一體化還是專業化？—康菲拆分啟示錄

○ 文／鄒 偉

一體化還是專業化？—康菲拆分啟示錄

○ 文／鄒 偉

●油價下跌之前，拆分后的康菲公司經過努力，一度取得了較好的發展業績。 供圖/CFP

隨著國際油價的走高和下游煉化產業利潤水平的下降，對于石油公司應選擇“一體化”或“專業化”的爭論持續不斷；特別是當前國際油價持續走低時期，“專業化”石油公司如何應對上游利潤大幅下降帶來的挑戰，更成為石油行業內關注的焦點。本文對由“一體化”石油巨頭轉向“專業化”上游公司的康菲公司跟蹤分析，嘗試得出供我國石油企業在低油價下上游經營的經驗與借鑒。

康菲公司總部位于美國得克薩斯州的休斯敦，曾是世界著名的一體化石油巨頭，也是當前全球最大的油氣勘探開發公司。截至2014年年底，該公司在全球27個國家經營各類油氣資產及相關勘探開發作業項目，擁有員工1.91萬人。2010年，為應對美國“次貸危機”引發公司資產縮水、股價低迷等不利局面，康菲決定進行為期三年的戰略調整，重點包括上下游拆分與非核心資產剝離、回購公司普通股及增加股利派發等。而作為當時全球最大的“一體化”國際石油公司之一，康菲公司實施拆分成為全球最大的“專業化”上游油氣公司，在行業內引發軒然大波，使其成為石油戰略研究聚焦的熱點。

事實上，拆分后“專業化”經營的康菲公司一度取得了較好的發展業績，近年來股價漲幅也遠高于其他“一體化”國際石油巨頭。2014年6月以來，國際油價持續低迷給康菲公司業績提升帶來了嚴峻考驗，迫使調整經驗策略，積極應對，在低油價下實現“專業化”上游公司的堅守。

拆分效果一度較好

康菲公司于2010年起執行為期3年的重新定位計劃，旨在提高資本應用效率、降低債務和增加股東回報，努力使自身對投資者更具吸引力并培養公司的成長能力。其中，該計劃最重要的組成部分即為優化公司結構，實施上下游業務拆分。2012年5月，康菲公司宣布完成上下游業務的拆分計劃。通過將新成立的菲利普斯66公司股票按照1：2的配股比例分派給康菲公司現有持股股東，使原公司下游煉化業務完全剝離，并使拆分后的康菲公司重新成為全球最大的獨立油氣勘探開發公司。此次分拆戰略的核心是成立兩家分別關注上游和下游業務的強大而獨立的分公司，上游業務公司的整體戰略基本不變，但下游業務分公司要通過結構性優化來實現獲得更多經濟附加值的機會，從而提高公司整體的盈利能力。

分拆后兩家公司將分別致力于實現公司的資產優化增長、財務合理穩定以及高額股東回報等。除實施拆分策略外，康菲公司還通過剝離非核心資產、回購公司股票和逐年增發股利等方式，向股東展現其“專業化”上游油氣公司良好的財務狀況及經營能力，穩定現有股東持續投資并吸引新股東加入。從新戰略的實施效果看，專注上游的康菲公司在2014年上半年以前，都取得了良好的表現。

財務指標方面，康菲公司總債務2008年期呈逐年下降趨勢，2013年降至216.6億美元，較拆分前的2011年下降近5%；2013年凈利潤91.6億美元和每股凈利潤7.3美元，均高于拆分前水平。此外，公司“拆分”后，資本負債率由2011年的26%回升至2012和2013年的31%和29%，也反映了“專業化”經營的康菲公司加大了對上游項目的長期投資，以保障公司未來可持續發展。

經營指標方面，康菲公司成為“專業化”經營的上游石油公司后，油氣資源儲產量逐年增加。其中，資源可采儲量由2010年的83億桶當量增至2013年的89億桶當量，2014年仍穩定在89億桶當量；產量保持穩定，2013年和2014年油氣產量規模基本維持為150萬桶當量/天。

