公司治理、外匯衍生品對沖與企業(yè)價值

郭 飛，馬 瑞

（中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢430073）

匯率風險管理和企業(yè)價值的關系一直是國外學者十分關注的話題，但國內對這方面的關注卻不多。隨著我國人民幣匯率開始浮動和衍生品使用強制信息披露要求的推出，國內學者們能夠獲得詳細的金融衍生品數據，從而對匯率風險管理和企業(yè)價值的關系進行研究。此外，公司治理結構對企業(yè)使用衍生工具進行風險管理的影響也是值得探討的問題（王志誠和周春生，2006［1］）。因此，本文對近年來有關公司治理、外匯衍生品使用與企業(yè)價值方面的文獻進行了述評。

一、外匯衍生品使用與企業(yè)價值

（一）外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價值

Allayannis和Weston（2001）［2］以1990-1995年度美國700多家大型非金融上市企業(yè)的數據為樣本，實證研究發(fā)現，當企業(yè)承擔潛在匯率風險敞口，即海外收入大于零時，使用外匯衍生品對沖匯率風險可以給企業(yè)帶來4.87%的價值溢價。而且在美元處于升值的年度，其價值溢價幅度有顯著增加。Brown（2001）［3］采用案例研究的方式，以美國一家大型跨國企業(yè)為研究對象，通過對1995年1季度到1998年2季度的3 110個外匯衍生品交易數據的分析，他發(fā)現外匯衍生品的使用平滑了企業(yè)收益，降低了股票價格對匯率波動的敏感性，使企業(yè)的價值得到提升。以美國以外跨國公司為樣本的相關研究也取得了豐富的成果。基于英國412家大型非金融公司1995年的截面數據，Clark和Judge（2009）［4］實證研究發(fā)現，單獨使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務都能夠產生公司價值的溢價，這種溢價規(guī)模在11%～34%之間，但單獨使用外幣債務并不能增加企業(yè)價值。與Allayannis和Weston（2001）［2］基于美國公司研究的4.87%溢價規(guī)模相比，他們認為英國公司出口收入占比較高和英國嚴格的破產法規(guī)定可能是導致英國公司對沖溢價幅度更高的原因。此外，基于全球化的樣本數據，Bartram等（2011）［5］發(fā)現外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價值，但這一關系對內生性和遺漏變量很脆弱。

（二）外匯衍生品使用不能增加企業(yè)價值

Guay和Kothari（2003）［6］通過對234家美國大型非金融公司的對沖活動分析發(fā)現，在基礎資產價格大幅波動的前提下，金融衍生品使用所產生的潛在收益很小。風險對沖價值溢價可能來自于其他風險管理活動（如經營對沖），這些活動與衍生品使用可能存在一定的關系。Magee（2009）［7］以1996-2000年間408家美國公司為樣本，發(fā)現在控制了公司價值對匯率風險對沖的時間影響后，外匯衍生品使用帶來的價值溢價消失了。這一研究成果凸顯了當檢驗外匯衍生品使用對公司價值的影響時必須控制公司價值這一變量的反饋效應（內生性）的重要性。

隨著人民幣匯率機制改革和衍生品強制信息披露要求的推出，國內學者也開始關注我國外匯衍生品使用及其價值影響方面的問題。郭飛（2012）［8］以2007-2009年間968家中國跨國公司為研究對象，研究發(fā)現外匯衍生品對沖匯率風險可以給企業(yè)帶來約10%的價值溢價，這一重要發(fā)現和基于發(fā)達國家跨國公司的不少研究相一致。基于2007-2011年間3 105家制造業(yè)上市公司的數據，斯文研究發(fā)現外匯衍生品使用給企業(yè)價值帶來平均約19%的溢價。這個更高的溢價結果說明在制造行業(yè)外匯風險敞口管理能夠給股東帶來更多的收益。此外，斯文（2013）［9］以商業(yè)銀行這一衍生品市場的主要參與主體為樣本，研究發(fā)現場外衍生品使用對企業(yè)價值具有正向影響，但受場外市場交易透明度低、利率市場化程度不高和銀行大股東性質特殊等外部條件的制約，這種正向影響并不顯著。

