新形勢下地方投融資平臺規范發展的思考

□吳 凡 祝 嘉

[西南財經大學 成都 610074]

地方投融資平臺是指由地方政府通過財政撥款或注入國有土地和股權等資產設立，主要承擔政府建設項目的投融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體，包括各類綜合性投資公司以及行業性投資公司。地方投融資平臺的建立與發展是市場經濟體制發展的必然，是實現政企分開、彌補地方財政不足的重要舉措，在加快基礎設施建設以及應對國際金融危機沖擊中發揮了積極作用[1～2]。

當前新形勢下，如何在發揮地方投融資平臺對經濟社會發展積極作用的同時，加強對地方投融資平臺的規范管理，減少存在的問題與潛在風險，建立可持續的國有投融資模式，是值得我們深入研究的熱點問題。

一、政策環境的急劇變化對地方投融資平臺的影響

2010年初，中央開始出“重拳”治理地方投融資平臺風險問題，各監管部門密集出臺一系列政策和指令，加強對地方投融資平臺債務的清理和監管，規范地方政府和投融資平臺的融資行為，對地方投融資平臺的經營造成了巨大的影響。

短期來看，各級投融資平臺在融資環節都面臨巨大壓力。各銀行在銀監會要求下將平臺貸款的審批權上收，貸款審核標準大幅上升。加之為了降低通脹壓力，央行采取緊縮貨幣政策，減少了信用釋放量，以上各種因素的疊加導致地方投融資平臺的貸款額度大幅減少。同時，從2011年起，銀監會要求各銀行繼續加強對平臺企業貸款的降舊控新和風險緩釋，銀行不再接受地方政府部門任何形式的信用擔保和公益設施抵質押品，各級投融資平臺的融資壓力繼續上升。尤其是中小投融資平臺由于負債率普遍過高，還款來源大多依靠政府財政補貼和土地出讓收入，使得中小投融資平臺成為銀行貸款清查和收緊的重點目標。

長期來看，各級投融資平臺的發展可能出現兩極分化現象?！懊麊沃啤惫芾?、總行集中審批和嚴格的信貸準入條件等措施對實力較弱和運作不規范的中小平臺的長期影響更大，資金鏈的緊張和斷裂將加速大量中小平臺的撤并轉整。而政策對中小平臺融資空間的擠壓反而擴大大型平臺的融資空間，省市級大型投融資平臺普遍資本實力雄厚，經營管理機制更加規范，且投資的重點大型項目符合信貸準入條件，被銀行視為優質客戶。隨著中小平臺貸款額的下降，銀行對優質投融資平臺客戶的競爭將日趨激烈。

在債券融資方面，2010年7月國家發改委重啟城投債審批，并于11月發布《進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》，明確了地方投融資平臺發行企業債券的各項審核標準，目的是將那些資本實力強、管理規范、項目收益穩定的省市一級平臺引導向資本市場的直接融資。這樣一來可以用資本市場規范平臺的融資和投資行為，二來鼓勵投融資平臺的整合和做大做強，通過信用等級的提升降低債券融資成本。其他市場化融資渠道對平臺企業的資本實力、財務狀況都有更高的要求，大型平臺企業能利用市場化手段拓寬融資渠道、降低風險和融資成本，但中小平臺難以充分利用這些市場化融資手段。在各種融資渠道都被收緊后，主要投資于基建領域的區縣級中小平臺只能采用BT或BOT等項目融資方式進行項目建設，缺少現金來源使得地方政府更多采用土地轉讓方式支付，這種現象在當前加速城鎮化的西部二三線城市尤為明顯[3]，但國家土地政策的不斷趨緊將很大程度制約中小平臺的運營。

總的來看，政策轉變對各級投融資平臺的長期影響并不一致，各級平臺企業將出現日益明顯的兩極分化現象。此次清理整治的重點將是區縣級地方投融資平臺，這些中小型投融資平臺數量多、規模小，負債率高，大多存在著公司治理結構混亂、政企不分等問題，是國家三令五申強調風險防范的重點[4]。反之，省市級大型投融資平臺往往具有較強的實力且政府支持力度大，在此次全國性清理和規范中則可能逆市上揚，獲得更多的金融扶持與更廣闊的投資市場空間，但前提是這些大型平臺企業能完善自身治理結構，拓寬融資渠道，提高投資決策和風險管理能力，形成可持續的投融資模式[5～6]。

