民間融資行為中的信息分析

劉銳+李之吟

摘 要：本文借鑒Huang and Litzenberger（1988）對異質信息下金融市場分析方法，構建了一個CDS市場機制的民間融資信息處理模型，分析了民間融資行為中信息運行機制、常見的兩種信息不對稱行為（信息選擇性暴露和財務信息粉飾）以及信息傳遞與風險的關系。研究發現：資金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息來決定是否進行資金融通;資金融入者存在天然制造信息不對稱而獲得資金的動機;民間融資的風險傳遞就是一個不利私人信息轉化為公共信息的過程。

關鍵詞：民間融資;信息不對稱

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（2）-0074-05

一、引言

經典經濟學理論認為市場實現帕累托最優需要滿足四個條件：經濟主體的完全理性、市場的充分競爭、不存在外部經濟的影響和信息的完全對稱。但在現實的經濟生活中要實現帕累托最優條件卻是非常困難的，特別是關于對稱信息的要求，因為在現實經濟中每個經濟主體不可能獲取自己進行交易時所需的所有信息，一是獲得信息需花費成本，二是交易過程存在不確定性，三是交易合同是不完全或限制條款存在（鞠方2005）。信息經濟學認為：不對稱信息的影響主要表現在兩個方面，一是信息占有優勢的一方做出“敗德行為”，二是信息占有劣勢一方面臨交易中的“逆向選擇”，這都扭曲了市場機制的作用，誤導了市場信息，造成了市場失靈。

本質上看信貸市場就是一個資金供給與需求信息不對稱性的市場，但銀行的出現很好地解決了這個問題。在資產端運用信用評級，銀行對企業違約風險進行了量化，化解了企業與銀行間的信息不對稱;負債端通過存款保險制度保障了資金供給者的利益，化解了儲戶與銀行間的信息不對稱，雖然我國還沒有完全建立存款保險制度，但國家為銀行提供的隱性擔保間接地起到了存款保險的作用。民間融資市場具備了信貸市場的基本要素，向儲戶提供收益取得資金，向企業融出資金獲得收益。但民間融資市場是有別于傳統信貸市場的，一是在缺乏存款保險的前提下儲戶資金安全面臨巨大的風險敞口，二是基于軟信息評級開展的信貸導致企業違約概率激增，這就使得民間融資市場成為了一個“檸檬”。

本文參照謝平和鄒傳偉（2013）CDS互聯網金融的模式構建了民間融資的信息處理模型，對民間融資行為中的非對稱信息處理進行了分析，并進一步研究了信息對風險傳遞的影響。

二、民間融資行為中的信息處理

民間融資中信息處理包含兩方面的內容：一是債務人合理配置資產負債進而獲得的資金融入行為，包括債權人對資產負債表的粉飾以及對資產負債信息的有限披露;二是債權人依據所擁有債務信息所決定進行的資金融出行為，包括債權人對融資安全性與收益性的平衡和私人信息與公共信息的轉換。

謝平和鄒傳偉（2013）在《互聯網金融模式研究》一文中認為：從理論上講，任何金融交易產品實際上都隱含著一種CDS，并借鑒Huang and Litzenberger（1988）對異質信息下金融市場分析方法，構建了一個CDS市場機制的互聯網金融信息處理模式。民間融資信息處理兩部分內容與互聯網金融信息處理方式極為相似，故本文借鑒此模型來對民間融資中的信息行為進行研究。

（一）模型的設置和假設

假設融資市場中存在n個行為主體，行為主體自由選擇成為債權人或者債務人，融資市場以一種CDS交易的形式運行。融資行為分為兩個階段，第一階段買方向賣方支付一定對價融入一定數額資金，價格記為s（標的價格）;第二階段，如果標的發生違約買方向賣方支付進行賠償，不違約買方履行一期合約支付s。如果發生違約，買方將進入破產處理程序，對資產進行拍賣償還所承擔債務。所以一旦違約買方向賣方支付的l是確定的，而s則是根據市場均衡決定的。

