內部資本市場存在性、有效性及其公平性的理論演繹

龔志文，陳金龍

(1.景德鎮陶瓷學院工商學院， 江西 景德鎮 333403；2.華僑大學工商管理學院， 福建 泉州 362021)

內部資本市場存在性、有效性及其公平性的理論演繹

龔志文1，陳金龍2

(1.景德鎮陶瓷學院工商學院， 江西 景德鎮 333403；2.華僑大學工商管理學院， 福建 泉州 362021)

文章構建了大股東控制下的企業集團內部資金借貸優化模型，推導并演繹了內部資本市場的存在性、有效性和公平性。研究發現，理想型內部資本市場實現了資本配置的最優化，形成參與博弈各方“共贏”的局面；附加沖突成本的效率型內部資本市場在一定條件下存在和有效,可以持續維持參與博弈各方的持續合作,實現社會福利的增加；利益輸送型內部資本市場資本配置扭曲，有損效率性和公平性，并且不可持續。本文的結論可以為實證研究提供理論依據。

內部資本市場；控股股東；資金借貸；股權結構

1 引言

自從Alchian[1],Williamson[2]提出內部資本市場(Internal Capital Market, ICM)概念以來，隨著企業多元化和集團化戰略的興起，內部資本市場成為理論界和實踐界的熱點問題。在企業集團中，在集團總部(控股母公司)的控制協調下，母子公司之間、成員企業之間通過內部資本市場進行多種資本協作行為，目的是為了將集團資金配置到產出效率高的企業或者項目，從而提高整個集團的產出和福利。在不考慮成員企業的自利行為和利益沖突時，或者說當成員企業都是大公無私者時，各交易方都從集團利益最大化的目標出發，就可以實現最優的資本交易狀態和提高產出效率的目標，這也正是內部資本市場存在的意義之所在。

但是在現實中，由于集團內各成員企業的股東構成不同，集團內部進行資產轉移時必然伴隨著成員企業之間的利益轉移行為，集團認為最優的資本配置可能并不符合成員企業的利益。因此集團內部資本交易行為是一種既合作又競爭的過程。也正是這種特性帶來了內部資本市場中的交易動機和交易結果的復雜性，由于參與方的利益沖突和機會主義行為，以效率為目標的內部資本市場的功能可能會被“異化”，產生大量的“負面效應”:利益侵害行為、有效交易的無法達成、利益沖突成本的產生等等。特別是我國金融體制仍存在諸多問題，公司治理機制和投資者保護法律不完善，控股股東有動機根據其股權結構和控制權結構分布上的優勢地位，通過資金占用、關聯交易和貸款擔保等“隧道挖掘”手段謀取控制權私利，進而扭曲企業內部資本的配置行為，內部資本市場常常成為大股東掏空上市公司的工具，降低了企業內部資本的配置效率。那么，大股東(實際控制人)控制下的企業集團內部資本交易的動機、行為有何特征？經濟后果如何？大股東控制下的內部資本市場是否存在，有效性及其公平性如何？

關于內部資本市場有效性的研究，20世紀90年代中后期，學術界對內部資本市場的研究拓展到新興市場的H型控股企業集團中，形成了大量有價值的研究成果。Khanna和Palepu[3]運用內部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業集團，發現印度隸屬于集團的上市公司業績好于非隸屬于集團的上市公司。Shin和Park[4]對韓國669家上市公司為研究對象，發現隸屬于財團的上市公司形成的內部資本市場使集團能夠在不同項目之間進行資金的相互利用，從而緩解了融資約束，同時，他們認為集團化可以降低集團與外部市場以及集團內部成員企業間的信息不對稱程度。Perotti和Gelfer[5]通過測量投資與托賓q的相關性發現，控股銀行可能有更強的動機和權威去重新配置資源，可見銀行主導的集團內存在內部資本市場。Samphantharak[6]以泰國907家上市公司1993-1996的數據，通過構建結構模型對內部資本市場的存在性及運作效率進行了實證研究，提供了內部資本市場存在的證據。周業安和韓梅[7]以華聯超市借殼上市為例研究發現，在轉型和新興市場上，企業主動構建內部資本市場，采取內部配置和外部資金相結合的方式來放松融資約束。楊錦之[8]以2006-2007年A股上市公司中的系族企業作為研究對象，研究發現無論在國有系族企業還是民營系族企業中，都存在著活躍的內部資本市場。