二、國內外地方投融資平臺運營模式分析

在二十年多的發展歷程中，我國地方投融資平臺出現了兩個具有代表性的運營模式：上海模式和重慶模式。此外，淡馬錫作為世界上最成功的國有投融資平臺，在新加坡的經濟發展和國有資本經營方面取得了巨大成功，成為了各國政府投融資平臺效仿的標桿模式。我們試圖通過分析這幾個國內外代表性投融資平臺模式的利弊來得到一些對我國投融資平臺發展方向的啟示。

（一）投融資平臺的決策和運營模式

投融資平臺按決策和運營模式的不同可以分為政府行政主導、市場主導和半行政半市場化三種模式。

重慶模式采取的是比較典型的政府主導模式，在公司治理結構、投融資決策和目標等方面都帶有濃厚的行政色彩，無論是像重慶高速這樣的基礎設施投融資平臺還是像重慶渝富這樣的資產經營管理平臺，在投融資過程中都受到政府指令的強制約[7]。相反，淡馬錫選擇了較徹底的市場主導模式，在公司治理、投資決策、風險管控、人員招聘、薪酬待遇等方面遵照市場化原則，以增進企業的市場競爭實力。盡管淡馬錫承擔著國有資本投資職責，但新加坡政府不干預淡馬錫的具體經營決策，投資地域、規模和形式等方面的決策只基于董事會和管理層的判斷，不受新加坡政府的行政制約。新加坡財政部作為出資人，只審閱淡馬錫的每年投資業績和向淡馬錫派任董事，以體現國有資本的權利。此外，市場主導模式也體現在融資環節，淡馬錫采用包括境內外銀行貸款、債券發行、上市融資等多元化、市場化融資手段，拓寬資金來源以控制財務風險和降低融資成本。以發行外國債券為例，從2009年10月至今，淡馬錫通過發行以美元、新元和英鎊等計價債券，已從國際資本市場籌集了約80億美元的資金。

上海模式則介于以上兩者之間，屬于半行政半市場化模式。上海最主要的兩個投融資平臺——上海久事和上海城投，其首要任務是完成政府所交予的重大基礎建設項目，政府在這類投資的決策、規劃和實施過程中發揮了決定性作用。同時，上海模式在市場化改革方面走在了國內前列，上海久事和上海城投利用市場化手段進行經營性產業投資，先后投資了一批金融、房地產、高新技術類企業，取得了良好的投資收益。在融資方面，上海久事和上海城投在成立早期同樣把銀行貸款和財政補貼作為主要的融資渠道，但隨著企業的發展，更多選擇了與市場接軌的多元化運作方式。如：上海久事2009年成為國內第一家發行中期票據的地方投融資平臺，上海城投則從2005年起開始公布財報，披露的內容和方式逐步完善，企業信用等級從AA－上升為AAA，逐步得到市場化的認可。

政府主導模式的優勢是便于統籌規劃，充分發揮政策的引導性，這點在基礎設施投資領域表現的尤為明顯[8]。與私人投資一味追求投資回報不同，政府出于平衡地區發展的考慮，在基礎設施投資地域的選擇上傾向于經濟欠發達地區，通過率先升級基礎設施來創造良好的投資環境，從而加快工業化和城市化進程。但此類投資的超前性決定了經營前期普遍虧損和成本回收期過長，當市場信號沒有達到投入產出平衡前，社會資本不會進行投資，如果政府沒有直接的財力投入，那么這些對地方經濟發展至關重要的項目就無法開展。因此，在政府主導下的地方投融資平臺在基礎設施投資領域充當主力，行政決策和統籌規劃有利于此類投資的快速進行。但政府主導模式的缺點同樣明顯，政府和平臺企業之間缺乏清晰的權責關系，政府不用承擔投資風險和責任，加上政府決策缺乏強有力的法律和制度約束，因此政府很可能為了快速實現其政策意圖（或政績考量）而制定規模過大的投資計劃，從而超過投融資平臺的財務安全界限造成巨大的債務風險[9～10]。

市場主導模式的優勢主要體現在經營性投資領域，國有投資遵照市場原則進行決策能極大地提高投資效率，減少因行政干預導致的重復投資和產能過?，F象，加大對新興產業的支持，更好地實現國有資本增值。缺點是缺乏政策的引導，資本的逐利性使國有資本過多進入房地產、制造業、資源等競爭性行業，對私人投資造成明顯的“擠出效應”。