假設n個行為主體都掌握一定數量的初始財富稟賦，均以無風險債券形式持有，該債券收益為0。第一階段，賣方依據所掌握買方信息借出一定數額的資金，買方則根據自己資產負債情況向賣方提供資金價格;第二階段，如果發生違約則進入賠付程序，買方向賣方支付作為補償l。假設所有參與者都具有第二期財富效用函數，用CARA函數表示，絕對風險厭惡系數為a，即：

u（w）=-aexp（-a·w）

用Y表示標的實體基本面信息，即買方實際所擁有的資產負債信息。假設標的違約情況服從Logistic函數：Y+e>0，標的發生違約;Y+e≤0，標的不違約。其中e為隨機擾動項，滿足Logit分布，累計概率分布函數為F（e）= 。得出標的違約概率為：P=P（Y+e>0）=1-P（-Y≥e）=

Y表示的基本面信息包含兩部分內容，一部分是標的資產信息，為買方所擁有的不動產、有價證券、股權等，我們用X表示;另一部分是是負債信息，為買方銀行貸款、待清算債務以及應償還資金等，用Z表示。在模型中資產信息起正反饋作用，即資產越多發生違約概率越小;負債信息起負反饋作用，即負債越多違約概率越大。但在實際融資行為中，買方對標的負債信息了解是不全面的，假設第n個賣方掌握的負債信息為Zi，滿足Z= Z 。

標的基本面信息滿足以下基本假設：

ⅰ：Y=X- Z ，即資產負債信息滿足基本線性關系;

ⅱ：對于 i，E（Z ）=μ，Var（Z ）=σ2;

ⅲ：對于 i， j，E（Z |Z ）=0，即不同賣方所掌握的負債信息不相關;

iv：對于ⅰ-ⅲ假設對所有參與者公平。

（二）模型求解

在第一階段，賣方依據所掌握買方的信息借出一定數額的資金。以第i個賣方為例，在第一階段所掌握的信息為Y =X-Z ，信息估計為E（Y ）=E（Y|Z ，X），根據假設求得E（Y|Z ，X）=X-Z ，得出標的違約概率為：

P =P（Y +e>0）=1-P（-Y ≥e）=

假設第一階段第i個行為主體財富初始稟賦為wi1，第i個行為主體依據標的信息決定交易θ 數量的資金，θ >0表示借出θ 數量的資金，θ <0表示贖回θ 數量的資金，用1（default）表示標的違約的示性函數，則第二階段財富稟賦可以表示為：

wi2=wi1-sθ +θ l1（default）

由此，得出第i個行為主體最大化效用函數為：

Max E [u（wi2）]

s.t. wi2=wi2-sθ +θ l1（default）

因為，E [u（wi2）]=P （wi1-sθ +θ l）+（1-P ）（wi1-sθ ），效用最大化的一階條件為：

P （-a（wi1-sθ +θ l）（l-s）-（1-P ）-a（wi1-sθ ））s=0

由此解出：θ = 1n（ （ -1））。根據P =P（Y +e>0）= 得出：θ = ，其中S=1n（ -1）單調遞減。

在一個穩定的市場下，融出的資金和贖回的資金是相等的，也就是∑θ =0，由此求出穩定市場條件下的S：

均衡價格S=X- ∑Z

三、民間融資中的信息不對稱行為

在傳統信貸市場中，商業銀行通常采用評級模式對信息進行處理，以此來進行風險管理：首先，收集貸款企業信息，并將信息轉換為通過數字形式表達的，不含主觀判斷的定量客觀數據（也就是通常意義上的硬信息），主要為融資方的財務信息和抵押物信息;然后，設計貸款評級模型，將信息輸入模型，得到貸款企業的信用評級;最后，根據信用評級結果決定貸款行為和貸款利率。

但在民間融資行為中，卻很難采用評級模式對信息進行處理：一是民間融資中資金借出方所掌握的信息基本為軟信息，不具備數據化加工的基礎;二是適合評級模型的信息收集成本大，數據處理專業化程度高，市場上沒有機構對此業務進行承接。所以民間融資市場上借貸方一般都采用軟信息來決定融資行為：一是依靠長期和多渠道的接觸中積累的不能從財務報表和公開渠道獲得的信息（徐忠、鄒傳偉，2010）;二是依靠融資方所擁有的資產和暴露的有限負債信息。由于市場缺乏專業的機構對信息進行收集、加工，政府也沒有強制要求資金需求方對信息進行披露，這就導致民間融資市場是一個極度信息不對稱的市場（Mishkin 1995），在這個市場中資金需求方擁有極大話語權，可以通過粉飾資產負債信息、隱瞞負債信息等行為在市場獲得資金和資金定價權。

