外匯占款對我國貨幣政策傳導的影響研究

摘 要：近年來，外匯占款的大規模增長嚴重影響了我國貨幣政策的實施，外匯占款已成為國內流動性的重要來源。本文采用2005年10月-2014年10月的月度數據，運用協整分析和向量誤差修正模型實證檢驗了我國外匯占款增加對貨幣供應量和金融機構貸款的影響。檢驗結果顯示我國外匯占款增加對基礎貨幣、貨幣供應量和金融機構貸款的具有正向影響，這種影響具有滯后性、穩定性和長期性的特征。同時，本文還考察了央行存款準備金政策對沖銷外匯占款影響的有效性。

關鍵詞：外匯占款；貨幣政策傳導；VECM模型

一、引言

由于我國持續高漲的物價水平，央行將適度寬松的貨幣政策調整為穩健的貨幣政策，當前我國貨幣政策穩中求緊，注重松緊適度。貨幣政策作為我國最為重要的經濟調節手段之一，保證其在國際資本流動的開放經濟環境下獨立有效地實施，有利于我國經濟的持續發展。然而，隨著我國經濟外向型程度的加深，持續多年的國際收支順差導致外匯占款迅速累積，央行沖銷成本不斷增長，這已成為影響我國貨幣政策有效性的潛在因素。

在我國當前的外匯管理體制下，外匯占款是銀行體系流動性增加的重要渠道。我國的外匯占款在更大程度上是一種被動式的、不受控制的增長，與此同時，央行在公開市場上進行的干預很難完全消除外匯占款擴張的影響，外匯占款增長帶來的基礎貨幣規模增加通過貨幣乘數效應放大，最終很可能導致貨幣供應量超過經濟正常運行和物價穩定的需要。為了防止經濟過熱和物價水平過高，我國央行不得不使用各種貨幣政策工具來回籠多余的基礎貨幣量。由此可以反映出，外匯占款通過影響基礎貨幣供應，對我國貨幣政策工具的選擇也具有重大影響。

綜合各學派的觀點，貨幣政策傳導途徑主要分為貨幣途徑和信貸途徑。長期以來，我國金融市場的融資方式以銀行信貸的間接融資為主，我國外匯占款對中央銀行貨幣政策調控的影響主要體現在銀行貸款這一信貸途徑上。

研究外匯占款對我國貨幣政策傳導的影響，有利于幫助我們理清思路，解決外匯占款影響我國貨幣政策自主性和宏觀調控效果的問題，央行更有效地防范風險和危機，為我國日后貨幣政策的制定和調整提供指導。

二、實證模型簡介

向量誤差修正模型（VECM）是將協整和誤差修正相結合的模型。在該模型下，可以分析經濟變量之間的短期調整動態和長期均衡關系。

VECM模型的一般形式：

其中πyt-1代表協整關系；t=1，…，T；誤差項為不存在序列自相關的向量，均值為零，方差協方差矩陣為Ω；yt是一個px1的內生變量向量。

在VECM模型中協整關系表達成誤差修正項的形式為（根據下文實證分析得到）：

VECM=LM2-0.776864LLFI-0.032295LPFP-0.013875LRM-0.002403

該誤差修正項的表達式與 Johansen 協整檢驗中得到的協整關系式是一致的，只是在 Johansen 協整檢驗關系中加入一個常數項，導致系數估計略有差別。

下文中確定的VAR模型的滯后階數為4階，故VECM模型的滯后階數為3階。本文由2005年10月-2014年10月數據估計的向量誤差修正模型可以表示為：

（2）協整檢驗-Johansen檢驗法。基于回歸系數檢驗的Johansen檢驗法適用于多變量的檢驗。

在eviews中建立VAR模型，根據VAR模型選取最優滯后階數的方法來選擇VECM的滯后階數。LR、FPE、AIC選擇的VAR最優滯后階數為4階，所以選取VECM的最優滯后階數為3階。

考慮到各時間序列有線性趨勢特征，再結合經濟含義，選取第二類形式中的模型（4）。具體的協整檢驗結果如表2所示。

表2 變量間協整關系檢驗結果

如表2，跡檢驗法和極大特征值檢驗法結果均顯示存在2個協整關系。由于第2個協整方程顯示系數之間的關系與經濟含義相悖，故選取第1個協整方程。

協整序列的圖形和單位根檢驗結果如圖2和表3。檢驗結果顯示p=0.0002小于0.05，且t值=-5.264715小于-3.454919，故模型所對應的序列是平穩的，即各變量之間存在協整關系。協整序列通過了單位根檢驗。