（二）投融資平臺的設置模式

投融資平臺按設置方式的劃分主要有兩種形式，一種是針對特定行業組建的專業投資平臺，另一種是投資范圍涵蓋多種行業的綜合性平臺。

上海城投和上海久事的投資領域涵蓋公益性投資、經營性投資以及介于兩者之間的準經營性投資。這種方式最突出的優勢是經營性投資的利潤回報可以作為對公益性和準經營性投資所需資金的一個重要來源，有利于控制財務風險和減少對外部融資的需求。具體來說，上海市政府每年會根據平臺企業的財務狀況來調配各平臺公司承擔公益性和準經營性項目的比重，讓負債率過高的平臺企業減少公益性和準經營性投資，并增加經營性投資來獲取利潤回報以改善財務狀況，從而將各投融資平臺的負債率控制在安全范圍內。例如1992年上海城投成立后，上海市政府把大部分基礎設施建設項目交由上海城投進行，而讓上海久事“休養生息”，在這期間上海久事進行大量帶有政府意志的產業類投資，比如投資永興顯像管廠等政府一號工程，并股權投資了招商銀行、申銀萬國、浦發銀行等項目，這類經營性投資給上海久事帶來了豐厚的經濟效益并改善了其財務狀況。

上海模式所采用的輪轉投資在城市大規?；A設施建設的前期階段很有效，因為在此階段平臺企業大量承擔政府規劃的基礎設施建設投資，往往負債率很高且回報期較長，財務風險不斷放大，影響了平臺企業投融資的可持續性。這時由政府通過行政干預來分配投資任務，通過將經營性與非經營性投資相結合來控制負債規模，降低財務風險。但是，這種模式的缺點是投融資平臺并非按照行業進行設置，如上海久事的投資項目涵蓋了金融、制造、交通、地產、水務等多個領域，不僅各行業盈利能力不同，而且政府難以對同一平臺企業下不同性質的投資進行分類管理，影響到平臺企業的運營管理效率。

與上海模式的“輪轉投資”模式不同，專業化是重慶模式的主要特點[11]。重慶市政府認為一個基礎建設領域在未來五到十年內有500億元以上的投資，就應該設立一個專業投資平臺來專門從事該領域的投資，如果把多種行業放到一個平臺公司來管理和投資，平臺規模過于龐大，容易出現投資效率低下的問題。根據此思路，重慶先后組建了城建、水務、地產、交通等八大專業投融資平臺，負責各自行業的投融資①。這種做法的最大優點是各專業投資平臺職責定位清晰，避免了業務范圍交叉。專業平臺模式在所投資領域存在大量投資機會時優勢最大，能充分發揮行業投資平臺專業化特點，根據所投資領域的專業特點進行管理和運營。但同時缺點也很明顯，將某類所需資金巨大的項目集中于一個專業平臺來進行，會造成這個行業平臺不堪重負，負債率過高，存在很大的財務風險，且難以通過像上海模式一樣的以盈利性項目貼補公益項目的方式實現可持續性發展。

投融資平臺專業化是未來發展的方向，但專業化也容易造成平臺企業的高負債和高風險，淡馬錫的做法也許能為我們解決這個悖論帶來一定的啟示。經過多年發展，淡馬錫及其子公司已經形成了一個完整的投融資系統，母公司淡馬錫旗下設立多個子公司作為各行業的專業投資平臺，這些專業投資平臺覆蓋了金融、地產、能源和基礎設施等主要投資領域。這種總平臺下設立多個行業投資平臺的架構不同于重慶模式中獨立的行業投融資平臺運營模式，最大的優點是在實現各行業專業化投資的同時，在各行業平臺上建立統一的投融資監管體系，由總平臺監督旗下各行業平臺的投資規模和財務狀況，以控制其財務風險，并在必要時利用直接注資或擔保等手段幫助風險過大的平臺度過危機，即在行業投融資平臺之上建立起一道防火墻。

三、新形勢下地方投融資平臺規范發展的幾點建議

（一）明確區分政府目標與市場目標，建立投融資平臺分類管理模式

國有投資既有政府目標又有市場目標，在基礎建設投資領域更強調前者，而后者在經營性產業投資領域更為重要，國有投資目標的二重性[12]決定了不能簡單判定政府主導和市場主導模式的好壞，更不能把出現的問題簡單歸結于政府主導模式不適合我國投融資平臺的發展。相反，我國的基礎建設投資任務繁重，還往往承擔著干預經濟波動的使命，政府主導模式在調節經濟增長和平衡地區發展方面發揮了巨大作用。因此，投融資平臺的發展不能全盤否定政府主導模式的作用，一味追求全面的市場主導[13]。

