投資者與證券經營機構之間的格式性仲裁條款，也要事先經證券交易商協會和證券交易委員會的審查同意，并附設了相應的限制性條件，例如仲裁條款不得限制投資者尋求救濟的幅度和范圍，投資者通過仲裁獲取的救濟不得低于通過訴訟而獲取的救濟等。*NASD Conduct Rules,R.3110（f）（Nat'l Ass'n Sec. Dealers, Inc. 2007）, finra.complinet.com/finra/display/display.html?rbid=1189&element_id=1159000601（last visited Aug.11, 2014）.正是基于內部規范自律和外部的嚴格監管，證券仲裁機構“至少像法院一樣的公正”，在個案中投資者通過仲裁甚至比提起訴訟獲取了更大的便利和保障。*參見The Current State of Securities Arbitration, 76 U. Cin. L Rev.（2007）, p592.

（二）我國證券行業仲裁的可選模式

我國仲裁法規定了以地域為基準的仲裁機構設立體制，以至于形成了目前“蔚為可觀”的數量龐大的仲裁機構，但對于行業仲裁尚未有直接的法律依據。實踐中包括北京、上海、深圳以及其他仲裁機構，在其仲裁規則和收案范圍中都涵蓋了證券金融糾紛的仲裁，但實際審理的投資者與證券發行人或證券經營機構之間的證券侵權案件卻微乎其微。*參見肖芳：2013年我國金融仲裁發展評述，載《北京仲裁》2014年第2輯第163-165頁。目前體制下設立的仲裁機構且不論是否依法“根據需要”設立，也不論是否真正獨立于地方的控制或影響，至少在包括仲裁程序規則、仲裁員的選擇、案件質量控制體系等專業性的建設上，與證券資本市場統一運行與監管的要求相去甚遠，亦無從保證證券糾紛裁決的統一性和一致性。

完善的證券市場秩序呼喚統一尺度的執法體制和糾紛解決機制，包括統一的仲裁機構和程序規則的實施。1994年原國務院證券委員會曾指定中國國際經濟貿易仲裁委員會作為證券公司之間以及證券公司與證券交易所之間糾紛的仲裁機構，但所涉糾紛并未包括證券侵權糾紛，且該指定亦失去效力。截至目前，統一的證券仲裁機構在制度層面未再提及，但有關證券仲裁機構設置模式的討論卻未曾停止。對于統一的仲裁機構建設早些年曾有不同主張：有學者主張，繼續由中國國際經濟貿易仲裁委員會作為證券仲裁的機構，或者選擇幾個中心城市的仲裁委員會負責證券仲裁，或者由上海、深圳證券交易所內設仲裁機構，負責其會員單位之間以及會員單位與投資者的證券糾紛仲裁；亦有學者主張，由中國證券業協會設立或指定仲裁機構負責證券仲裁工作。*參見沈四寶、王曉川、沈建中：《關于推進證券仲裁的若干問題》，載《法制日報》2002年11月21日。這些主張各有其合理性和可行性，近年來有關部門和仲裁機構也紛紛行動，在證券仲裁專業化領域進行了嘗試并取得了一些成就。*例如中國證券業協會與北京仲裁委員會之間建立的仲裁與調解對接機制，深圳證券業協會、期貨同業協會、投資基金同業公會設立證券期貨業糾紛調解中心等。

然而，證券仲裁專業化與行業化是兩個不同的話題，域外證券行業仲裁發展與改革的經驗表明，證券仲裁需要專業化的機構與人才，但證券仲裁機構的選擇與設置不僅涉及專業性和技術性問題，而且與證券市場的治理體系密切相關。隨著“法制政府和服務型政府”的建設以及政府職能轉變和行政體制改革的深化，*《中共十八屆三中全會公報》提出：“必須切實轉變政府職能，深化行政體制改革，創新行政管理方式，增強政府公信力和執行力，建設法制政府和服務型政府”。政府監管、行業自律和多元主體并舉的治理模式將成為我國完善證券市場治理體系的主要內容，證券業自監自律機制必將在證券資本市場的治理體系中進一步發揮效能。而證券行業仲裁是證券業實現自監自律機制的重要途徑，其優勢就在于將行業自律規則運用到證券侵權糾紛的解決，同時使證券糾紛仲裁納入證券市場的統一監管體系，實現仲裁機構的專業化與行業化復合、行業仲裁與政府監管契合。借鑒發達國家的資本市場治理模式，確立由證券業協會主導的證券仲裁體制將是我國證券仲裁體制確立和完善的必要路徑。