關于內部資本市場有效性的研究，有兩種截然不同的觀點：有效論和無效論。有效論認為，企業集團內部資本市場規避了外部資本市場中的信息不對稱、激勵弱化和融資約束的缺陷，成為外部資本市場的補充和替代，提高資源配置效率，提升企業價值，主要表現為“優勝者選拔”(Winner-Picking)、"更優貨幣效應"(Smarter-Money Effect)和"多錢效應"(More-Money Effect)，內部資本市場資本配置，能夠緩解成員企業的融資約束，提高資本配置效率，從而增加企業價值[7，9-10]。而無效論則認為，內部資本市場因為缺少外部監督和充分的內部市場機制，存在內部信息不對稱和雙重多層次的委托代理，實踐中面臨著過度投資、交叉補貼、平均主義、經理人尋租和控股股東控制權自利行為等無效的資本配置問題[11-14]。在大股東控制下，企業集團內部資本配置具有明顯的大股東自利動機特征，大股東的現金流權、控制權和控制權私利影響資本決策，有損資本配置效率性和公平性[15-17]。Stein等[18]則認為，內部資本市場在資本配置效率上，既有明亮的一面(Bright Side)，亦存在黑暗的一面(Dark Side)。

梳理以往研究成果，總體來看，針對內部資本市場的研究結論還很不一致，認識依然模糊，對內部資本市場的存在性、有效性和公平性，及其影響因素和演化機理缺乏系統的理論論證。具體言之，主要有以下問題：(1)缺少對成員企業間資本交易引起的利益沖突問題進行系統性的理論分析。在己有研究大多采用實證研究和案例研究方法，較多地關注集團中的資本配置效率，很少有文獻從內部資本交易具體行為分析入手，構建理論模型刻畫內部資本市場行為特征，邏輯性地推導出利益沖突的根源。(2)基于西方成熟市場的股權分散的事實，以往研究強調股東和管理者的代理沖突，在內部資本交易中忽視了子公司中小股東的作用，過分夸大了集團總部(控股母公司)的權威力量和CEO的作用。在我國的實際情況中，成員企業也會有一定的決策影響力，在內部資本市場中的交易行為，是總部和成員企業相互博弈的結果。因此應該全面看待成員企業之間的利益沖突問題，應當看到博弈結果的多重性和復雜性。(3)以往大多數研究都集中于單個公司的層面，而不是從集團及其內部資本市場的角度來審視成員企業之間資本配置的利益沖突以及根源。

本文針對現有理論研究和監管的不足，考慮到企業集團內部資本交易的特性，采用系統優化的分析思路，以母子公司為例建立一個內部資本借貸的優化模型，對內部資本市場的存在性和有效性及其公平性進行了理論演繹。通過對大股東控制下的內部資本交易的均衡結果分析來探討以下三個問題:(1)在多方參與的博弈過程中可能會形成哪些均衡結果；(2)不同交易結果對各種參與主體所帶來的福利(公平性)影響如何；(3)均衡結果受哪些因素的影響。以此來驗證內部資本市場的存在性、有效性及其公平性。因此，本文主要可能的創新之處和貢獻在于：本文通過深入分析內部資本市場中的資本交易過程來揭示集團成員利益沖突的根源、內部資本交易的動機，博弈結果的多重性及其對參與各方福利的影響，以及影響內部資本交易的因素，使人們對集團治理和利益沖突的協調問題有著一個系統性的認識，以利于監管部門、投資者和企業決策。同時為實證研究提供理論依據。