從以上文獻可以發(fā)現，國內外多數研究肯定了外匯衍生品使用對企業(yè)價值的積極作用。相比于國內剛剛起步的研究，國外學者對外匯衍生品與企業(yè)價值之間的關系已進行了較為深入的探討（如外匯衍生品和外幣債務的關系等），而且他們非常關注實證研究中計量方法可靠性的問題，但針對外匯衍生品對沖增加企業(yè)價值的具體路徑還有待進一步的研究。

二、公司治理與風險管理決策

代理問題是解釋公司實施風險管理的一個基礎理論框架，從這個角度來看，公司的風險管理決策與治理特征有關（王志誠和周春生，2006［1］）。近年來有不少學者針對公司董事會特征、股權結構以及管理層激勵如何影響風險管理決策進行了研究。

在董事會特征方面，Borokhovich等（2004）［10］的研究發(fā)現獨立董事比例越高，企業(yè)越會從事避險性的衍生品交易以提升股東的利益。Dionne和Triki（2005）［11］研究發(fā)現董事會里有金融教育背景的董事存在會促使企業(yè)進行風險對沖，而且董事會成員的學歷越高，企業(yè)風險對沖水平也越高。在股權結構方面，Lel（2009）［12］也認為外部和機構大股東的存在更能促進企業(yè)進行風險管理。在管理層激勵方面，基于北美地區(qū)48家金礦企業(yè)1990-1993年的數據，Tufano（1996）［13］研究發(fā)現公司的管理層因為在公司中投入了大量的無形資本，包括各種人力資本以及特殊技能，所以他們比所有者更熱衷于風險管理。他還進一步分析發(fā)現，公司的風險管理與管理層的股票持有率成正比，與期權成反比。這是因為公司的管理層往往是風險厭惡者，如果他們持有大量的公司股份，他們會傾向通過風險管理來降低公司盈利的波動。相反，如果持有大量以公司股價為標的期權，他們就不會進行風險管理。因為這樣可以通過增加公司股票的波動性來提高期權的價值。此外，他還發(fā)現企業(yè)風險對沖的比例與財務總監(jiān)的任期負相關。Whidbee和Wohar（1999）［14］實證研究發(fā)現管理層激勵和外部監(jiān)管行為都能促使企業(yè)管理層使用衍生品來進行風險對沖。與其他學者只針對公司治理某一方面研究不同的是，Lel（2012）［15］基于30個國家1 039家公司1990-1999年的數據，通過構建公司治理綜合指數，分析了公司治理強度與外匯衍生品使用的關系。他發(fā)現治理水平高的公司為企業(yè)價值最大化從事外匯衍生品交易，而治理水平差的公司為套利投機或管理者的個人利益從事外匯衍生品交易。

國內學者也對公司治理和風險管理決策的關系進行了研究。Zou等（2006）［16］研究發(fā)現中國上市公司的管理層持股可以促進公司實施風險管理活動。于富生等（2008）［17］實證研究發(fā)現董事長與總經理的二職分離有利于降低企業(yè)的財務風險。賈煒瑩和陳寶峰（2009）［18］以2007年49家使用金融衍生品進行風險管理的非金融上市公司為樣本，并選取與樣本公司行業(yè)歸屬、資產規(guī)模、風險暴露程度相當的其他49家公司作為配對樣本，就公司治理機制對風險管理的影響展開研究。他們將內部治理機制分董事會特征、股權結構和管理層激勵三個方面進行研究。結果發(fā)現，在董事會特征方面，獨立董事比例越高，董事長與總經理兩職分離的企業(yè)，越有可能進行風險管理。在股權結構方面，第一大股東持股比例越低，股權制衡度越高或最終控制人為非國有控制人的企業(yè)，越有進行風險管理的意識。在管理層激勵方面，管理層持股比例和高管現金薪酬越高，公司越有可能進行風險管理。在外部治理機制方面，同時發(fā)行B股或H股的上市公司要比只發(fā)行A股的上市公司更有可能進行風險管理。劉葆華（2010）［23］通過對國有控股企業(yè)公司治理結構和風險管理關系的探討，也認為強化獨立董事的監(jiān)督職能，實現股權結構多元化將有利于提升企業(yè)的風險防范能力。