依行業主導證券仲裁機構和仲裁規則的體制，可由中國證券業協會指定或設立相應的仲裁機構或平臺，主導制定包括證券侵權糾紛在內的證券仲裁規則，受理證券業主體之間、證券業主體與發行人之間以及投資者與證券業主體之間的糾紛仲裁，同時由證監會監督和審定證券仲裁機構的職責和證券仲裁規則，以保證行業自律與行政監管目標相吻合。為便利投資者提起仲裁，可借鑒美國的做法，由證券業協會在證券投資者所在地域的中心城市或證監會派出機構所在的中心城市，相應設置糾紛仲裁駐地辦公室或分支機構，就近處理證券糾紛的仲裁事宜。

需要指出的是，證券行業仲裁的生命力就在于行業自律機制和自律規則的適用，將證券仲裁納入統一的監管是基于對證券仲裁和自律機制的糾偏和保障，而不是對個案的干預和部門利益的保護，這與歷史上“行政仲裁”具有根本區別。另外，根據域外的經驗，證券業協會主導的行業仲裁的優勢，還在于證券業協會擁有會員的會費收入，有能力為證券仲裁機構的運行提供經費，降低投資者的救濟成本。在立法技術上，現行《證券法》規定我國證券業協會主導的糾紛調解制度，考慮到仲裁與調解同屬于證券多元糾紛解決機制和自監自律的內容，在不改變《仲裁法》立法體例的情況下，借《證券法》修訂之機確立證券行業仲裁制度亦不失為順理成章的舉措。

四、證券侵權糾紛仲裁的強制性

（一）對證券仲裁強制性的認知

強制仲裁相對于合意仲裁而言，是指當事人依據法律規定只能通過仲裁的方式解決糾紛。美國證券交易委員會在1935就曾“建議”證券交易所的會員向客戶提供格式化的證券仲裁協議，并接受客戶提出的仲裁請求。美國的行業仲裁實踐中常被認為是強制仲裁，但事實上美國《仲裁法》并未規定證券糾紛必須采用仲裁的方式解決。要求會員要接受協會規則或章程中規定的仲裁條款的效果，意味著所有的證券經紀商都必須接受投資者提出的仲裁請求，即投資者可以要求證券商以仲裁方式解決糾紛，而證券商則不可以。*馬其家著：《美國證券糾紛仲裁法律制度研究》，北京大學出版社2006年版，第285頁。因此所謂的“強制仲裁”實際上對證券商而言，必須接受章程或協會規則的約束，以保證按照投資者提出的以仲裁方式解決糾紛。

探討證券侵權糾紛仲裁強制性的實踐意義，在于格式合同中的仲裁條款是否可以強制實施的問題。基于會員規則和格式合同的約定，無論是投資者還是證券經營機構，都不具有真正意義上的自治選擇。但客觀上，證券經營機構在交易中擁有優勢地位，對它提出強制性仲裁的規定并沒有引起爭議，但對投資者來說，提交仲裁解決證券糾紛究竟是權利還是義務，則認識不一。支持的觀點認為，既然仲裁條款是合同的一部分內容，司法應當確認其效力推進實施。*Keith N. Hylton, Agreements to Waive or to Arbitrate Legal Claims: An Economic Analysis, 8 Sup. CT. Econ. Rev. （2000）, pp212- 213.反對的觀點則認為，證券投資者在合同格式仲裁條款面前沒有其他選擇，投資者在不知情或非自愿的條件下，強制實施合同中的仲裁條款無異于剝奪了投資者的訴權，因而是無效的。*Jean R. Sternlight, Consumer Arbitration in Arbitration Law in America: A Critical Assessment§5.3（1） （Edward Brunet et al. eds.）, 2006.甚至還有人認為證券仲裁制度無論是如何改革和完善，證券仲裁制度終究不會長久。*Jill I. Gross, The End of Mandatory Securities Arbitration? 30 Pace L. Rev.（2010）, p1194.