2 理論模型與研究假設

2.1 模型假設與參數設定

我國大部分上市公司處于公司集團之中，終極控制人通過構建金字塔結構實現所有權和控制權相分離，以較小的股權控制龐大的公司集團。因此，公司集團內部資本市場上的資本配置，除了受各產出效率的影響外，還受終極控制人、成員企業和公司治理情況的影響。集團經濟中錯綜復雜的股權結構和治理因素往往導致投融資的扭曲，終極控制人利用自己所擁有的控制權，通過“隧道”挖掘，使一些終極控制人持有股份較少、現金流權和控制權的分離度比較大和公司治理不完善的成員企業成為的“融資窗口”和“掏空”對象，在內部資本配置方面處于弱勢和不利位置，而另一些終極控制人持有股份較多、現金流權和控制權的分離度比較小的成員企業成為“資金凈流入者”，在內部資本配置方面處于強勢和有利位置，成為終極控制人利益的代表。在此背景下，成員企業的投融資計劃不再單獨從該企業的融資需要出發，而是被納入到整個集團的投融資戰略中去。一些成員企業可能要融入超出自身需要的資金，而另外一些成員企業卻可以從母公司或者是其他成員企業那里融入資金。但是在現實中，內部資本交易必然伴隨著成員企業之間的利益轉移行為，在企業集團中會涉及到不同利益相關者的損益問題。也正是這種特性帶來了內部資本市場中的交易動機和交易結果的復雜性。

本文將選取母子公司型企業集團作為研究對象。假設母公司在其上市子公司R中持股比例為α1，在其非上市公司P中持股比例為α2，且1>α2>α1。在現實中，可以將此理解為非上市子公司P是母公司的嫡系公司。

集團內部資本市場的運作具有多種渠道，例如資金借貸、回拔調用、貸款擔保和資產重組等等。但在眾多途徑中，資金占用是大股東通過內部資本市場運作掏空上市公司的主要途徑[17-18]。因此，本文直接從分析集團內部資金借貸分析大股東控制下的內部資本市場的存在性和有效性入手，如圖1所示，現假設母公司終極控制人的主導下，試圖在從上市子公司R中轉移自由現金流量I給非上市子公司P，以期使整個集團獲得一個更高的收益。然后將此收益重新在成員企業之間進行分配，此時R將獲得一個相應的收益分配，作為其資本轉移代價的補償。母公司、子公司P和子公司R對此資本轉移(交易)進行利弊權衡，并決定自己的行動策略。由于這兩子公司并非是全資子公司，除了控股母公司以外，還存在著其它的中小股東，為了分析的方便我們將所有的中小股東看作一個整體，這樣在此模型中主要考慮三個主體:控股母公司、子公司R的中小股東，子公司P的中小股東。鑒于這里假設子公司P是母公司的利益傾向者，是資金凈流入者，本文認為子公司P的行為和母公司一致，所以我們主要考慮控股母公司和上市子公司R在此資本配置中的行為。控股母公司主要從事兩項事務:一是出于自身利益最大化目標(獲取控制權私有收益和股權收益)，確定從子公司R轉移自由現金流量I的額度；二是協調子公司R中小股東的“制衡行為”，以便維持子公司的持續經營，保證自由現金流量轉移的順利進行。子公司R的中小股東則要決定是否繼續保持合作、是否進行制衡行動以維護自己的利益，以及投入多大的努力程度。

本部分建立兩期動態決策模型，分析集團內部資本市場中內部自由現金流量轉移行為。和以往的研究不同，本文從直接分析內部交易入手，結合公司治理機制，在母子公司利益沖突和協調的背景下，確定最優自由現金流量轉移量和影響因素。基本思路為：第一期母公司在終極控制人的控制下主導集團內部的自由現金流量轉移，進行最優自由現金流量轉移決策。第二期在子公司P進行投資獲得回報，母公司和子公司P和R對投資結果做出反應，各方收益實現。

模型的其它基本設置如下：

(1)不考慮貼現問題。

(2)產出效率函數。θ1K(I)和θ2K(I)分別為子公司R和P的產出效率函數。其中θ1和θ2為產出效率系數，系數越大，產出效率越高；這里假設θ2>θ1(這里假設θ2>θ1，是因為：如果θ2<θ1，此種向低效益部門進行的資本轉移是無效率的，是大股東直裸裸的掏空行為，大股東只是為了獲得“資本幫家”的收益，本文在本模型的情形3中討論)；K(I)為投資產出函數，K'(I)>0,K''(I)<0，那么存在一個最優轉移I*，使得θ2K(I)最大化。

(3)利益沖突成本。利益沖突成本指的是參與方在交易時為了爭取更有利交易條件時所付出的成本。假設子公司R的利益沖突成本為C(I)，C'(I)>0；母公司的利益沖突成本為Cm(I)，Cm(I)=λC(I),其中λ是母公司的控制成本系數，λ與母公司在子公司中的股權比例、集團中的集權和分權的管理體制狀況、子公司的公司治理機制、對投資者保護的外部制度環境等都有關系，反映了母公司行使權威控制的力量大小，即反映內部資本市場配置權威機制的效率。