從上文分析看出，政府主導和市場主導模式在不同的投資領域各具優勢，分別側重于政府目標和市場目標，所以應根據項目性質和目標對國有投資進行分類管理，明確平臺的投資領域，依照不同的原則和手段管理其投融資行為[14]?；A設施投融資由于其政策性強的特點應該由政府主導進行，在統籌規劃下體現政策的前瞻性和引導性；而在明確經營性產業投融資平臺的權責范圍前提下，政府應減少對經營性產業投融資平臺經營決策的行政干預，使其在符合國家產業政策背景下遵照市場化原則進行投融資決策，在更好地實現國有資本保值增值的同時，利用資本的逐利性解決消化產能過剩和對新興產業支持不足等問題。

（二）政府主導模式下平衡政府與平臺企業的權利與風險

基礎建設投資的政府目標決定了政府應該在其中繼續發揮主導作用，但政府主導不能僅僅局限于決策層面，當前權責關系的不平衡是投融資平臺發展面臨的關鍵問題，必須加強政府在投融資平臺規范管理和風險控制方面的主導作用。首先，對當前大量負債高、風險大的中小投融資平臺進行債務重組和整合撤銷，形成一定的規模效應以增強防范債務風險能力，并嚴格限制投融資平臺的設立。更重要的是，必須平衡政府和投融資平臺的權利和風險，將與政府信用支持的地方投融資平臺債務納入到政府債務管理體制，通過立法手段控制地方政府負債規模來促使政府制定規模適度的基礎設施投資，減少地方政府的過度投資[15]。此外，政府應在基礎設施投資領域發揮主導作用，并不意味在融資渠道選擇上政府也要起主導作用，相反應更多依靠市場化手段融資，減少因過度依賴銀行貸款帶來的債務風險，探索企業債券、股權融資、PPP項目融資等直接融資方式，吸引更多的社會資本進入基礎設施建設領域，緩減資金來源不足的問題。

（三）市場主導模式下加強項目挖掘，完善投資項目庫建設

在經營性產業投資領域應逐步轉向市場主導模式。在市場競爭環境下，好的投資項目往往被各方資本所追逐，能否發掘出好的項目關系到平臺企業能否持續發展。與淡馬錫相比，國內平臺企業最大優勢在于地方政府的大力扶持與政策傾斜，這主要體現在本地項目資源豐富，尤其是涉及到地方大中型國有企業的重組改制、地方戰略產業發展等項目上。

但從市場的激烈競爭中挖掘優質項目并非易事，這不僅需要不斷完善內部激勵與約束機制建設、引進與培養一批高素質的專業人員，而且需要我們采取一系列的市場化運營管理手段，來規范與提升項目篩選和挖掘能力。淡馬錫在這方面的做法值得我們學習，其具體措施包括：（1）通過訂立制度和法規明確政府與平臺的權利和義務，減少政府對經營性產業投資的行政干預，以市場原則作為決策的標準和依據。（2）采用國際通行的項目庫管理方法，針對重點企業、重點項目、戰略產業等領域，認真篩選入庫企業，長期跟蹤關注目標企業的發展狀況，運用科學而系統的分析工具深入挖掘潛在的優質項目。（3）加大與社會第三方專業力量的合作，適當的時候甚至可考慮在保持國有控股地位前提下，通過股權融資引入境內外戰略投資者，以提高平臺企業的投資決策水平和項目運營管理能力。

（四）投融資平臺公司治理架構的創新探索

結合行業投資平臺和綜合投資平臺的優劣，筆者認為，淡馬錫的“1+N”模式值得借鑒學習。該模式將基礎設施投資和國有產業投資納入到一個總平臺下，其中“1”是總平臺，負責整個平臺內部的財務管理、投資決策審批與監管，“N”是總平臺下若干行業投資平臺，分別投資于交通、水務和電力等基礎設施領域以及制造、能源和金融等經營性產業領域。這種架構的主要優勢是：專業平臺能夠按各自行業特點進行投資，有利于對投融資平臺進行分類管理[16]；同時利用總平臺的財務監督和協調功能，為原本獨立的行業平臺構建“防護傘”，降低現金流和債務波動風險，達到一定的財務協調效應和債務共同保險效應②；統一平臺架構下的國有產業投資獲取的利潤可以反哺基礎設施投資，成為繼財政支出和土地收入后我國基礎設施投資的又一重要資金來源。

注釋

①參見張友,重慶5000億地方金融國資管理模式初建國資委管人管事管資產,21世紀經濟報道，2010-12-03.

②財務協調效應是指若干個獨立企業的組合能減小現金流的波動性從而降低經營風險,并利用規?；档透鞣劫Y本成本.債務共同保險效應是指獨立企業的組合能減少企業技術性無償債能力和破產的風險.

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