股價走勢方面，公司2012年完成拆分后股價穩定增長， 2014年7月下旬達到近年來最高價格，為87.9美元/股；與Exxon Mobil、BP和道達爾等一體化國際石油巨頭比較，康菲公司近兩年來的股價增長更為突出，特別是在2014年上半年國際油價高位上漲的階段。

資產調整方面，收益于公司的戰略執行，2014年至今公司沒有再度進行較大規模的資產剝離，并已逐步開始尋求能夠支撐公司未來發展的優質資產。其中，2014年6月，康菲公司聯合Suncor公司從Shell公司購得加拿大東海岸6個深水勘探區塊各50%的股權，增加了在北美地區未來的油氣儲產量潛力；康菲公司通過子公司Southland Royalty花費3.95億美元購入Energen公司San Juan煤層氣資產，并于2015年2月完成交割，繼續擴大了非常規油氣資產的經營范圍。

低油價對康菲影響巨大

2014年6月起，國際油價高位暴跌，布倫特基準價格由114.29美元/桶驟降至2015年1月16日的46.58美元/桶，迄今仍在50～70美元/桶的區間持續波動。與此前數輪國際油價下跌的影響因素不同，本輪國際油價的下跌走勢源自美國“頁巖革命”成功導致其頁巖油產量迅速增長，極大的增加了全球范圍內的原油供給潛力。

與常規原油生產相比，頁巖氣開發成本相對較高，對國際油價波動更為敏感，也將與其形成復雜的相互影響關系。首先，高油價將提升頁巖油生產的積極性，將在短期內推動頁巖油產量的迅速增長并影響原油市場供給；其次，頁巖油產量增加了原油市場上的供給，將打破原有的供需平衡以及其所形成的現有均衡價格，導致國際油價下跌；最后，當國際油價下跌低至頁巖油開發成本時，部分頁巖油生產積極性將降低，頁巖油產量迅速下降并使原油市場供給減少，再次改變新形成的供需平衡及其均衡價格，導致油價回升至頁巖油的開發成本之上，并推動新一輪的頁巖油產量與原油價格間的影響與變化。而在此過程中，國際原油市場上的價格波動將持續反復，且其波動幅度難以預測，對以康菲公司為代表的一批獨立上游油氣公司影響巨大。除頁巖油產量增長外，OPEC與北美頁巖油爭奪原油市場份額的博弈仍在進行、中東—北非、俄羅斯—烏克蘭等油氣資源國的地緣風險持續發酵，美元匯率整體走高，以及金融市場上投機資本根據上述幾大因素進行的“炒作”，也都將導致國際油價持續波動，使康菲公司未來生產經營面臨的油價波動風險趨于復雜。

事實上，國際油價持續走低已對康菲公司2014年的生產經營帶來極大挑戰。首先，財務指標深受影響。一是公司2014年債務總額重新增長，達到225.6億美元，資產負債率也重新回到30%；二是當期凈利潤和每股凈利潤有所降低，分別由2013年的91.6億美元和7.3美元/股降至68.7億美元和5.51美元/股；三是已動用資產回報率為9%，首次低于“拆分”戰略實施后的10%水平，表明公司投資帶來的回報率水平較2012和2013年走低。其次，原油和天然氣液產量銷售價格有所降低。2014年康菲公司油氣總產量平均銷售價格為64.59美元/桶當量，較2013年的67.62美元/桶當量減少約4%。其中，當年原油平均銷售價格僅為92.8美元/桶，較2013年的103.32美元/桶降低約10%；天然氣液平均銷售價格38.99美元/桶，較2013年的41.42美元/桶降低約6%。

采取七大措施

為應對低油價對公司生產經營的挑戰，康菲公司采取七大措施。

第一，無條件確保員工安全和環境風險的有效管理。員工人身安全和相關油氣項目的環境保護是公司發展的基礎，也是公司管理中最高級別的關注目標。康菲公司將通過做好項目的全過程管理并履行各類安全規則，確保此類風險降至最低。

第二，努力提高公司的可采儲量規模。首先，加大對新增勘探面積和已有勘探面積的工作量，包括加大對現有開發區塊的勘探活動等。其次，利用新技術和新工藝流程提升勘探效率，特別關注現有開發區塊中的勘探潛力。最后，通過對優質資產實施并購，直接提升公司的可采儲量規模。