協整方程可表示為：

LM2=0.776864LLFI+0.032295LPFP+0.013875LRM+0.002403。

由于方程中的各變量均做了對數處理，協整方程的意義揭示了各變量間的彈性關系，可以解釋為外匯占款、基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2都對金融機構貸款都產生正的彈性。從方程中可以看出，在長期中，基礎貨幣每增加1%，會引起M2增加1.3875%左右；外匯占款每增長1%，金融機構貸款余額增長0.042%左右，說明金融機構貸款的增長中有一部分是由外匯占款增長引起的；M2每增長1%，金融機構貸款余額增長1.287%左右，M2的增長能更大程度上解釋金融機構貸款余額的增長。這是因為在"外匯占款-基礎貨幣-貨幣供應量-信貸"的傳導過程中，貨幣供應量的變化與信貸的變化關系更緊密。

（3）VECM模型的估計和檢驗。從向量誤差修正模型檢驗結果來看，AIC和SC值分別為-23.55441和-22.01258，所以VEC模型的整體效果不錯。

由于VECM模型要求各變量殘差不能有自相關性，故進行殘差檢驗。在VECM估計窗口進行檢驗，各方程對應的殘差自相關圖顯示LPFP、LRM、LM2和LLFI都不存在自相關性，滿足VECM模型的要求。

（4）VECM模型的應用和分析。①格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果關系檢驗可以揭示各變量間引導方向，即通過哪個變量可以更好地預測另一個變量。根據檢驗結果，在5%的顯著性水平上，外匯占款是基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2的格蘭杰原因（拒絕原假設），基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2互為格蘭杰因果，M2是金融機構貸款余額的格蘭杰原因。說明外匯占款能夠對預測基礎貨幣和M2提供有用的信息，同理，基礎貨幣能夠對M2的預測提供有用信息，M2能夠對金融機構貸款余額的變動預測提供有用信息。

②脈沖響應。脈沖響應函數可以用來分析當系統受到外部沖擊后系統中各序列的變動路徑。圖1是Combined Graphs形式的各變量的脈沖響應圖。為了分析短期影響和長期影響，本文將脈沖響應函數的滯后期設定為60個月，即5年。橫軸表示時間，縱軸表示因變量對自變量的一個單位的標準差新息的正向沖擊的響應程度。

圖1 脈沖響應圖

首先，從圖1中可以看到，當期一個單位的外匯占款的正向沖擊對基礎貨幣、M2和金融機構貸款余額的長期影響都是正向的。同時，施加一個單位的外匯占款對基礎貨幣的正向沖擊后，基礎貨幣在短期內先下降后上升，在10期后保持平穩的正向影響。下降的原因可能是央行的公開市場操作的逆向影響，上升的原因是由于在結售匯制度下，中央銀行作為銀行間外匯市場上的做市商購入企業多余的外匯頭寸，相當于新投放了基礎貨幣，故基礎貨幣增長，在長期趨于穩定。此外，施加一個單位的標準差新息的基礎貨幣的正向沖擊后，M2在短期內經濟了上下波動，10期后這種影響趨于平穩。由于基礎貨幣和貨幣供應量之間的關系通過貨幣乘數來連接，基礎貨幣的擴張效應通過貨幣乘數放大，直接影響到貨幣供應量的變化，故在長期中保持穩定的正向影響。同時，廣義貨幣供應量M2增長1%導致金融機構貸款余額在3個月內迅速增長0.1%，隨后升值幅度下降，11期后保持平穩的正向影響。這是因為社會貨幣供給的增加即商業銀行資產負債表上負債方的增加，貨幣流入信貸市場，信貸市場上的資金供給也由此而增加，反映為金融機構貸款余額的增加。

從圖1中看到，作為"外匯占款-基礎貨幣-貨幣供應量-信貸"傳導機制上的最后一環，金融機構貸款余額對一個標準差新息的外匯占款沖擊的響應有一定時滯，在短期內受到負向影響，隨后這種負向響應緩慢減弱，在20期以后表現為較微弱的正向效應，且這種正向響應具有持續效應，即外匯占款的增長通過基礎貨幣和貨幣供應量的增長效應對金融機構貸款余額的增加有長期影響。

③方差分解。接下來通過方差分解從另一角度分析變量間的相互影響，考察外匯占款沖擊造成的波動在基礎貨幣、貨幣供應量和信貸的波動中所占的比例，即沖擊的貢獻度。方差分解的結果如圖2所示。

