資本流入對增長真的是好事嗎？

丹尼·羅德里克

所謂的“前沿市場經(jīng)濟(jì)”已成為投資圈的新寵。盡管這些低收入國家—包括亞洲的孟加拉國和越南、拉丁美洲的洪都拉斯和玻利維亞以及非洲的肯尼亞和加納—規(guī)模小、金融市場不發(fā)達(dá)，但它們增長很快，并且預(yù)計將成為未來新興經(jīng)濟(jì)體。在過去4年中，流入前沿經(jīng)濟(jì)體的私人資本比新興經(jīng)濟(jì)體高50%（相對GDP而言）。這是好事還是壞事已成為經(jīng)濟(jì)分析家和決策者的研究題目。

現(xiàn)在我們知道，資本自由流動的承諾并未減弱。目前，資本流入的大增刺激了資金吸收國的消費而非投資，放大了經(jīng)濟(jì)波動，也導(dǎo)致痛苦的金融危機變得更加頻繁。全球金融市場并未帶來紀(jì)律，而是讓負(fù)債變得更加容易，從而減弱了揮霍政府的預(yù)算約束，也導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表過度膨脹。

資本自由流動的最大理由仍然是近20年前由時任國際貨幣基金組織（IMF）二號人物、現(xiàn)美聯(lián)儲副主席斯坦利·費希爾（Stanley Fischer）所提出的。盡管費希爾認(rèn)識到自由資本流動的弊端，但他認(rèn)為解決辦法不是維持資本管制，而是采取降低風(fēng)險所需的改革。

費希爾提出這一觀點時，IMF正在積極推動將資本賬戶自由化寫入章程。但此后亞洲、巴西、阿根廷、俄羅斯、土耳其紛紛爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機，最終歐洲和美國也被卷入。值得贊賞的是，IMF因此放松了其對資本管制的限制。2010年，IMF提出資本管制也屬于遏制金融動蕩的政策工具。

盡管如此，在IMF和發(fā)達(dá)國家，主流觀點依然認(rèn)為資本管制是最后手段—只有在常規(guī)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策用盡時才可使用。資本自由流動仍然是終極目標(biāo)，即使一些國家達(dá)到這一目標(biāo)還需時日。

這一觀點有兩個問題。首先，資本流動派堅持不懈地提出的論點是，在國家可以從金融全球化獲得收益之前，它必須滿足大量先決條件。這些條件包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、有效的契約執(zhí)行機制、治理腐敗、被強化的透明度和金融信息、可靠的公司治理、貨幣和財政穩(wěn)定、債務(wù)可持續(xù)性、市場決定的利率水平、高質(zhì)量金融監(jiān)管以及審慎監(jiān)督等。換句話說，旨在提振發(fā)展中國家增長的政策只有在擁有第一世界水平的機構(gòu)和制度時才能運轉(zhuǎn)。

更糟糕的是，先決條件不但多，而且“無底”。發(fā)達(dá)國家在全球金融危機中的經(jīng)驗表明，哪怕是最成熟的監(jiān)管和監(jiān)督體系，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)做不到萬無一失。因此，要求發(fā)展中國家構(gòu)建保證資本流安全的機構(gòu)和制度超過了它們的能力，注定徒勞無功。謹(jǐn)慎起見，應(yīng)該采取更務(wù)實的方針，必須承認(rèn)資本管制是與其他監(jiān)管工具并行的持久性工具。

第二個問題是資本流入可能有害于增長，即使拋開金融脆弱性問題不談也是如此。資本流動派認(rèn)為，由于可投資資金短缺，窮國有的是尚未利用的有利可圖的投資機會。他們說，引入資本，投資和增長就會隨之騰飛。

但許多發(fā)展中國家受制于投資需求不足而非本國儲蓄不足。投資的社會回報也許很高，但由于外部性、高稅收、制度和機構(gòu)不健全或以上因素的綜合作用，其私人回報很低。

對于苦惱于投資需求不足的經(jīng)濟(jì)體，資本流入會刺激消費而非資本積累。資本流入還會導(dǎo)致匯率升值，從而加劇投資短缺。可貿(mào)易行業(yè)—最容易受到專屬權(quán)問題影響的行業(yè)—的可盈利性會受到打擊，從而投資需求進(jìn)一步下降。在這些經(jīng)濟(jì)體，資本流入妨礙而不是刺激了增長。

這些擔(dān)憂讓新興經(jīng)濟(jì)體采用了各種資本管制嘗試。理論上，前沿市場經(jīng)濟(jì)體可以從這一經(jīng)驗中學(xué)到很多東西。約翰霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利佛·珍妮（Olivier Jeanne）在最近一次旨在促進(jìn)前沿經(jīng)濟(jì)體從新興經(jīng)濟(jì)體的資本管制中學(xué)習(xí)經(jīng)驗的IMF會議上指出，目前變得很流行的資本流措施未必有利。

這并不是因為它們沒有影響資本流的質(zhì)量或組成，而是因為作用太小。巴西、哥倫比亞和韓國等國家已經(jīng)知道，以具體市場—如債券或短期銀行借貸市場—為目標(biāo)的有限管制對重要結(jié)果—匯率、貨幣獨立性或國內(nèi)金融穩(wěn)定起不了多大效果。影響是，要想真正起作用，資本管制也許必須是粗放全面而非精確定向的。

資本管制本身絕非萬靈丹，并且常常導(dǎo)致更糟糕的問題，如腐敗和推遲必要的改革。但其他政府活動領(lǐng)域也沒有區(qū)別。我們生活在一個次優(yōu)的世界中，政策活動幾乎總是局部的（因此只能局部有效），某一領(lǐng)域初衷良好的改革可能給系統(tǒng)中的其他領(lǐng)域帶來扭曲。

在這樣一個世界中，不論時間場合將資本管制作為最后手段絕非理性;事實上，這是對金融全球化的盲目迷信。世界需要具體案例具體分析的冷靜的務(wù)實主義，承認(rèn)資本管制有時值得作為主要措施。