在麥克馬洪案中，美國最高法院曾專門對其《仲裁法》的立法意圖進行了分析，認為仲裁法確立了“鼓勵仲裁”的政策，證券法上的權利請求同樣適用于這一政策。*McMahon, 482 US （1987） pp228-238.法院進一步認為，反對仲裁協議效力的一方當事人需要證明仲裁法排除證券糾紛的立法意圖，證券交易法規定當事人不得規避法律上的實體性禁止類規定，但并未排除當事人選擇仲裁這一程序性權利。*參見1934年美國《證券交易法》29條a項規定。然而，與最高法院的立場有所不同，美國國會卻對包括證券仲裁在內的消費合同類仲裁條款的效力持保留態度。自2007年至今，每年都有關于《仲裁公正法》的提案，呼吁不得憑借證券投資等合同中預設的仲裁條款進行仲裁。*Proposed Arbitration Fairness Act of 2009, S. 931, 111th Cong. § 402 （2009）.2010年《多德弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》為此還專門建議證券交易委員會適時禁止在糾紛發生前訂立仲裁條款，并授權消費者金融保護局對證券經紀商提供的投資合同文本予以規范。*參見the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,§1028（b）.在2013年的《仲裁公正法》提案中，再次主張有關證券金融產品的投資糾紛屬于消費者糾紛，只能通過糾紛發生后達成的仲裁協議進行仲裁。*參見The Arbitration Fairness Act of 2013, Protect Consumers & Employees from Forced Arbitration, http://www.nclc.org/images/pdf/arbitration/ib-arbitration-fairness-act-nov-2013.pdf

（二）證券投資合同中仲裁條款的規制

2008年金融危機以后，有關對于證券金融消費者權益保護的話題再次引起各國立法者、司法者以及理論界和業內人士的高度關注，當證券市場的公眾投資者逐漸被各國立法納入金融消費者保護體系時，對證券投資和交易合同中仲裁條款的效力的質疑，便具有了廣泛的法理和法律上的依據。

消費者合同與一般的商事合同適用法律的機制不同。證券資本市場充滿冒險精神，商業主體從事商業活動前已對商業風險作出評估，商業主體承擔商業風險是商事交易的基本規則。但對消費者而言，證券投資和交易的目標是安全便捷的產品或服務，因此商業風險不能轉嫁給消費者承擔。正因如此，與一般商法不同，消費者法一開始就引入了對消費者利益特殊保護的政策傾向。對證券交易合同仲裁條款效力的質疑還在于這樣一個現實問題：在投資者與證券經紀商的利益博弈中，后者作為固定的交易對象，在糾紛解決中近乎反復出場的“職業賽手”（repeat players），在控制能力與信息、經驗等方面的優勢不言而喻。*參見Sternlight, Panacea or Corporate Tool? Debunking the Supreme Court's Preference for Binding Arbitration, 74 Wash. U. L.Q. （1996）, pp638-639.加之仲裁條款多由證券公司制定，諸如限制投資者訴權、禁止投資者提出懲罰性賠償或者要求放棄相關程序權利等內容往往被事先植入仲裁條款，所以仲裁條款未必是投資者的真實意愿，甚至剝奪了投資者基于合同信賴所期待的利益。

可見，對證券交易合同仲裁條款的效力的判斷，關鍵是對證券投資者“知情和自愿”的判斷，對此需本著證券交易關系的特殊性以及雙方在信息和資源上不對等的事實因素綜合評判。出于對現實的回應，美國證券商協會2006年修訂的規則，要求仲裁條款必須以“顯著突出”的方式，并通過規范的語言說明仲裁與訴訟的區別、仲裁地點和仲裁規則，合同的落款處必須注明合同中訂有仲裁條款及仲裁條款的位置。