(4)投資收益分配比例系數。假設自由現金流量I轉移至企業P后進行投資，投資后所獲收益的一定比例β分配給公司R，子公司P收益分配比例為(1-β)。投資收益分配比例系數β由參與各方博弈決定。

2.2 模型推導

下面分三種逐步放松假設的情景分別建立模型。

情形1：理想型內部資本市場

假設母子公司之間不存在代理問題和信息成本，母子公司都是大公無私的決策者，它們資本決策的目標是整個集團的利益最大化，通過集團利益最大化的實現來實現自身利益的最大化，在資金轉移過程中，參與各方不需要花費協調成本。在實踐中，該資金轉移可能有以下幾種情況：(1)母公司和兩個子公司的利益關聯度相對緊密，參與各方以集團利益最大化為決策目標時，更能夠達到自身利益最大化，此時，內部資金交易主要是基于提高整個集團的產出。例如，兩個子公司是母公司的全資子公司。(2)鑒于信息披露制度和監管措施較為嚴格，違約成本巨大，參與方預期到，如果采取機會主義行為將會得不償失，此種情況會抑制參與方機會主義動機，采取合作的態度。(3)母公司采取絕對集權的管理體制，利益協調成本很小，幾乎為零。

因此，此時母公司最優的資金轉移決策應滿足下列非線性規劃:

(1)

s.t.

α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I≥0

(2)

βθ2K(I)-I≥0

(3)

式(1)表明：母公司選擇一個自由現金流量I和收益分配比例為β，使其利益最大化。式(1)中第一項為母公司在子公司R中獲得的收益，第二項為母公司在子公司P獲得的收益。第三項為：如果未進行自由現金流量轉移時母公司在子公司R依據股權占有的份額。式(2)的含義為母公司進行資金轉移后獲得的收益應該大于或者等于沒有進行資金轉移時的收益。式(3)的含義為子公司R進行資金轉移后獲得的收益應該大于或者等于原有的自由現金流量。

作拉格郎日函數：

L(I,β,k1,k2)=α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I+k1g1+k2g2

其中g1=α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I,g2=βθ2K(I)-I

由庫恩-塔克條件有：

解得：k2=(1+k1)(α2-α1)

(4)

(5)

式(4)的經濟含義為，此時的資本按產出效率配置，產出效率越高，資金轉移越大(因為K''(I)<0)。式(5)表明，此種情景下的資本交易中，子公司R只能獲取原始自由現金流量I的回報。

情形2 附加沖突成本的效率型內部資本市場

假設母公司擁有資金轉移的相對控制權，但子公司R有一定的制衡能力。因此，存在一定的利益沖突成本。理想型的最優交易狀態情形1相比，情形2由于雙方的自利動機和利益沖突產生沖突協調成本，此時參與各方的資本決策的目標是整個集團的利益最大化。在實踐中，該資本轉移可能有以下幾種情況：第一，子公司的分權度比較大，不服從母公司的資本配置不愿轉出資金。第二，相關的信息披露機制健全，子公司容易通過隱藏或者扭曲信息來誤導母公司的資本決策。第三，母公司對子公司的管理缺位，不能很好地落實出資人權利，形成了“內部人控制”的現象。這幾種情況主要出現在以國有企業為母公司的實行相對分權管理體制的企業集團中，此時母公司對子公司的控制力相對較弱，但是仍然能控制資本交易過程。

因此，此時母公司最優的資本決策應滿足下列非線性規劃:

(6)

s.t.

