全面量寬不能解決根本問題

黃少明

核心提示：歐元區未來的經濟復蘇和增長，有賴于歐元區進行艱巨的結構調整，加快有關制度改革的步伐。

近日歐洲央行在今年第一次議息會議后，終于宣布開始逐步實施全面量寬政策，將首次歷史性購入歐洲主權國債，而且規模龐大，堪比美國第三輪QE。從今年3月起每月購買600億歐元債券，直至明年9月，或直到歐元區CPI回升到2%為止，總規模至少高達1.14萬億歐元，大大高于市場預期。

其實，此次全面量寬是去年6月以來歐洲央行實行寬松貨幣政策的必然發展和繼續，歐洲量寬政策從準量寬發展至目前的全面量寬軌跡清晰，歷歷在目。

很明顯，歐洲央行的全面量寬一方面有助持續降低歐元匯價，歐元兌美元在方案公布當天應聲跌穿1.15關口后，隨后首次跌破11年來的1.1美元，甚至如許多國際金融機構預測的那樣，在兩年內歐元面臨平價風險，兌美元跌至1：1。歐元匯價續貶，將有助阻止歐元區通縮趨勢和提高出口競爭力。

另一方面，歐洲央行出手買債，最直接受惠的應是歐元區資產市場，尤其歐洲股市已聞風而動，普遍上揚。歐元區資產市場若因此水漲船高，將可能帶來財富效應，提振市場信心，有利企業投資與消費信心改善。

然而，全面量寬計劃能否在實體經濟方面拯救歐洲疲弱的經濟？答案并不樂觀。歐元區以中小企業為主，主要從銀行體系借貸而非自行發債融資，但銀行體系因金融危機后遺癥，仍不肯放貸給中小企業，中小企業即使能獲得貸款，利息也遠比債券市場利率高，僅此一點就使量化寬松的效應大打折扣。至于全面QE能否在歐元區復制美國或英國QE效應？這個問題就更為復雜。

首先，美國經濟在QE后持續復蘇，并非量寬單一政策的功勞，而是各項政策，尤其財政政策與貨幣政策合力的成果。但歐元區飽受主權債務危機之苦，外圍重債國為整頓財政實施緊縮措施，其他成員國也采取了相應的預防政策，這就導致貨幣政策孤掌難鳴，即便是大規模的QE政策也難以取得理想效果。

其次，美聯儲經過前后三輪量寬成功降低市場融資成本，為實體經濟復蘇提供了有力的支援。但受區內財政與貨幣政策不統一、成員國各自為政等因素的影響，歐洲央行貨幣政策的傳導機制運行不暢。這也是自去年6月以來歐洲央行實施大幅度寬松貨幣政策，卻仍未能有效改善歐元區困境的重要原因。

最后，美國能夠擺脫衰退，恢復經濟增長，更重要的在于經歷了痛苦的經濟結構調整。金融危機的深刻原因之一，是發達經濟體金融體系嚴重脫離實體經濟。危機后，美國積極推行“出口倍增計劃”及“再工業化”戰略，重振實體經濟。去年美國出口貿易同比增長2.9%，是金融危機前的1.4倍。

近年來，雖然德國等國家也推行了類似的“再工業化”戰略，并取得了較好成效，總體上“產業空心化”問題仍較嚴重。與美國相比，歐元區經濟結構調整仍遠遠落后。

總而言之，僅是全面量化寬松政策，并不能推動歐元區經濟走向穩定的復蘇，恢復正常的增長。只有同步修復資產負債表，解決歐元區財政、貨幣政策不配套問題，健全歐元區貨幣政策傳導機制，更重要的是堅持進行艱巨的結構調整，加快有關制度改革的步伐，才是重建歐洲經濟的關鍵。（支點雜志2015年4月刊）