李亞明：四顆地雷已埋下 A股中級調整即將展開？

盛世危言，國海證券研究所證券分析師李亞明第一個喊出“大小盤指數即將進入中級調整”。李亞明稱，大小盤在一季度見到全年高點，未來2-3個月進入大小盤中級調整階段。所謂中級調整是指20%以上的幅度。

在市場狂熱的時候，在我們堅定的相信牛市還在繼續的時候，更應該好好聽一聽這樣難能可貴的聲音。它有助于我們看清股市，甄別泡沫，避免在牛市中途離場，或者賺了指數不賺錢。

仔細讀一讀李亞明的觀點，看看對你是否有啟發？

1、當前央行干預匯率無異于投鼠忌器，干預能否成功，關鍵在于人民幣離岸市場是否配合，如果在岸和離岸市場價差擴大，必然會引發更大規模的套利行為。而且中國版的量寬也不可能實現美國或日本式的效果，即長短利率全面回落。

2、房地產投資增速很可能會滑向0-5%，即投資增速遠未見底。開發貸增速底部都沒有看到，資金未流向地產。

3、二季度不存在補庫存的基礎，下游的地產、汽車、家電等當前庫存顯著高于往年同期水平，何需補庫存？上游的銅過去幾年融資銅庫存淤積，今年供需偏寬松，進口需求必然下降，也不存在大幅補庫存需求。

4、當前創業板估值已經全面超越2000年納斯達克歷史高點時的估值。

市場短期觀點：大小指數即將進入中級調整

去年12月底到今年3月前，我們一直強調市場的主要機會在中小創，但是3月1日第二次降息以來，我連續兩次周報都是明確提出存量行情基本結束。然而創業板又上漲了10%，上證指數也站上3478，我們的觀點是否因此而變化呢？

再次堅定重申我們年度策略以來的觀點：隨著再次降息，第一階段即寬松與改革預期不斷自我實現和強化階段結束，第二階段即寬松與貶值沖突階段開啟，大小盤在一季度見到全年高點，未來2-3個月進入大小盤中級調整階段。所謂中級調整是指20%以上的幅度，珍惜最后的撤退機會。市場整體難以實現從估值修復跨越到業績回升。

短期主板只有脈沖行情的可能，沖擊新高后大小盤一起回調。二季度市場機會將更加集中在個別增長明確的板塊和個股上，比如環保、核電、特高壓、部分化工、農業、消費醫藥等。

為何堅定認為即將中級調整？

1、央行干預匯率的投鼠忌器

三月底市場最大的事件之一是人民幣/美元單周漲幅創2007年以來新高。央行干預痕跡顯著。

中國央行的干預能否成功，關鍵在于人民幣離岸市場是否配合。如果離岸市場也跟隨在岸市場升值，并且二者差值縮小，則干預是有效果的。但是，如果離岸市場不跟隨在岸市場一起升值，那么央行的干預必然會導致二者差值的進一步擴大。這樣的結果將會導致人民幣套匯資本洶涌，加速資本外流。如此，中國央行并沒有足夠的底氣持續強行讓人民幣升值。

我們認為，美元指數在100附近的調整級別較小，不會出現連續的月度回調。當前認為美元中期見頂的主要理由是耶倫的鴿派言論，降低通脹和加息幅度預期，對于聯儲今年是否加息的預期大幅下降。

美元是否繼續走強并不取決于聯儲是否今年加息。關鍵在于兩點：一者，聯儲是否會持續收縮資產負債表。緊縮的方式很多，加息只是其中之一，在通脹下行之際，實際利率的抬升不一定要靠加息，況且美國企業層面今年盈利增速進一步放緩的壓力很大。二者，日歐是否繼續配合。我們堅持認為，日本將會加碼QQE，歐洲央行的QE會進一步擴大負利率譜系。

更重要的是，人民幣不存在走強的貨幣基礎。1月中國基礎貨幣出現史無前例的零增長，中國版的量寬必須加碼。我一再強調，必須區分好通縮（實際利率為正;CPI很弱或為負;信用擴張，本幣升值）和壞通縮（實際利率為正;CPI很弱或為負;信用收縮，本幣貶值）。無論是美國80年代里根改革，還是90年代中國的朱式改革，成功的核心背景就是在好通縮中實現國企改革和過剩產能的調整，同時釋放金融風險。

