投資公司的投資效率與財務風險

任軍姚廣

投資公司的投資效率與財務風險

任軍姚廣

本文根據委托代理理論和風險偏好理論、自由現金流理論，結合自己在國有投資類企業多年經驗，定性分析了投資效率與財務風險相互作用機理、兩者定性的關系。告訴了我們：投資類企業在所處外部環境、具有的內部條件下怎么尋求投資效率與財務風險控制兩者之間最優平衡，以實現企業價值實現最大化。

投資類企業；投資效率；財務風險

投資類企業的主營業務就是投資、資產管理等，投資活動是投資類企業的主要業務活動。投資活動的發生就可能出現投資不善，最終表現為投資效率不高，不能形成持續的投資收益，造成經營凈現流金持續凈流出，如果外源融資手段無效，就導致企業財務風險的發生、經營停滯。如何有效地從投資類企業的投資效率出發來分析企業財務風險水平，反過來影響投資決策，使投資效率和財務風險保持一個動態的平衡顯得至關重要。

一、投資效率、投資類企業的經營效率

投資效率大多數學者是從投資非效率的角度去給予解釋，將投資無效分為投資不足和投資過度兩個概念。投資不足是指企業主動放棄凈現值為正的投資項目，數量上表現為企業實際新增投資額低于其預期理想的投資水平,發生投資不足的原因一般包括企業自由現金流枯竭、融資成本過高、管理者厭惡風險等。過度投資是指除了凈現值為正的項目外，企業還投資于凈現值為負的項目，數量上表現為企業實際新增投資額高于其預期理想的投資水平，發生過度投資的原因一般包括管理者謀取私利、自由現金流充裕、零和市場競爭謀求擴大企業相對市場占有率等。投資不足普遍存在于企業中,非投資類企業對個別投資項目的失敗造成的財務風險一般可控性較強，但對于投資類企業的投資非效率而形成的財務風險，一但爆發而形成的傷害可能就是致命性，因此投資效率是投資類企業經營管理的核心，也是企業治理領域研究的重點。

投資類企業的主營業務收入項目主要包括：來自對被投資公司管理而取得的管理費用、對被投資公司的臨時借款而收取的利息、還有以BOT形式投資項目收回的金額、投資收益等。投資類企業取得被投資企業的股利分紅，是其重要的凈現金流來源，也是其經營管理中能降低財務風險的重要支撐資源。對于投資類企業，無論去投資法人單位的投資還是BOT形式的投資都是公司經營的經常性事項、是公司主要經營業務，因此投資效率對于投資類企業我們可以看成其經營效率。

二、投資類企業的財務風險

財務風險是指在經營活動中,企業由于內外部環境以及各種難以預料或無法控制的因素，而致使財務結果偏離預期財務目標的可能性。財務風險一方面可能給企業造成損失，使企業陷入財務困境，影響企業的正常有序經營；另一方面也可能給企業帶來預期外收益。企業財務風險是指企業陷入財務困境的可能性，不考慮財務風險給企業帶來預期外收益的情況。投資決策、融資決策、股利政策是公司治理決策中三個重大組成部分,投資決策及其共生的投資效率直接關系到企業價值的實現，決定著企業發展過程中能承擔多大的財務風險。投資類企業的投資效率如何卻是經營情況的直接反應，沒有任何可調劑的經營現金流，因為投資的相關回報就是其主營業務收入，投資效率導致的經營風險直接形成企業的財務風險。

三、投資效率與財務風險

最優投資效率要求企業內部資源得到最優分配，在投資決策與財務風險控制兩者這間維持平衡，才得以實現企業價值實現最大化。筆者從委托代理理論和風險偏好理論、自由現金流理論出發，結合自己在國有投資類企業多年經驗，進行定性分析。

（一）基于委托代理理論的分析

委托代理關系必然存在股東與管理層的信息不對稱、管理層道德風險等問題。管理層會從自身利益最大化的角度出發，由于業績激勵機制的不同、管理者防御效應、壕溝效應等，投資于不利于股東的項目。Jaffe, Russe(1976)的研究認為債權人會由于了解到自己處于信息劣勢，從而采取貸款保障措施，貸給債權人較少的資金，導致企業資金不足,放棄一些凈現值為正的項目，從而投資不足。而相比股權債券融資，內源融資便能很好的解決信息不對稱問題，但是相應的由股東決定的股利分配制度又限制了內源融資的融資程度。這種投資不足、投資效率低是因為企業沒有現金流資源，投資企業的財務風險相對較小。但這種財務風險小的狀況持續就是投資類企業經營的停滯，因此投資類企業不能長期停留在這種外部融資不足、內源融資有限的經營狀態，必須設法解決融資問題而造成的投資低效問題，可適大增加企業的財務風險。