（一）信息的選擇性暴露

信息的選擇性暴露，是指需求方選擇性地向供給方提供信息，遺漏或者隱瞞資金供給方需要知道的重要信息（刑棟，2012）。方式主要有：隱瞞負債信息、運用誤導性陳述信息、不及時提供信息等。信息的選擇性暴露，主要是針對負債方，目的是制造資金供需方之間的信息不對稱，獲得融資市場的話語權和定價權。

假設所有者權益為E，根據會計原理得到：X=Z+E。由于需求方對信息進行選擇性暴露，資金供給方得到的信息是有限的，這里我們引入函數Z =m*f（Z ）表示供給方負債信息，m為信息有限暴露系數（0

融資決定系數θ ：當θ >0時資金供給方借出θ 數量資金，θ <0時資金供給方贖回θ 數量資金。θ 決定函數為θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S=0

信息有限暴露條件下的決定系數θ 為：

θ = =X-mf（Z ）+S=E+∑Z -mf（Z ）+S=0

令ρ=θ -θ =Z -mf（Z ） （0

假設X，S已知不受Z 影響，令X+S=M，則融資決定條件：

θ =M-Z =0

θ =M-mf（Z ）=M-Z +ρ=θ +ρ=θ +g（m，Z ）=0，g（m，Z ）為信息扭曲函數。

需要說明的是，市場參與者根據掌握信息情況，并以此估算出自己對標的方違約概率的估計，從而決定是否參與融資活動和融資數量。由于標的方選擇性地對信息進行暴露，致使決定系數θ 在原先θ 基礎上增加了g（Z ），扭曲了正常的融資秩序和價格機制。

綜上所述，我們得到如下結論：

ⅰ：標的方主要通過信息扭曲函數g（Z ）來影響融資行為;

ⅱ：扭曲的信息首先體現在借入方對違約概率的估計，最后表現在融資決定系數θ 和融資價格S上，傳導路徑為：mf（Z ）→g（Z ）→P →θ →S。

（二）財務信息粉飾

財務信息的粉飾，主要是指資金需求方通過一定手段對資產負債信息進行調整，從而使融資人的信息顯得較為理想，通常帶有欺騙性（楊雯琪 2012）。方式主要有：關聯交易、虛增資產信息、從事高杠桿業務等。資產負債信息的粉飾，主要是針對資產方進行，目的是刻意夸大資產信息，誤導供給方對需求方資產進行錯評，做出融資決定選擇。

根據會計原理得到：X=Z+E。假設融資方對財務信息進行粉飾而從事高杠桿業務，則資產信息轉換為：X =n（Z+E）=nγ（∑Z +E），其中n>1為杠桿系數，γ（·）>0單調遞減為粉飾動機函數，表示投資與負債成正比關系，負債越大融資方對資產負債粉飾的動機越小。

融資決定系數θ ：當θ >0時資金供給方借出θ 數量資金，θ <0時資金供給方贖回θ 數量資金。θ 決定函數為θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S

資產負債進行粉飾后決定系數θ 為：

θ = =nγ（∑Z +E）-Z +S

令ρ =θ -θ =nγ（E+∑Z ）-（E+∑Z ） （n>1）

θ =ρ -θ =φ（E，n，γ（·））-θ

其中ρ =φ（E，n，γ（·））>0為資產負債粉飾函數，分別對（E，n，Z ）的效用為：

<0， >0， >0

綜上所述，我們得到如下結論：

ⅰ：標的方主要通過資產負債粉飾函數φ（E，n，γ（·））來影響融資行為;

ⅱ：資產負債粉飾函數由所有者權益、投資杠桿n和粉飾動機函數γ（·）決定;

ⅲ：粉飾后的信息首先體現在借出方對借入方資產信息的估計，進而傳遞到違約概率的計算，最后表現在融資決定系數和融資價格上，傳導路徑為：γ（·）→（E，n，γ（·））→P →θ →S。