顯然，當前所有的跡象在表明中國進入的是壞通縮，中國央行必然會奮力反擊，以對抗壞通縮。在目前局勢下，對抗的主要武器必然是啟動中國版的量化寬松，而所有的量化寬松階段，本幣不可能走強。這就是我為何說當前進入第二階段：寬松與貶值沖突階段。

最要命的是，中國版的量寬一定實現不了美國或日本式的效果，即長短利率的全面大幅回落。未來的結果就讓我們拭目以待吧。這些觀點我在年度策略里已經講過。

2、房地產投資增速很可能會滑向0-5%，即投資增速遠未見底

過去3個月，中國表內貸款連續創出近年新高，但是，我們注意到房地產開發貸款累計增速卻下降到零，可見貸款并沒有流向房地產，這是與2009年和2012年初顯著不同的地方。去年四季度以來房地產松綁政策力度不斷加大，包括兩次大幅降息，但是今年1-2月房地產銷售面積卻繼續顯著下降16.3%，加上銀行對房地產的惜貸繼續，開發貸增速在二季度見底并不確定，房地產投資上半年見底的可能性都不大，這個底部可能要下滑到0-5%。

我們注意到，住房和城鄉建設部（住建部）正在醞釀發布關于穩定住房消費的相關文件，其中包括兩條重要意見：一是將使用公積金購買首套房的首付比例降至兩成;二是下調二套房商貸首付比例至五成，下調房貸利率。（3月30日央行、住建部、銀監會已聯合發布《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》，用公積金購買首套房的首付比例為兩成，二套房首付比例為四成。）

對于房地產，我們的認識是，在供需格局基本實現平衡后，美元上升、大宗商品價格回落所產生的一系列負向反饋才開始逐步顯現，在居民收入趨勢性下滑背景下，很難想象房地產投資需求會因為降低首付比例和房貸利率而大幅反彈。

3、二季度不存在補庫存的基礎

市場認為二季度會出現補庫存的原因是，美元中期回調，大宗反彈，房地產+基建拉動中上游補庫存。對于美元和地產的認識，上面已經講到，這里說不存在補庫存基礎，主要是說，我們看到當前庫存顯著高于往年同期，去庫存的緩慢嚴重制約補庫存的可能。下游的房地產和汽車庫存都在歷史高位，銷售放緩，何需補庫存？至于上游的銅，不僅面對美元上升，而且今年供需格局偏寬松，去年融資銅庫存已經很高，今年進口需求必然是下降的，我們不知道為何要補庫存（當然正常的生產性補庫存除外）？有什么樣的理由支持大宗需求和價格大幅反彈？

4、創業板估值已經全面超越 2000年納斯達克歷史高點時的估值

納斯達克綜合指數在2000年3月10日見到歷史大頂 5132點，當天納指的PE80倍，PB7倍，PS6.25倍，而當前創業板綜合指數的PE為82倍，PB6.97倍，PS9.94倍，可以說已經全面超越了納指見頂時的估值水平。作為策略研究員，我們絕對不會在此時仍然大唱牛市來了。如果你認為神創板已經不需要看任何估值，那就請繼續堅持自己的信仰吧。

當前市場看多主板周期藍籌和創業板的邏輯出現分裂。看多周期藍籌，是因為當前的中國類似于1982年后里根時期的美國，國企改革和利率下行，共同推動股市慢牛;而看多創業板，認為80倍PE也不高，則是基于2000年美國互聯網泡沫的頂峰時期，納斯達克的PE一度超過150倍，10年后這些公司的業績開始兌現PE下降。

我們認為，既然是比較，主板和創業板放在一個時代背景下會更符合邏輯。既然你認為我們當前這種經濟持續下行，個股上漲類似于80年代美國里根時期的改革牛，那么對于創業板，我們合理的比較對象就是80年代的納斯達克。圖9、圖10、圖11、圖12就是80年代的納斯達克指數，最多上漲了3-4倍。

有人會提出，80年代沒有互聯網，二者不存在比較的基礎，所以要選擇2000年的納斯達克進行比較。但是不要忘記的是，美國的主板和創業板在歷史上基本是保持了很好的一致性，90年代是美國經濟增長的黃金10年，不僅創造了納斯達克的牛市，同時也是道瓊斯和標普500的大牛市。而這點顯然與我們當前的情況并不一致。