圖2

從圖2中可以看到，外匯占款波動的原因主要來自于自身的變動，也受到金融機構貸款余額的波動的影響，受其他變量的影響很小。隨著中國開放經濟的發展，作為國民收入的重要組成部分的國際收支是影響我國外匯占款的主要原因。基礎貨幣的波動有18%左右由外匯占款的波動貢獻，央行為了購匯而在市場上投放了大量基礎貨幣。在短期內，廣義貨幣供應量M2對金融機構貸款余額波動的貢獻度超過60%，說明信貸市場上貨幣供應量增長的效應顯著。在中長期后，M2的貢獻度緩慢下降到30%左右。但是，可以看到，外匯占款對M2和金融機構貸款波動的貢獻度很低，這反映其他因素對M2和金融機構貸款余額的影響以及央行公開市場操作如發行央行票據或存款準備金政策的沖銷效應。

（5）央行存款準備金政策沖銷外匯占款影響的有效性。外匯占款對我國貨幣政策傳導的影響已在上文進行了分析，本文還將對我國央行應對這種影響的重要方式之一進行研究。目前，在我國金融體制發展和經濟環境變化的影響下，央行的存款準備金率政策已成為我國沖銷外匯的主要方式，這種方式比起傳統的發行高成本的央行票據有更多優勢。提高法定存款準備金率不僅可以減少銀行體系多余的流動性，還可以通過貨幣乘數效應成倍地收縮貨幣供應量。但是，法定存款準備金政策也存在著對經濟影響效果過猛、難以把握預期效果和過高存款準備金率限制資本流動性等局限性。從我國的使用情況來看，從2002年至今我國存款準備金率調整頻繁，該政策在我國貨幣政策中扮演了重要角色。

為了研究央行存款準備金政策對沖銷外匯占款擴張影響的有效性，下文將對LPFP、LDR和LLFI建立模型。經ADF檢驗，LPFP、LDR和LLFI均為一階單整，故可以建立VECM模型，最優滯后階數為1。經過協整檢驗，顯示變量間有一個協整關系，標準化后的協整方程為：

LLFI=0.393603LPFP-0.885857LDR+0.010284。

從方程中可以看出，金融機構貸款余額與外匯占款之間存在正向關系，與央行存款準備金之間存在負向關系。這表明在長期中，外匯占款快速增長會導致金融機構貸款余額迅速增長，而央行通過上調存款準備金率的政策可以部分沖銷這種擴張影響，抑制金融機構貸款余額的過快增長。

對LLFI、LPFP和LDRA進行格蘭杰因果關系檢驗。根據檢驗結果，央行存款準備金的變化是金融機構貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設），同時外匯占款增量也是金融機構貸款余額的格蘭杰原因（拒絕原假設）。這說明，央行通過上調法定存款準備金率等貨幣政策工具，能夠有效對沖銀行體系中過量的流動性，從而有效地緩解外匯占款增加對信貸市場資金供給的一部分壓力。但是，隨著近年來我國金融市場的日益開放，受到來自國際市場的大規模資金流動的影響，央行存款準備金政策的效果和力度仍然是有限的，不能完全沖銷我國大規模的外匯占款擴張引起的金融機構貸款余額的增長。

四、啟示和建議

1.提高我國貨幣政策的有效性。結合當前我國穩中求緊的貨幣政策，在長期國際收支順差和強制結售匯制度下不斷攀升的大規模外匯占款，同時考慮到近期央行加息、頻繁公開市場操作和提高法定存款準備金率的表現，我們應當更加關注"外匯占款-基礎貨幣-貨幣供應量-信貸"這一傳導過程，提高對外匯占款擴張效應的警惕，更加準確地制定和實施貨幣政策，提高我國貨幣政策的有效性。

2.控制國際收支順差。控制國際收支順差對縮減我國的外匯占款規模有著直接效果。我國應當加快經濟轉型和"走出去"的步伐，減少我國的貿易順差規模。一方面，要提高人民幣匯率的彈性，將匯率風險從中央銀行向外匯投機者轉移，降低套匯、投機收益，加強對國際資本流動的監控，從而抑制外資的大量流入。另一方面，要加快人民幣國際化的進程，鼓勵企業對外投資，平衡我國國際收支。

3.使用多元化的貨幣沖銷政策，大力發展我國國債市場。在當前我國外匯占款持續增加的情況下，通過發行央行票據來回籠基礎貨幣具有較好的效果，但是發行央行票據存在成本高、期限錯配和需支付利息的缺點。上文的實證結果顯示，法定存款準備金率的調控效果有限，且同樣存在局限性。因此，使用多元化的貨幣沖銷政策有利于充分利用各政策的優勢，揚長避短，提供沖銷有效性。其中，大力發展國債市場這一公開市場操作對象，使用國債作為貨幣政策工具的操作對象，完善中央銀行的現券交易，可以實現靈活投放和回籠基礎貨幣，還能夠規避央行票據和法定存款準備金政策的不足。

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作者簡介：張欣陽（1994- ），女，漢族，湖北隨州市人，金融學本科生，單位：武漢大學金融學專業國際金融試驗班，研究方向：金融理論與實踐