α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I-λC(I)≥0

(7)

βθ2K(I)-I-C(I)≥0

(8)

式(3)、(4)和(5)的經濟含義類同式(1)、(2)和(3)，只是母公司增加了利益協調成本Cm(I)=λC(I)，子公司增加了利益協調成本C(I)。

作拉格郎日函數：

L(I,β,k3,k4)=α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I-λC(I)+k3f1+k4f2

其中f1=α1βθ2K(I)+α2(1-β)θ2K(I)-α1I-λC(I),f2=βθ2K(I)-I-C(I)

同理，由庫恩-塔克條件求解上述非線性優化模型。

(9)

(10)

式(9)的經濟含義為，此種情形下的資本配置不僅與產出效率有關，而且與股權結構和控制權水平λ有關。式(10)表明，此種情景下的資本交易中子公司R獲取原始自由現金流量I的回報，并且沖突成本能得到補償。

情形3 利益輸送型內部資本市場

情形1和情形2均假設參與博弈各方的資本決策的目標是整個集團的利益最大化。情形2與情形1的主要區別是，情形2中參與博弈各方存在沖突協調成本。總體而言，在這兩種情形中，參與博弈各方都是通過集團最優的資本配置的實現來實現自身利益的最大化。因此，總體而言，這兩種內部資本決策基本上有效率的，符合集團總體戰略，是長期內部資本配置決策。但是，從短期看，我國企業集團母公司和上市公司之間頻繁地進行利益輸送，有時表現為“掏空(Tunneling)”，有時表現為“支持(Propping)”。究其原因主要是，在我國股票市場建立初期，對國有企業實行了資產剝離的非完整改制方式。國有企業選擇“資產剝離”的改制形式進行資產重組，致使新設立的股份公司與母公司(控股大股東)之間在資產、財務、人員和業務等方面存在千絲萬縷的聯系。在股份公司上市后，控股母公司通過關聯交易、資金占用等方式從上市公司攫取資金，把上市公司作為“提款機”或“造血機”,掏空上市公司成為必然趨勢，特別是控制權和現金流權分離時，這種愿望更趨強烈。另一方面，由于我國上市公司增資和配股條件的要求，以及“特別處理”和被終止上市政策的存在，作為上市公司的大股東，在再融資、保牌，以及再融資后“掏空”動機的驅動下，常常補貼和“支持”上市公司，與上市公司進行出于控制權私利的資本配置活動。

因此，本文把內部資本市場的第三種情形概述為“利益輸送型內部資本市場”， 利益輸送型內部資本市場的利益輸送既包括集團向上市公司輸入，也包括從上市公司的利益輸出。在此種情形下，資本交易的結果是資本配置扭曲，不能實現內部資本配置優化，是一種短期資本決策行為，導致公平損害和社會福利的減少。

基于前文的基本假設，假設母公司給上市子公司R配置一個自由現金流量I，在投資獲得回報后，利用其控制權進行直接侵占(或者支持)。控股母公司選擇最優利益輸送比例來實現其目標利益，控股母公司最優利益輸送決策如下方程[19]：

(10)

(11)

其中S為“利益輸送比例”， 當S>0時，表示母公司從上市子公司R中輸出的比例，表現為“掏空”；當S<0時，表示母公司向子上市公司R中輸入的比例，表現為“支持”；k2公司治理對投資者的保護和監督程度系數。

對式(10)的S一階求導。得出控股母公司最優利益輸送比例為：

(12)

從式(12)可以看出，股母公司對上市子公司R的最優利益輸送比例S*受公司治理機制和股權比例的影響。

2.3 模型結果討論

2.3.1 不同均衡結果的比較

(1)理想型內部資本市場

資金最優轉移量與母公司在子公司中的股權比例無關，僅與資金轉入企業的產出效率相關，產出效率越大，最優轉移量越大。此時，內部資本市場真正按生產效率配置資源。

(2)附加沖突成本的效率型內部資本市場

(3)利益輸送型內部資本市場

此種情形下談不上資金最優轉移量，控股母公司出于侵占(或者支持)的需要，給子公司配置資金。

2.3.2 均衡結果對參與各方福利的影響

(1)理想型內部資本市場

從上述模型分析結果可以看出，企業集團內部資本市場按生產效率配置資源，使企業內部資源得到合理配置。相對于無資本交易時企業集團獲得了的超額租金θ2K(I*)-I*，實現了效率提高的目標。此時母公司、子公司R和子公司P獲得收益分別為α2θ2K(I*)-α2I*，0，θ2K(I*)-I*，結果表明：在企業集團內部資本交易活動中，參與各方實現了“共贏”的局面。