以上國內外的研究結論表明，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督職能，引進機構投資者來提高股權制衡度，建立將管理層利益與股東利益捆綁的激勵機制，以及通過立法、市場競爭等手段改善外部治理環(huán)境等都將有利于提高企業(yè)的風險管理水平。

三、公司治理對外匯衍生品使用與企業(yè)價值關系的影響

Fauver和Naranjo（2010）［19］通過對1746家美國大型跨國公司1991-2000年的數據進行實證研究，他們發(fā)現存在更多代理和監(jiān)管問題（例如經營不透明、更高代理成本、公司治理水平差）的公司，外匯衍生品使用與企業(yè)價值之間存在負相關關系。以39個國家1990-1999年間1546家公司為樣本，Allayannis等（2012）［20］研究了國家和公司層面治理水平對外匯衍生品對沖價值溢價的影響。在公司治理變量設計上，主要有股東性質、總裁是否兼任董事長、是否存在持股10%以上的大股東等。他們以這些治理變量為基礎，構建公司治理水平指數，實證研究發(fā)現，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價值溢價有10.7%。相反，公司治理水平低的企業(yè)，這種價值效應并不顯著。Renee（2012）［21］基于619家英國上市公司2007-2009年的數據，實證研究發(fā)現，良好的公司治理使得外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價值溢價有1.4%，而公司治理水平差的企業(yè)，外匯衍生品使用給企業(yè)帶來-2.9%的價值折損。以上各位學者的研究，均是通過構建公司治理水平指數來作為公司治理水平的度量變量，但可能因研究樣本的不同和選取公司治理水平指數構建變量的差異，導致得出的價值溢價（折價）水平差異較大。

在外匯衍生品使用與企業(yè)價值，公司治理與風險管理決策問題上，國內外學者已進行了較為豐富的研究，但有關公司治理對外匯衍生品使用與企業(yè)價值關系影響的研究目前僅有基于發(fā)達國家的成果，因而還有很大的研究空間。就中國企業(yè)外匯衍生品使用的價值影響而言，由產權性質和股權結構主導的公司治理機制的獨特影響值得關注。

四、總結與評述

本文對國內外有關外匯衍生品使用能否增加企業(yè)價值，公司治理與風險管理決策的關系以及公司治理對外匯衍生品風險對沖效果的影響等研究成果進行了梳理，總結了以下幾個觀點。

第一，國內外研究基于一國或全球化樣本對外匯衍生品使用和企業(yè)價值的關系展開了研究。雖然有學者提出內生性的問題，但多數學者支持外匯衍生品使用對企業(yè)價值的積極影響。他們的研究可能因樣本公司（國別）、時間區(qū)間選擇、研究方法以及是否考慮外幣債務、跨國多元化經營等方面存在差異，致使得出的價值溢價規(guī)模差異較大。

第二，國內外不少學者針對公司董事會特征、股權結構以及管理層激勵與企業(yè)風險管理的關系進行研究。他們大多支持董事長與總經理二職分離、獨立董事、高管持股、股權制衡和外部監(jiān)管對企業(yè)風險管理的正面作用。

第三，隨著研究的深入，國外越來越多的學者關注到公司治理水平對外匯衍生品使用與企業(yè)價值關系的影響。他們發(fā)現，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來的價值溢價程度更高，但我國有關這方面的研究還基本是空白。

中國人民銀行時隔兩年于2014年3月17日再次上調銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度（由1%擴大至2%），這既顯示人民幣匯率機制改革的不斷推進，又意味著人民幣匯率波幅倍增，中國跨國公司的外匯風險管理面臨更大的挑戰(zhàn)，特別是在目前我國外匯衍生品市場不發(fā)達和公司治理水平普遍較低的情況下。因此，及時掌握國內外有關外匯風險管理的研究動態(tài)，用國外最新的研究成果啟發(fā)指導國內的研究思路和方向，以期為充實我國現有的匯率風險管理理論，提高公司治理和匯率風險管理水平提供參考。

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