除了這些保障投資者對仲裁條款“知情和自愿”的技術性規則外，仲裁條款能否被賦予強制執行力，還在于是否剝奪了投資者依據證券法強制性規定所享有的權利。例如，合同仲裁條款不得限制其他法定救濟措施，包括懲罰性賠償金的獲得等權利，依法不得被剝奪。在這方面，金融業監管局2008年規則甚至明確規定，仲裁條款不能剝奪投資者提起集團訴訟的權利。

（三）證券行業仲裁不等于強制仲裁

所以，拋開了仲裁條款的效力和實施要件，所謂的證券侵權糾紛的“強制仲裁”實際上是一個偽命題。任何仲裁條款的強制實施取決于投資者一方在訂立合同時對仲裁條款是否知情和是否選擇，以及仲裁條款的約定是否違反證券法強制性的規定，這其實也是所有仲裁協議的效力要件，只不過證券投資合同下這些要件需以特殊的方式予以保障而已。

具體到我國的行業仲裁規則，無論是表現為證券業協會主導制定機構仲裁規則，還是證券交易所的上市規則或券商的格式合同條款，如涉及上市公司與投資者之間、或者證券經營機構與投資者之間的證券糾紛仲裁，仍須本著投資者知情并同意的原則實施，并符合仲裁法上仲裁協議的生效要件、且不違反證券法的強制性規定即可。而且，證券投資或交易合同無論如何不得強制投資者接受仲裁，不得要求投資者放棄針對特定權利的訴權或司法救濟途徑，證券商和上市公司亦不得通過仲裁來規避證券法上的強制性義務。

總之，證券仲裁是證券投資人的一項選擇，而不是交易相對方強迫投資者的一種手段，這應成為我國證券行業仲裁推進中遵行的基本原則。另外，證券行協會主導的行業仲裁模式，也不得限制或排除當事人選擇其他仲裁委員會或仲裁機構的權利，行業主導仲裁不等于行業壟斷仲裁，也不意味著對投資者的強制仲裁。證券行業仲裁與其他仲裁機構在完善仲裁規則和保護投資者利益方面應形成良性競爭的格局，在競爭中進一步完善。這是域外證券仲裁的經驗，也是確立和完善我國證券行業仲裁體制的應有之義。

五、證券侵權糾紛仲裁的公正性

證券仲裁條款的效力認定是影響仲裁公正性的一個方面，但證券仲裁公正性最終體現在仲裁程序權利義務以及實體權利義務的分配領域，包括裁決的內容和裁決執行。提升和保證證券行業仲裁的公正性，還應在證券仲裁體制、仲裁員選聘、仲裁規則制定和實施等方面進行完善。

（一）證券仲裁應去除“業內控制”因素

對于行業仲裁可能產生的公正性風險，在麥克馬洪案的反對意見中曾這樣認為：強制投資者把爭議付諸由證券業控制的仲裁程序，直接損害了證券法賦予的投資者“免受證券行業機構控制”的權利，至少這種危險并未消除。*Shearson/American Express, Inc. v. McMahon, 482 U.S. 220, 260 （1987）.“業內控制”的關鍵在于仲裁規則的制定和實施。出于行業自律和發展，尤其是回應公眾對證券業仲裁公正性的擔憂，美國證券業自律組織對證券仲裁規則的制定給予了充分關注。例如，1996年美國證券交易商協會規定，負責制定糾紛解決政策的委員會中，絕大多數成員應由非證券業內人士組成，以保障在規則制定環節上的公正性。