(2)附加沖突成本的效率型內部資本市場

(3)利益輸送型內部資本市場

此種情形下，企業集團內部資本市場不按生產效率配置資源，內部資本市場成為大股東獲取控制權私利的途徑，內部資本配置是一種短期的決策行為。由于利益沖突成本和利益輸送成本的存在，導致了社會福利的減少和內部資本市場資本配置扭曲，對效率性和公平性都是一種損害，這種資本交易不可持續。

2.3.3 均衡結果的影響因素

(1)理想型內部資本市場的資金轉移量與僅與產出效率相關，資金轉移量達到最優。當產出效率越大時，最優資金轉移量越大。

(2)當母公司的控制權越強(即母公司對子公司的控制成本系數λ越小)，在資金轉出企業的股份越大，母公司在資金轉入企業與資金轉出企業的股權之差越小，附加沖突成本的企業集團內部資金轉移量越接近理想型內部資金最優轉移量。(證明略)

3 結 語

本文從現代公司治理理論出發，以企業集團內部資本市場運作的重要方式——資金借貸為具體研究對象，構建了控股股東控制下的內部資金借貸優化模型，定量地證明了三種情景下的均衡結果，并從理論上推演出均衡結果的影響因素，以及不同交易結果對各參與主體所帶來的福利影響，以此對內部資本市場的存在性和有效性及其演化進行了理論演繹，彌補僅從實證角度研究的不足。本文的結論是：由于成員企業之間的利益沖突和機會主義行為的影響，以效率為目標的內部資本市場可能被“異化”，內部資本交易結果表現出多樣性和復雜性的特征。在我國大股東控制下的企業集團內部資本配置的問題實際上是如何協調利益沖突，達到合作共贏的問題。在不損害其他股東利益前提下實現大股東利益最大化，這個利益不是來源其他股東的貢獻，而是來自合作共贏的收益，這才是內部資本配置利益沖突協調的目標。大股東主導集團內部資本配置，注意效率性的同時，要保證一定程度的公平性，調動其他中小股東的積極性，至少要維持他們的合作。

本文研究結論的啟示在于：(1)內部資本市場是一把“雙刃劍”，有效的公司治理是內部資本市場存在、有效乃至最優的基礎，人們在組建企業集團利用內部資本市場的制度優勢時，要注意提高集團治理機制，緩解資本配置扭曲的情況，最大化內部資本市場的制度凈收益。(2)要處理好內部資本市場存在、有效和最優的辨證關系，在維持利益相關方持續合作(即內部資本市場存在)的基礎上研究如何提高內部資本市場的有效性和最優性，進而最大限度的發揮內部資本市場的作用。(3)在集中型所有權結構下，特別是在法律制度、金融體系尚不完善和缺乏有效的公司控制權市場的經濟體中，大股東對控制權私利的追求對資本配置決策的有重大影響，監管部門應采取整體上市的政策導向，減少所有權的控制層級和股權結構，從而有效規避母公司與上市公司之間在資本交易中的操控行為。

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TheoreticalDeductiononExistence,EffectiveandItsFairnessofInternalCapitalMarkets

GONG Zhi-wen1， CHEN Jin-long2

(1. School of Business Administration ,Jingdezhen Ceramic Institute,Jingdezhen 333001, China；2.School of Business Administration, Huaqiao University, Quanzhou 362021,China)

An optimization model about the borrowing of funds within enterprise group under the control of major shareholders is set up, in which the existence, effectiveness and fairness of internal capital markets is deduced. It is found that, capital allocation optimization may result in the ideal internal capital markets, in a "win-win" situation for all parties involved in the game. While the internal capital allocation can be kept ,continuous cooperation of all parties, and increasing in social welfare can be met in the internal capital markets with conflicting costs under certain conditions.A distorted capital allocation may result in the transfer of benefits type of internal capital markets, where the internal capital allocation was not sustainable, and the efficiency and fairness is compromised. Conclusions of this study provide a theoretical basis for the empirical research.

internal capital markets; controlling shareholders; capital borrowing; ownership Structure

2013-03-07；

2013-07-24

教育部人文社科基金資助項目(12YJA630012)；中央高校基本科研業務費(JB-SK1103)

龔志文(1971-)，男(漢族)，湖南新化人，景德鎮陶瓷學院工商學院，碩士生導師，副教授，博士，研究方向：公司財務與內部資本市場.

1003-207(2015)07-0053-07

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.07.007

F275.1

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