從管理層道德風險角度，由于管理者的剩余索取權往往小于他的控制權，管理者便可能采取自身利益最大化的行為，而非企業價值最大化、股東利益最大化，這導致了無效投資行為的發生。Williamson(1964)認為，管理者會為了自己的職業晉升而擴大企業業務規模，產生過度投資。Narayanan(1985)發現管理者會為了獲得個人聲譽,提升短期績效，損害企業長期利益。管理層道德風險不僅造成了投資低效，同時伴隨著企業的財務風險不斷加大。對于投資類公司而言，投資的支出一方面增加企業財務風險，另一方面低效投資可能使企業未來的負凈現金流，造成更大的財務風險，投資效率與財務風險高度負相關。因此，投資類企業必須設法避免企業治理結構問題造成的投資無效。

（二）從風險偏好理論分析

根據風險偏好理論，管理層會因為個人風險喜好的不同而進行不同程度的投資，承擔的經營風險、財務風險的心理底線不同。Holmstrom、Costa(1986)研究發現風險厭惡的管理者不愿投資于風險較高的項目，會導致自由現金流的閑置，損失股東利益；而風險偏好的管理者會進行激進的投資，甚至會投資一些凈現值為負的項目，損失企業利益。從實現角度，大多數投資類企業，都會以可行性研究為正現金流量的項目才會進行投資，過度投資一般是市場競爭的需要或是未來市場需求的預期非常良好。但無論何種因素，兩者相關性較強，激進的投資造成投資類企業的財務風險迅速增大，未來財務風險更加不可控制，投資類企業的經營管理面臨更大的挑戰。

如果在市場正常增長率下，投資類企業與競爭對手競爭近似于零和博弈，只有蠶食對手市場、取代競爭對手的市場才能得以生存，才能取得投資項目未來正現金流量，才可能彌補項目投資的到期償債的現金流出。因此，對于投資類企業的管理層風險偏好的投資行為，未來投資項目運營成功與否更加關健，即投資效率直接決定企業的財務風險程序。如果投資項目的未來市場在屬于成長型，在項目生命周期內，企業現金流會很充沛，償付項目借款的風險不大，投資類企業雖然承擔了現實的財務風險，但投資類企業很容易得到股東的再融資資金或債務性外部融資，因此財務風險是可控的，兩者相關性較弱。不過，投資類企業對一個行業持續投資時要預防被投資行業的市場由成長期到成熟期過渡，后續投資的風險會增大，這種投資的效率將變得更難以把握，對投資類企業而言又重新回到市場正常增長率的投資軌道上，投資效率與財務風險兩者的相關性逐漸變強。

（三）從自由現金流理論分析

Jensen(1986)提出了自由現金流假說，認為企業現金流越多，經理人傾向于采取更多投資活動，導致投資效率下降。Richardson(2006)建立了自由現金流量與過度投資的模型，并通過統計檢驗,認為自由現金流量高的企業發生過度投資的情況髙于其他同類型企業。Cleary等(2007)指出如果采用凈流動資產作為現金流指標的代理變量，那么這一正相關關系會更加顯著的表現出來。

從自由現金理論看，企業自由現金充沛時，管理層傾向于過度投資。現實中，企業治理結構的完善，及重大投資決策的制度化、科學化，一般過度投資問題是可控的。上述理論所呈現的現象時有發生，除了委托代理關系存在因素外，我們也可以理性認為是市場競爭的需要。在重大投資決策的制度化、科學化前提下，我們可以對此狀態下進行定性分析：對于投資類企業當自由現金流充沛時，首先要考慮企業自由現金流的形成是外部融資還是內源融資，其次要考慮企業負債水平、財務風險程度，最后綜合分析投資機會、資金機會成本。由于投資類企業的投資效率幾乎等同于企業的經營效率，投資項目的可行性分析、投資項目價值的確定等事項更加專業化。若企業負債水平不高、內源融資形成充沛的現金流量，企業對于投資項目的選擇可以是風險型，投資的成功可以給投資類企業高于一般項目的回報率，即使投資失敗也不致導致企業財務風險不可控。因此投資效率與財務風險相關性不是太高。若企業負債水平不高，由外源融資形成現金流量，投資項目應選擇中性風險，以控制未來的財務風險，可知投資效率與財務風險相關性相對較強。當企業負債率較高時，無論是內源融資還是外源融資形成企業充沛現金流量，企業的投資效率與財務風險都有很高的相關性，投資類企業的投資決策需要謹慎，最好放棄風險較高的項目，除非市場競爭的需要、為生存而戰時被迫選擇風險較高的項目。

本文根據相關理論定性分析了投資效率與財務風險相互作用機理、兩者定性的關系，告訴了我們投資類企業在所處外部環境、具有的內部條件下怎么尋求投資效率與財務風險控制兩者之間的最優平衡，達到資源最優配置、以實現企業價值實現最大化。

[1]姜付秀，黃磊，張敏.產品市場競爭、公司治理與代理成本[J].世界經濟,2009(10).

[2]于富生，張敏，姜付秀.公司治理影響公司財務風險嗎? [J].會計研究,2008(10).

[3]張坤令，姚廣.談內源融資及內源融資現金流的界定[J].財會月刊,2009(09).

（作者單位：新鄉投資集團河南新飛投資有限公司、無錫環境衛生管理處）