但是，規則的完善與受眾的感知之間是有距離的。美國證券業和金融市場協會2007年10月發布的《證券業仲裁的白皮書》表明，經由美國國審計總署（GAO）和其他機構的問卷調查，大約93%的受訪者認為他們的仲裁案件得到了公正處理，仲裁員沒有偏袒證券行業。*Securities Industry and Financial Markets Association, Whiter Paper on Arbitration in the Securities Industry （2007）, pp34-37.但是，由金融業監管局和證券業仲裁聯盟2008年發布的調查報告則是另一種結果：其中75%的受訪投資者表示，與訴訟相比，證券仲裁“非常不公正”或者“不算公正”。調查還顯示一半以上的投資者確信仲裁庭偏袒證券行業，52%以上的投資者表示不會向他人推薦仲裁解決糾紛的方式，約71%以上的投資者表示對仲裁結果不滿意，49%的受訪者表示仲裁費用過于昂貴。*Jill I. Gross & Barbara Black, Perceptions of Fairness of Securities Arbitration: An Empirical Study （2008）, p47.

為進一步推進證券仲裁公正性的目標，美國于2008年以來對證券仲裁規則再次進行了較大幅度修訂。其中最為顯著的，將證券仲裁庭原來全部由證券業內人士擔任修改為由兩名公共仲裁員和一名業內仲裁員組成。作為對《多德弗蘭克法》的回應，2010年11月金融業監管局向證券交易委員會建議，允許投資者選擇完全由證券業以外的仲裁員組成仲裁庭，以消除投資者對仲裁程序公正性的擔憂和提升仲裁公信力。盡管此舉受到美國證券業及金融市場協會反對，但是證券交易委員會于2011年初批準了仲裁規則的變更，顯示了證券監管部門推進仲裁公正性的決心。*FINRA Reg. Notice 11-05, Customer Option to Choice an All-Public Arbitration Panel in All Cases, （Feb. 2011）, http://www.finra.org/web/groups/industry/@ip/@reg/@notice/documents/notices/pl22879.pdf.

所以，證券行業仲裁與仲裁公正性之間并非決然對立，關鍵在于仲裁規則的制定和實施中是否避免“業內控制”。美國證券仲裁的實踐表明，主要由證券業以外的人士負責制定糾紛解決政策和仲裁規則，以及完全由非證券從業人員組成仲裁庭的做法，可以較好地化解證券行業仲裁所產生的公正性風險。由證券業以外的人士主導仲裁規則的制定和實施，既可以避免證券行業“既當裁判員又當運動員”的體制缺陷，又能基于客觀中立原則適用對投資者有利的業內自律規則和慣例。實踐中，仲裁庭還可基于公平正義原則作出裁決，甚至根據自律組織規則裁決證券經營機構承擔賠償責任，這些救濟措施均超出了聯邦和各州證券法的規定。*Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg, Securities Industry Arbitrations: An Examination and Analysis, 53 Alb. Law Review （1989）, p784.統一監管體制下的證券行業仲裁規則與業外仲裁員規則實施和法律適用機制的結合，充分地實現了受損投資者利益的救濟。

（二）設立我國證券仲裁的公正性保障機制

公正性機制建設是創立和完善我國證券仲裁體制的核心內容。從宏觀上證券仲裁的管理體制、運行機制、行業自律機制、適用法律以及司法保障，到微觀上仲裁規則、仲裁員的選任、仲裁裁決的形式內容、證據規則等因素，均是公正性保障機制的內容，需要立法機構、司法機關、行業管理部門、仲裁庭和仲裁員，甚至是仲裁協議當事方的共同努力。

首先，作為證券仲裁運行機制的重要方面，證券侵權糾紛仲裁規則應由證券業協會本著行業自律原則，在充分征求社會公眾尤其是公眾投資者的意見后擬定，并報證監會審批，以確保政府監管部門對證券糾紛解決規則上的監管。證券監管機構對于證券糾紛仲裁規則的審查和修正，亦能引導證券仲裁機構和證券仲裁的參與各方促進證券法的立法宗旨和調整目標的實現，進而促進證券仲裁的公正性。

