投資者行為對企業并購績效的影響分析

摘 要：本文從行為金融視角解釋了投資者行為對企業并購的股價效應的影響機理。投資者由于認知偏差會在面對目標公司被并購的"利好"消息時會發生不理性行為，具體表現為錨定效應、投機與噪聲交易、羊群效應等。這些行為是企業并購的股價效應的主要影響因素。

關鍵詞：投資者行為；并購績效；行為金融

企業并購股價效應是指市場對并購的反應導致股票價值的變化。通過對我國金融市場實證研究發現，目標公司因為并購事件會在短期內獲得顯著地價值增值，但這種價值增值在長期看并不明顯。傳統金融理論對于證券市場上并購的股價效應解釋力度不夠。因此本文引入行為金融理論框架，借研究個人投資者的行為和情緒借以更好地解釋企業并購帶來的股價效應。

一、個人投資者非理性行為產生的緣由

個人投資者的非理性行為反映在證券市場上具體表現為交易頻繁，快進快出，追漲殺跌。從心理學角度解讀這種現象，我們認為因為個人受自身認知偏差的影響。

認知偏差這一概念最早出現于認知心理學，后被引用至行為金融學，已成為研究行為金融的核心范疇。從認知的角度分析，存在啟發式簡化、自我欺騙、情緒與自我控制和社會的交互作用這四類一般性的認知偏差。裴平，張誼浩（2005）通過對180位投資者問卷調查，發現中國證券市場上的個體投資者不僅具有上述四種一般意義上的認知偏差，還同時具有認知精神缺陷、權威迷信、過度害怕和政府不信任等帶本土色彩的認知偏差。這往往導致個體投資者的有限理性甚至是非理性行為。

1.啟發式簡化。投資者過于依賴歷史經驗，對于證券市場上出現的多種提示性信息自主帶入經驗直覺中從而做出決策。

2.自我欺騙。投資者常常自信地堅持自己對事務的認知，在投資決策時認為自己充分了解投資信息并對其有正確地估值。這導致他們總是高估預期收益，低估損失風險。最終投資收益正如他們所料則會使自信心膨脹，而如果結果與預期相背離，他們往往歸因于外部因素。

3.情緒與自我控制。一方面，投資者在投資決策時是帶著個人的情緒色彩的，比如風險偏好、心情好壞和風險的時間偏好等情緒。另一方面，投資者即使預先制定了投資計劃也摻雜著自己沖動和情緒。

4.社會的交互作用。個體投資者容易受到社會交互活動的影響，在投資決策時他們更愿意與其他投資者進行信息交流，使對某一投資機會的看法趨于一致，或使投資行為保持一致。投資者交互作用使個體容易受到其他一致行動群體的影響，自覺或不自覺地做出跟從群體的行為。

二、投資者行為影響并購績效的具體表現

行為金融學的研究認為，個人投資者在市場上的非理性行為正是由于上述認知偏差造成的，下面就個人投資者的非理性行為的具體表現進行描述分析。

1.錨定效應。對于企業并購，我國證券市場的歷史經驗顯示對于目標公司的資產重組市場一直持看好態度，造成并購事件后目標公司股價的上漲。出于這種歷史經驗的考慮以及人們對其進行不斷研究和報道，使得投資者對于目標企業被并購后的股價表現形成了自身的一個"錨"點，簡單來說就是投資者對其的第一印象，即只要是目標公司被收購，則對其進行投資必然會獲得較大收益，并且是越早進入收益越大。受這種錨定效應影響，投資者堅信與其費盡周章地對其他股票的基本面和技術面進行各方面的分析，不如用資金購買目標企業的股票，這樣一方面不用承擔自己進行研究時存在失誤等各方面的風險，另一方面又能獲得較高的收益。

2.投機與噪聲交易。在證券市場出現企業并購時，投資者總是過于自信對其對目標公司未來股票良好走勢和買賣操作交易的認知，并收集更多支持投資者自身觀點的信息以堅持自己的判斷。受過度自信的影響，個人投資者相信自己對股價的判斷并希望投資于此以獲取額外的收益，因此并購發生后股票市場上會存在大量類似投資其實質上卻是投機的行為。除此之外，投資者容易受到自己和他人的情緒感染，尤其在市場是充斥著小道消息也就是噪音的時候，甚至會在沖動的情緒下改變原有的投資計劃。在目標公司被收購計劃發生后，個體投資者受內心的投資沖動和周圍噪音的影響，會不自覺地加入購買股票的行列。

3.羊群效應。在現實生活中，從眾心理是普遍存在的，投資者或多或少都會受其影響，從而表現出一種從眾的行為，這種現象就是羊群效應。一方面個人投資者受限于自身的信息渠道，一般來源于大眾媒體、股民傳播和專家咨詢。另一方面，單個的個人投資者在市場中處于信息不對稱的劣勢方，只能被動地接受價格，無法對價格進行影響。這容易導致個人投資者在其他多數投資者都買進一只股票的時候也選擇加入購買的行列，與多數投資者行為趨于一致。同時企業并購是對企業市場價值的再評估，該評估具有一定的權威性和科學性，也就更容易受到投資者的追捧，從而推高目標公司股價。

本文從行為金融視角分析了投資者行為對企業并購后的市場績效的影響。投資者的不理性行為使企業并購的市場績效偏離了市場有效估值，從而造成了股價的異常波動。對此，投資者應不斷增加自身投資理論知識儲備，理性面對金融市場中的企業并購活動。同時有關部門應加強對金融市場異常現象的監管，使我國金融市場趨于理性和有效。

參考文獻：

[1]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究， 2001.

[2]楊曉萍. 上市公司并購股價效應的實證分析[D]. 湖南大學， 2006.

[3]裴平，張誼浩.中國股票投資者認知偏差的實證檢驗[J].管理世界，2005.

作者簡介：金伊婷（1991- ），浙江杭州人，東南大學經濟管理學院碩士研究生