當前的中國與90年代的美國沒有可比性，這是問題的關鍵。90年代是美國在20世紀黃金般增長的10年，也是增長確定性最高的10年，是一個生產率和投資報酬率顯著提升的10年，是一個技術提升可以戰勝通脹壓力的10年。而當前中國所處的時代，是一個投資報酬率不斷下降的時代，雖然未來將不斷改善，但是改善的過程是充滿不確定性的。某種程度上可以說，90年代是美國增長最好的時代，而當前的中國卻是增長最差的時代，增長的方向雖然確定，但是增長本身充滿變數。所以，這樣的類比邏輯很難成立。

注冊制今年將確定性推出，深港通也已箭在弦上，當前中國互聯網生態早已融入全球甚至領先于全球。我們認為，如果一定要比較，那么最理想的比較對象就是當前的納斯達克，這才是注冊制下創業板未來的圖景。

我們選取了納斯達克綜合指數（含2600多只股票）與中國的中小板+創業板（共1150只股票）作了系統的比較。無論是絕對市值分布，還是PE、PB分布，中國的創業板都是系統性高估。相對納斯達克，創業板享有高PE高PB的個股明顯過多，意味著在注冊制推出之前，中小創內部估值的系統性分化必然會出現。而接下來的這次中級調整，就是系統性分化大浪淘沙的過程，雞犬升天的日子可能一去不復返。

堅持認為中級調整將展開，本周不建議追高，減倉是合適的，尤其是融資盤。二季度市場機會將更加集中在個別增長明確的板塊和個股，比如環保、核電、特高壓、部分化工、農業信息化、消費醫藥等。一部分機會集中在強者恒強的白馬成長，另一部分建議關注當前價格仍在15元以下，總市值仍在50億以下的消費醫藥等個股。具體來看：

A、前期強勢的周期藍籌股比如非銀、地產、建筑、高鐵、鋼鐵等，反彈都是減倉的機會。

B、對于一直推薦的白馬成長（消費醫藥、信息技術），可以繼續持有。

C、中游制造里面，政策受益明確、增長明確的行業，比如特高壓、環保、核電、汽車家電、部分化工（復合肥農藥印染等）。

D、農業比如農業信息化、種子等相關子行業。人民幣貶值，中央最擔心的可能就是農業，事關穩定大局。

中期觀點：

再次降息宣告第二階段即寬松與貶值沖突的開啟

我們堅持在年度策略《兩路兩世界》中的判斷：我們將2015年市場表現分為三階段，再次降息宣告第一階段即寬松和改革預期自我加強階段的結束和第二階段寬松與貶值沖突的開啟。

我們認為一季度大小盤出現年度高點概率極大。周期藍籌均值回歸已經結束，但新的上漲邏輯并未確立，也難以確立。雖然我們一直強調轉型成長的大邏輯不應被顛覆，但是海外中概股的過去幾個月紛紛大幅下跌的事實也在提醒我們，一味的看多創業板也不行。過去兩個月中小板和創業板的創新高證明了我們的判斷，在滬深300市值比重回升到基期的0.94倍后下降到0.87倍，而同時中小板和創業板的市值比重前期快速下降后大幅反彈到1.23和1.83倍，（注：2012年11月30日，創業板指數在600點，市值最小的階段）。

中期來看，我們需要思考的是：一者，在當前的內外背景下，再次降息后寬松的空間有多大？隨著一季度經濟進一步惡化，尤其是沖擊到就業后，考慮到人民幣貶值壓力以及去杠桿的結構調整任務，本次降息后再次降息的可能性已經很小。而降準則更是一個中性對沖政策，全年還有1-2次。中國的結構性問題并不會因為降息就可以改變，傳統制造業產能過剩的問題也不是依靠降息降準就可以解決的，而且連續降息反而會再次觸發房地產投機預期。二者，如果第二次降息后，投資仍然看不到見底反彈怎么辦？能否看到寬財政？因為貨幣寬松后，必須有私人投資或者政府投資跟進才行，但是在政府收入趨勢性下降，舉債受限，PPP模式前途未卜，投資能否跟進是不確定的。三者，更重要的問題是，市場看多牛市，認為是改革牛，所以可以忽視基本面，最根本的理由是，資本市場的繁榮可以降低融資成本，擴大直接融資比例。但是那些過去兩年通過定向增發、市值管理的所謂轉型升級的上市公司，如果在2015年報出的業績一再低于市場預期，那么所謂的改革牛最根本的邏輯就會崩塌，至少在今年這是一個無法回避的巨大考驗。