第三，嚴格遵守投資紀律。在2015年大幅壓縮投資支出的背景下，公司將優先保障以下項目的投資水平：包括全部在產油氣項目、巴肯和伊格爾福特區帶“甜點”區域的鉆探項目、APLNG和Surmont 2 開發項目、美國墨西哥灣區常規原油勘探開發項目、西非和加拿大海上勘探項目等。此外，公司將壓縮部分非常規項目的投資，區域包括部分二疊盆地、Niobrara頁巖區帶和Montney區帶等。

第四，繼續優化資產組合。公司2015年將繼續優化資產組合，將保留具有最佳投資回報和具有未來增長潛力的資產，同時剝離非戰略性低效資產。公司將繼續對所有資產進行動態評估，確定是否需要保留或剝離。此外，將根據公司發展需要，對目標戰略區實施新的投資。

●三年前，康菲完成上下游業務的拆分，下游煉化業務完全剝離。 供圖/CFP

第五，加強成本控制。在不影響安全運營和環境保護的前提下，嚴格控制運營成本和管理費用，通過運用各種監控手段，壓縮單位產出的完全成本，不斷提升公司在行業內的競爭力。

第六，強化技術研發。公司將通過技術研發實現價值創造和安全生產，使創新的方法和工藝應用在生產實踐中，將完善遠程監測技術在非常規油氣資源開發中的使用，繼續提升提高采收率相關技術，并努力通過技術進步實現節能減排目標等。

第七，重視人力資源。公司將繼續遵循“吸引、培訓、發展和保留”四個階段性流程，優化人力資源配置。

對我國石油公司的啟示

康菲公司2011年宣布實施上下游“拆分”戰略調整后，全球油氣行業內關于石油公司應選擇“一體化”還是“專業化”發展路徑的爭論一直持續不斷。從該公司完成“拆分”成為全球最大的獨立上游油氣公司后的業績看，其負債率持續下降、資本利用效率穩重有升、股東回報持續提高、股票價格震蕩上行；整體而言，公司生產運營平穩，發展走勢符合戰略預期。由此可見，“專業化”或“一體化”經營僅是石油公司根據各自發展思路做出的戰略選擇，二者本身并無優劣之分。

2014年6月起，國際油價自110美元/桶區間高位暴跌，最低跌至50美元/桶以下。由于石油公司上游資產價值與國際原油價格高度相關，在系統性油價風險下，康菲等專業化經營的上游石油公司較一體化經營的石油公司將面臨更大的經營困難。但康菲公司等專業化經營的上游石油公司將通過壓縮投資、優化資產組合、提高經營效率和堅持科技創新等一系列管理手段全力保障公司平穩運營，使低油價對公司利潤的影響降至最低。

盡管我國中石油、中石化、中海油和延長石油等油氣公司都屬于上下游一體化經營企業，但在低油價時期，康菲公司等“專業化”經營的上游石油公司的部分發展策略仍值得借鑒。一是要建立有效的公司發展戰略評估機制，適時評估公司前期發展戰略的效果并及時調整；建立有效的公司資產評估機制，定期分析各類資產及相關項目對公司生產經營的貢獻，并及時剝離貢獻低、效益差的非戰略性資產。二是要優化資產結構，防范油氣市場系統性風險，既要重視公司資產的分布結構，也要重視公司原油和天然氣資產結構組合，合理配置公司的常規和非常規資產比例。三是要通過多樣化管理手段應對當前油價風險，包括壓縮運營成本和管理費用、運用先進的生產技術和管理方法、鼓勵科技創新、重視人才培養，防止在低油價時期大量優秀人才流失和嚴控安全環保風險等。四是要在危機中尋求公司長遠發展的機會，在低油價時期對國際油氣資源市場上的待售資產準確評估，選取符合條件的并購目標并在能夠接受的油價范圍內果斷實施并購交易，防止油價反彈造成公司并購成本上升。

●為讓這個“寒冬”盡快過去，康菲采取了七大措施。 供圖/CFP

作者單位：中國石化勘探開發研究院

責任編輯：周志霞
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