其次，證券行業仲裁模式確立在糾紛解決的專業性、效率性和嚴格的行業自律性基礎上，決不是基于對行業利益和部門利益的袒護。證券仲裁庭的組成以及仲裁員的選任上，除了證券業內的專業人員，更應注重證券行業外的專業人員參與案件的審理。從美國證券仲裁發展歷程看，證券業內仲裁員的強制選任逐漸被廢止，經過適當培訓并取得證券仲裁員資格的仲裁員，以及具有證券專業知識的非業內人士應成為證券仲裁的主要隊伍。在仲裁庭組成以前，還應輔以仲裁員身份和從業背景披露制度，確保證券仲裁的透明和公開，以防止業內仲裁員不當偏袒證券市場主體利益的情形。

第三，有效的司法監督是證券仲裁業健康發展的關鍵因素。司法機關可以通過對仲裁裁決審查和執行環節，給予證券仲裁業內規則強有力的監督和支持，尤其是通過審查仲裁程序規則、裁決事由，確認裁決是否明顯違反法律規定，是否損害投資者的利益和有失公正，以及是否存在損害公共利益的情形。通過對個案裁決的審查機制，本著保護證券投資者利益的司法原則，及時修正違法的或不當的證券仲裁裁決，并反饋到源頭上完善相應的配套體制和制度規則。

第四，為充分發揮證券仲裁的替代性優勢，保護和實現投資者的利益，證券行業仲裁規則可突破現有法律對投資者保護不充分的現狀，例如規定仲裁可以受理證券經紀商或上市公司的內部交易、操縱市場以及其他欺詐客戶的侵權案件，而不應限于現行司法解釋的可訴案由；在法律適用上，證券仲裁可以適用行業規定、自律規則以及證券市場的慣例，并本著保護投資者利益的目的適用誠信、公平等一般法律原則；在仲裁開庭地點的選擇、開庭程序的安排上應方便投資者實施救濟，特別是在查證案件事實和證據規則的適用上，可進一步推進程序正義，實施有利于投資者的舉證規則，要求占有材料的證券發行人或經營機構出示相關證據，以查清案件事實，實現公正和效率的目標。

隨著我國證券資本市場的開放和人民幣國際化進程的加速推進，境內資本市場的外國投資以及中國企業和個人境外投資催生了涉外證券糾紛仲裁的客觀需求，證券仲裁體制的創立與完善還應考慮促進國際仲裁合作、提升我國證券仲裁競爭能力以及維護國家證券金融秩序等方面的問題。

總之，確立與完善證券侵權仲裁機制的根本任務是構建以保護證券投資者利益為目標的替代性糾紛解決機制，即本著公平、效率、便利投資者救濟以及維護證券資本市場統一、安全、有序運行的原則，為投資者在司法救濟之外尋求充分有效的權利救濟機制。如果背離了這個出發點，證券糾紛仲裁制度便失去了存在的基礎。畢竟，唯有確保投資者的利益和公正的權利救濟途徑，方能喚起投資者對證券市場和證券交易的信賴，而這正是證券市場乃至資本市場高效運行的關鍵所在。

[責任編輯：吳 巖]

Subject:Study on Improvement in China’s Arbitration Mechanism for Securities Tort Dispute

Author & unit:WANG Keyu（Law School,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

It’s increasingly known that securities tort dispute is arbitrable. Securities arbitration system should be introduced and brought into full play for the interests of those infringed and manipulated investors especially when they are lacking effective access to judicial relief. Securities tort arbitration mechanism can be industry-directed and self regulated under the supervision of CSRC. Securities tort arbitration is not of compulsory nature and investors are entitled to the opportunity to seek other public arbitration organs for relief, even access to civil litigation according to mandatory statues. Industry self regulation, administrative supervision and appropriate judicial intervention are necessary to safeguard the justice and fairness in regard of securities arbitration, as well as good order in securities market.

securities tort; dispute resolution; arbitration mechanism; legislation improvement

2014-12-16

本文系司法部專項課題《金融創新體制下的證券仲裁機制研究》（09SFB5027）的部分成果。

王克玉（1971-），男，山東諸城人，法學博士，中央財經大學法學院副教授，主要研究方向：國際私法、國際經濟法。

D996

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1009-8003（2015）02-0109-10