四、民間融資行為中信息風險的傳遞

民間融資行為有兩個特點：一是融資行為是建立沒有任何抵押物擔保上的信譽融資，即資金借出方決定融資行為的依據是自己所掌握的信息;二是融資行為多沒有規定期限，即資金借出方可以隨時根據需要贖回資金。由于這兩個特點的存在使得民間融資行為存在很大的脆弱性，一是資金借出方不能保障決定融資行為的依據—信息的絕對正確，使得很多融資行為非常的不安全;二是資金借出方隨時贖回資金的模式，導致了融資不具有足夠的穩定性。這就導致民間融資行為極易發生信用風險，我們也認為民間融資的主要風險表現就是信用風險，而風險傳遞則正是依靠信息傳遞路徑進行傳遞。

在第二部分我們用Y=X-Z表示基本面信息，其中X是資產信息，為買方所擁有的不動產、有價證券、股權等，Z是負債信息，為買方銀行貸款、待清算債務以及應償還資金等。在這里我們將負債信息分為兩個部分Z=Z + Z ，其中Z 為公共負債信息，即為大家都掌握的負債信息，此信息透明;Z 為私人負債信息，即為個人掌握的私人信息，信息是不透明的。

資金借出方依據所掌握的資產信息X、公共負債信息Z 和私人負債信息Z 決定融資行為，第i個資金借出方所擁有的信息為Y =X-Z -Z 。

選用傳染病模型來描述信息的網絡傳播。假設t時間有υ ∈（0，1）部分的人知道Z 信息，有1-υ 部分的人不知道Z 信息，經過一個dt時間段的傳播，知情人數為：dυ =τυ （1-υ ）dt

其中τ為傳遞因子，表示傳遞網絡的的緊密程度。

求倒數得：

υ =

從而均衡市場價格為：

S =X-Z υ - ∑Z

對于給定的τ， 信息從少數知情者（υ →0）到多數知情者（υ →1），傳播速度dυ =τυ （1-υ ）dt先上升后下降，在υ 達到50%時最高。

當t→∞時，υ →1，S →X-Z - ∑Z 。即風險的傳遞也就是一個私人信息變為公共信息的過程，當市場中n個私人信息全部變為公共信息，則均衡價格轉換為：S →X-Z - ∑Z

五、結論和現實意義

通過以上分析本文主要得出的結論是：第一，在民間融資市場中，資金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息來決定是否進行資金融通;第二，由于私人信息對資金融通的決定性作用，資金融入者會通過選擇性暴露信息和美化資產負債表的途徑來制造信息不對稱;第三，民間融資的風險傳遞就是一個不利私人信息轉化為公共信息的過程。

現代經濟系統中，信息已經是一種重要的經濟資源，而信貸業務對信息的依賴性更重。如今民間融資已具備了基本的信貸功能與要素，更多的是應該對該市場的運行規律進行研究。本文通對民間融資行為的信息機制進行研究，現實意義明顯，下面我們就從市場和管理兩個方面進行闡述。

就市場而言，民間融資是正規金融之外的有益補充，對于促進經濟發展的益處是不言而喻的。按照本文分析結果，民間融資行為的決定因素是掌握私人信息的多寡。因此在民間融資市場的治理中，應最大限度降低融資雙方的信息不對稱度，最大化擴大公共信息而減少私人信息。

就管理而言，民間融資與正規金融存在千絲萬縷的聯系，民間融資的穩定與金融的穩定是緊密相關的。按照本文分析結果，民間融資風險傳遞過程就是私人信息轉化為公共信息的過程。因此為了維護金融穩定，管理部門要最大化地避免市場出現恐慌情緒，重點管理市場中的“羊群效應”和“動物本能”行為。

參考文獻

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The Analysis on the Information of Private Financing Behaviors

LIU Rui 1 LI Zhiyin 2

（1Yulin Municipal Sub-branch PBC，Yulin Shaanxi 719000

2Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

Abstract： With reference to the method used by Huang and Litzenberger （1988） to analyze the financial market under the heterogeneous information， the paper constructs a private financing information processing model of CDS market mechanism， analyzes the information operation mechanism of private financing behavior， two kinds of asymmetric information behavior （selective information exposure and false financial information） and the relationship between the information transfer and the risks. The study finds that the lenders mainly rely on the personal information of their own knowledge to decide whether or not to lend capitals， while the borrowers inherently has the motivation to provide the asymmetric information to get funds. Therefore， the risk transfer of private financing is the process which the unfavorable private information shifts into the public information.

Keywords： private financing; information asymmetry

責任編輯、校對：楊振峰